定向增發(fā)過程中大股東利益輸送方式研究——以建投能源為例.pdf

1、定向增發(fā)具有發(fā)行條件限制少、發(fā)行程序簡單、定價靈活等優(yōu)點，自2006年股權(quán)分置改革實施以來，已日漸成為我國資本市場上市公司股權(quán)再融資的重要手段之一。通過定向增發(fā)，上市公司可以引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、整合資源、引入戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)公司整體上市等。但是，由于定向增發(fā)的條件相對寬松，而我國目前對于定向增發(fā)的相關政策和制度并不完善，具有控股權(quán)的大股東利用定向增發(fā)進行利益輸送已成為一種較為普遍的現(xiàn)象，這嚴重損害了中小股東的利益。
　　本文以股權(quán)再融資

2、理論和大股東控制權(quán)私有收益理論為依據(jù)，在系統(tǒng)總結(jié)國內(nèi)外研究成果的基礎上，以上市公司建投能源（000600）為案例，系統(tǒng)分析了定向增發(fā)過程中大股東進行利益輸送的方式和手段。
　　本文研究認為定向增發(fā)過程中利益輸送方式主要有三種，即低價發(fā)行、注入劣質(zhì)資產(chǎn)以和注入高估值的資產(chǎn)。這三種利益輸送方式在本文的案例中均有體現(xiàn)，本文對此進行了詳細的分析。首先，對于定價基準日的選擇，建投能源的大股東在董事會決議公告日，股東大會決議公告日及新增股份上

3、市三個時間內(nèi)，選擇了股價最低的董事會決議公告日作為定向增發(fā)的基準日，并在此基礎上確定了增發(fā)價格。并且從建投能源的長期股價走勢來看，該公司選擇了股價處于歷史低位這一發(fā)行時機進行定向增發(fā)。其次，該公司在注入的資產(chǎn)中，其中的“宣化熱電”曾在定向增發(fā)前兩年連續(xù)虧損，并非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。最后，該公司注入的“滄東發(fā)電”這一資產(chǎn)，用收益法進行評估的價值比用資產(chǎn)法評估的價值高出86.05％，而該公司選擇了使用收益法的評估結(jié)果確定資產(chǎn)價格，而通過分析，如此高的

4、資產(chǎn)價格和資產(chǎn)本身的盈利能力并不匹配，資產(chǎn)價值被高估。以上幾種情形，均體現(xiàn)了上市公司在定向增發(fā)過程中對大股東進行利益輸送。
　　目前已經(jīng)有不少學者對定向增發(fā)與大股東利益輸送方式進行了研究，但大多采用實證分析的方式，且研究側(cè)重于利益輸送的某一種形式。本文采用案例分析的形式，可以縱觀定向增發(fā)的全局，并對利益輸送的方式有更全面的理解。本文的最后對解決利益輸送問題提出了政策建議，主要包括五個方面：一是上市公司要完善公司治理；二是應完善定價