分拆上市對公司績效的影響研究——基于同方股份分拆同方泰德的案例分析.pdf

1、2014年8月，中國A股工程機械巨頭三一重工宣布計劃分拆子公司三一重機到香港證券交易所上市;10月，中國鐵建宣布重大事項，計劃分拆全資子公司昆明中鐵上市;年底，弘毅、高盛等PE巨頭以38億元的巨資注入東軟集團兩家子公司并達成支持分拆兩家子公司上市的協(xié)議。2014年A股市場掀起一股分拆上市的熱潮。
　　從分拆上市的發(fā)展歷程來看，我國分拆上市起步于1990年。2000年同仁堂分拆其子公司北京同仁堂科技赴港上市，由此拉開了分拆上市研究的

2、序幕。1994年至2004年，《證券法》頒布實施，使得企業(yè)的融資平臺更加廣闊，部分國企出于融資規(guī)模最大化的考慮，剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行分拆上市，分拆上市成為資本市場的主流模式;2004年至2009年，由于市場定位、股權分置偏差等問題，分拆上市出現(xiàn)惡意圈錢等弊端，分拆上市迎來短暫的低潮期;2010年證監(jiān)會正式提出境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市的條件，這一規(guī)定的出臺標志著監(jiān)管部門對于分拆上市的態(tài)度已由“不鼓勵”轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕皬膰腊芽亍保?011年

3、康恩貝分拆佐力藥業(yè)成為創(chuàng)業(yè)板“分拆上市”首單，分拆上市新一輪的發(fā)展嶄露頭角。
　　分拆上市的發(fā)展歷經(jīng)波折，2014年的A股重迎分拆上市熱潮，引發(fā)對分拆上市經(jīng)濟后果的思考。公司采取分拆上市戰(zhàn)略主要出于尋求市場正向的反應和公司可持續(xù)發(fā)展的目的，那么分拆上市是否能夠?qū)究冃в辛己玫拇龠M作用呢？
　　我國學者對于分拆上市的研究主要集中在康恩貝分拆佐力藥業(yè)、同仁堂分拆上市的案例分析。一方面，康恩貝分拆佐力藥業(yè)、同仁堂分拆上市案例源于

4、分拆上市應用之初，隨著時間的推移，中國資本市場也逐漸走上正規(guī)化道路，公司治理也越來越完善，在這種歷史變革過程中，上市公司分拆上市的經(jīng)濟后果是否發(fā)生了變化有待于進一步的研究。另一方面，關于分拆上市對上市公司績效影響的研究多集中在對分拆上市短期市場績效和分拆上市當年的績效變化的研究上，關注分拆上市之后較長時間內(nèi)被分拆上市子公司業(yè)績變化的研究較少且結論尚不統(tǒng)一。在新的背景下，研究集團公司分拆上市對公司績效的影響將有助于幫助投資者理解分拆上市的

5、經(jīng)濟后果，同時也可深化對新一輪的分拆上市熱潮的解讀，并為分拆上市的監(jiān)管提供一定的支持。
　　本文采用理論分析和案例分析相結合的方式，運用事件研究法和財務分析的方式，圍繞“分拆上市對公司的績效影響”展開。文章首先對分拆上市的相關研究進行了回顧和總結，即文獻綜述;接著對分拆上市的理論進行了介紹，借助相關理論對分拆上市所產(chǎn)生的市場績效影響和財務績效影響進行闡釋，通過理論分析發(fā)現(xiàn):在市場績效層面，分拆上市緩解了信息不對稱，短期內(nèi)可以獲得超

6、額回報率，進一步的，由于分拆上市可以理解為創(chuàng)造了一項期權，這為投資者創(chuàng)造了相較于分拆上市之前更大的期權價值，但是由于僅僅是標的資產(chǎn)和權益數(shù)量的放倍，并非實質(zhì)上單位權益溢價，這種期權價值創(chuàng)造具有短期性，只存在于子公司上市之初;就財務績效影響方面，分拆上市通過公司治理的改善產(chǎn)生積極作用，包括公司融資狀況、管理層激勵和核心業(yè)務集中方面的正向作用。因此，以理論分析為基礎，文章預期分拆上市對被分拆公司的績效影響表現(xiàn)為:短期來看，分拆上市將具有正的

7、市場反應;長期來看，由于新上市公司一般是優(yōu)質(zhì)資源，加之上市公司將通過市場獲得充足的資金、良好的聲譽，資產(chǎn)剝離導致的主營業(yè)務集中和管理層努力程度增加，新上市公司將獲得長足的發(fā)展。
　　文章借助于2011年10月的同方股份分拆同方泰德案例進行了分拆上市的案例分析研究。運用事件研究法對分拆上市的市場反應的研究表明，分拆上市會對母公司的股價市場反應產(chǎn)生正向的作用;運用財務分析的方式分析分拆上市前后子公司業(yè)績，發(fā)現(xiàn)分拆上市之后子公司的綜合財

8、務績效表現(xiàn)良好，考慮到公司沒有發(fā)生除分拆上市之外的其他重大變化，認為分拆上市對子公司的發(fā)展起到了積極的作用。
　　本文與已有文獻的差異之處在于:
　　1.長期和短期結合進行分析。分拆上市是一種戰(zhàn)略行為，簡單的基于短期的分析忽略其可能造成的長期影響，本文借鑒前人的文獻，考慮分拆上市的短期市場反應和長期財務績效影響，并借助于相關理論進行分析;
　　2.財務績效影響的原因探尋。國內(nèi)針對分拆上市績效影響的研究以呈現(xiàn)市場反應和財

9、務績效變化的結果為主，對績效影響的原因探究較少。本文在理論分析之后，借助主成分分析法對分拆上市前后的財務績效進行了綜合評價，基于主成分分析法將多重指標降維為幾個主成分的思想，對分拆上市績效影響的原因進行了探尋;
　　3.市場績效與綜合財務績效互相印證。梳理前人文獻發(fā)現(xiàn)，針對分拆上市績效影響的研究無論短期績效還是長期績效，多以市場價值（異常收益率）作為績效的衡量指標，然而該指標的準確度依賴于資本市場的完善程度，借助于財務指標衡量公司