效率目標(biāo)下上市公司財(cái)務(wù)治理研究.pdf

1、21世紀(jì)伊始，美國(guó)世通、施樂(lè)、在線時(shí)代華納等世界知名公司財(cái)務(wù)舞弊案頻發(fā)，至安然事件發(fā)生而至峰頂。在我國(guó)，銀廣夏、東方電子及夏新電子等眾多上市公司也發(fā)生了財(cái)務(wù)舞弊。這一系列案件的發(fā)生促使理論界和實(shí)務(wù)界開(kāi)始深入思考財(cái)務(wù)治理問(wèn)題。西方理論界和實(shí)務(wù)界通過(guò)對(duì)公司治理理論和公司財(cái)務(wù)理論的綜合研究，形成了財(cái)務(wù)治理理論的基礎(chǔ)。中國(guó)學(xué)者在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上和我國(guó)財(cái)務(wù)實(shí)踐的推動(dòng)下，從財(cái)務(wù)治理主體、財(cái)務(wù)治理客體、財(cái)務(wù)治理目標(biāo)、財(cái)務(wù)治理內(nèi)容等方面對(duì)財(cái)務(wù)治理進(jìn)行研

2、究，初步形成了符合中國(guó)實(shí)際需要的財(cái)務(wù)治理理論。但總體而言，由于研究時(shí)間較短，研究視角不夠全面，整個(gè)研究有待進(jìn)一步豐富和發(fā)展。
　　追本溯源，效率是經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)研究的核心與主線，而財(cái)務(wù)治理效率則是財(cái)務(wù)治理的根本目標(biāo)。為此，本文①重新界定了財(cái)務(wù)治理概念的內(nèi)涵與外延，深入探討上市公司財(cái)務(wù)治理的諸要素（財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)治理機(jī)制、財(cái)務(wù)治理模式）及其對(duì)財(cái)務(wù)治理效率的影響過(guò)程;通過(guò)借鑒德日、英美等國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)治理模式，結(jié)合中國(guó)上市公司的

3、獨(dú)有特點(diǎn)，構(gòu)建了“以股東為主導(dǎo)，利益相關(guān)者共同參與”的財(cái)務(wù)治理模式;采集上市公司財(cái)務(wù)治理的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)該治理模式的效率進(jìn)行多元回歸分析，并給出了實(shí)證檢驗(yàn);同時(shí)，還通過(guò)選取行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理效率進(jìn)行了分類研究。
　　基于上述的研究動(dòng)因，本論文的章節(jié)安排及內(nèi)在聯(lián)系如下:
　　本文認(rèn)為財(cái)務(wù)治理體系是由財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)治理機(jī)制和財(cái)務(wù)治理模式三部分構(gòu)成，三者之間的基本的邏輯關(guān)系是:財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)治理效率發(fā)揮的

4、基礎(chǔ)，它決定了財(cái)務(wù)治理機(jī)制、財(cái)務(wù)治理模式的選擇;財(cái)務(wù)治理機(jī)制是是財(cái)務(wù)治理內(nèi)在的調(diào)節(jié)裝置，引導(dǎo)財(cái)務(wù)治理行為;財(cái)務(wù)治理模式由財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)直接決定，并受財(cái)務(wù)治理機(jī)制引導(dǎo)，對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)主體具體行為進(jìn)行修正、約束。三者的共同影響，對(duì)提高上市公司財(cái)務(wù)治理效率起著決定性作用。
　　主要的研究?jī)?nèi)容有:
　　效率目標(biāo)下上市公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)。首先從界定上市公司財(cái)務(wù)治理參與主體出發(fā)，以各利益相關(guān)者共同參與的總成本最小為約束條件下，確定了財(cái)務(wù)治理主體

5、的參與維度，并分析其財(cái)權(quán)應(yīng)該如何配置。接著研究了上市公司財(cái)務(wù)治理資本結(jié)構(gòu)。分別梳理了財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)治理效率的影響機(jī)理，并對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理效率關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)分析。
　　效率目標(biāo)下上市公司財(cái)務(wù)治理機(jī)制。首先對(duì)財(cái)務(wù)治理機(jī)制的內(nèi)涵進(jìn)行解讀，提出財(cái)務(wù)治理機(jī)制主要由財(cái)務(wù)治理決策機(jī)制、財(cái)務(wù)治理激勵(lì)與約束機(jī)制和財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制組成，并逐個(gè)分析了這三大財(cái)務(wù)治理機(jī)制是如何保障財(cái)務(wù)治理效率有效釋放的內(nèi)在邏輯。

6、>　　效率目標(biāo)下上市公司財(cái)務(wù)治理模式理論研究和實(shí)證研究。分析了國(guó)際上先進(jìn)典型的財(cái)務(wù)治理模式，比如德日的“債權(quán)人主導(dǎo)型”財(cái)務(wù)治理模式，英美的“經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)型”財(cái)務(wù)治理模式，以及到現(xiàn)在盛行的“利益相關(guān)者共同治理”模式，比較分析了這三種模式影響財(cái)務(wù)治理效率的路徑、影響的結(jié)果。結(jié)合前文提出的財(cái)務(wù)治理主體的界定，提出上市公司財(cái)務(wù)治理模式應(yīng)該是由股東為主導(dǎo)，債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者、員工、監(jiān)事會(huì)作為利益相關(guān)者來(lái)共同參與的模式。對(duì)此模式進(jìn)行回歸分析，選取了200

7、7年底之前在滬、深兩市主板上市的A股公司共計(jì)1265家作為研究樣本，采用的數(shù)據(jù)為2008年12月31日-2012年12月31日連續(xù)五年面板數(shù)據(jù)，對(duì)此模式進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，借此討論本文所構(gòu)建模式的適用性。
　　通過(guò)研究，得出如下結(jié)論:
　　(1)財(cái)務(wù)治理組織結(jié)構(gòu)的合理配置
　　界定適度的財(cái)務(wù)治理主體維數(shù)，主要有股東、債權(quán)人、員工、經(jīng)營(yíng)者和監(jiān)事會(huì)。
　　(2)財(cái)務(wù)治理資本結(jié)構(gòu)的合理構(gòu)成
　　股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，得出目前對(duì)

8、于中國(guó)上市公司而言股權(quán)集中仍然是維持其財(cái)務(wù)績(jī)效的最優(yōu)選擇;債權(quán)結(jié)構(gòu)方面，國(guó)有性質(zhì)債權(quán)人事實(shí)上缺乏公司財(cái)務(wù)治理“參與動(dòng)機(jī)”，社會(huì)個(gè)人債權(quán)人由于信息不對(duì)稱、自身知識(shí)水平等因素限制，其債權(quán)人權(quán)利的“執(zhí)行能力”會(huì)受到一定局限。
　　(3)設(shè)計(jì)完善的財(cái)務(wù)治理機(jī)制
　　公司財(cái)權(quán)配置是一系列制度安排的活動(dòng)，而要想保證這些活動(dòng)能夠發(fā)揮其應(yīng)有的效應(yīng)則必須有相應(yīng)的機(jī)制來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)和規(guī)范，即要有一套合理的財(cái)務(wù)治理機(jī)制作保證。
　　(4)構(gòu)建合

9、適的財(cái)務(wù)治理模式
　　各上市公司財(cái)務(wù)治理因素影響不同，又因?yàn)槠渌幮袠I(yè)和資產(chǎn)規(guī)模有區(qū)別，上市公司財(cái)務(wù)治理模式的效率會(huì)產(chǎn)生差異，進(jìn)而用來(lái)探討本文所構(gòu)建財(cái)務(wù)治理模式的適用性。
　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)，該財(cái)務(wù)治理模式在股權(quán)集中度比較高、市場(chǎng)化程度比較好的行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模比較大（取自然對(duì)數(shù)后大于22）的公司中財(cái)務(wù)治理效率較高。
　　論文在以下幾個(gè)方面進(jìn)行了新的學(xué)術(shù)探討:
　　(1)以效率目標(biāo)為主線深入探討了上市公司財(cái)務(wù)治理體系。

10、r>　　上市公司的財(cái)務(wù)治理，是以效率為目標(biāo)的，以相關(guān)利益者價(jià)值最大化和公司財(cái)富的最大化為目標(biāo)，而不是以公司的社會(huì)責(zé)任為目標(biāo)，可以一些財(cái)務(wù)治理指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行量化分析;以效率作為公司長(zhǎng)期追求的目標(biāo)，財(cái)務(wù)治理是一個(gè)長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)的過(guò)程，需要根據(jù)公司的發(fā)展階段不同而做出相應(yīng)的調(diào)整，而不是短期就能達(dá)到的目標(biāo);以效率作為公司的整體發(fā)展目標(biāo)，因?yàn)楣矩?cái)務(wù)治理的優(yōu)劣，最終都反映在財(cái)務(wù)治理相關(guān)指標(biāo)上，或是財(cái)務(wù)治理成本降低，或是財(cái)務(wù)治理收益提高，總之是收益～定條

11、件下成本的最小化或是成本一定條件下的收益最大化。
　　(2)拓展使用新的研究方法。第3章中采用邊際分析法確定最佳財(cái)務(wù)治理主體維數(shù)。在公司財(cái)務(wù)治理中，參與財(cái)務(wù)治理主體不宜太少，其他主體的權(quán)益被剝奪，使他們的積極性受到挫傷，但也不能太多，因?yàn)椴煌闹黧w有著各自不同的利益追求，容易造成決策效率降低，財(cái)務(wù)治理成本增加，所以太多或太少都會(huì)造成財(cái)務(wù)治理效率降低，本文最終選定由股東、債權(quán)人、監(jiān)事會(huì)、職工、經(jīng)營(yíng)者作為參與主體;已有研究大多采用橫截

12、面數(shù)據(jù)或時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，面板數(shù)據(jù)有時(shí)間序列和截面兩個(gè)維度。利用這些面板數(shù)據(jù)，采用Eviews的回歸分析法來(lái)檢驗(yàn)不同上市公司的財(cái)務(wù)治理效率是如何隨財(cái)務(wù)治理影響因素而變化的。
　　(3)構(gòu)建了以股東為主導(dǎo)利益相關(guān)者共同參與的財(cái)務(wù)治理模式。借鑒英美國(guó)家的經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)型、德日國(guó)家的債權(quán)人-銀行主導(dǎo)型的財(cái)務(wù)治理模式，還有財(cái)權(quán)在與企業(yè)利益有關(guān)的相關(guān)者之間分配的利益相關(guān)者財(cái)務(wù)治理模式，結(jié)合中國(guó)上市公司的現(xiàn)實(shí)國(guó)情“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，同時(shí)根據(jù)第3章

13、所界定其他利益相關(guān)者范圍，如債權(quán)人、職工、監(jiān)事會(huì)與經(jīng)營(yíng)者來(lái)共同參與，按照這種模式對(duì)上市公司加強(qiáng)財(cái)務(wù)治理，應(yīng)該更能促進(jìn)上市公司的財(cái)務(wù)治理效率的提高。尤其對(duì)于市場(chǎng)化程度不高的國(guó)有控股上市公司，可以對(duì)利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)權(quán)利起到一定約束制衡作用，防止經(jīng)營(yíng)者在職過(guò)度消費(fèi)、大股東侵犯中小股東利益頻發(fā)的現(xiàn)象。
　　(4)選取不同的變量來(lái)反映財(cái)務(wù)治理成本與收益。許多研究采用托賓的Q值(TQ)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)，來(lái)作為反映財(cái)務(wù)治理收益的變量，選

14、取全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率(ACRR)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金負(fù)債總額比(OCLP)等反映財(cái)務(wù)治理成本的變量。但我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠成熟，股票投資未回歸理性，使得股票價(jià)格不能夠正確的反映公司的真實(shí)情況，且ROE是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)、配股和特別處理(ST)的考核指標(biāo)，對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，相比ROE，ROA更具不可操控性，用TobinQ值和ROE來(lái)反映上市公司財(cái)務(wù)治理效率不是非常合適;本文選取總資產(chǎn)凈利率(ROA)與每股