投資者異質(zhì)信念、管理層持股與股權融資偏好.pdf

1、對現(xiàn)代企業(yè)來說，每個企業(yè)都會面臨眾多決策，融資決策是其中的重要組成部分。實務界和公司財務理論圍繞企業(yè)的融資行為做出了較多的探討和研究。在市場經(jīng)濟條件下，公司通過資本市場獲取所需資金，可以選擇內(nèi)源融資和外源融資兩種主要方式，前者主要通過內(nèi)部留存收益的方式實現(xiàn)，后者則主要通過債務融資和股權融資兩種方式實現(xiàn)。而選擇什么樣的融資方式會影響公司資金來源以及融資成本的大小，并且會對公司的價值產(chǎn)生影響。無論是在國內(nèi)或者是國外，學者們通過對融資方式的選

2、擇做出的大量的相關研究，并且得到的結論也近乎一致:企業(yè)在不存在破產(chǎn)風險的條件下，債務融資優(yōu)于股權融資。
　　然而，國內(nèi)多數(shù)研究學者發(fā)現(xiàn)，股權融資偏好明顯存在，這一現(xiàn)象也被稱為我國上市公司“股權融資偏好之謎”，與“優(yōu)序融資理論”不符。這種現(xiàn)象，用傳統(tǒng)的融資理論很難解釋，國內(nèi)大多數(shù)研究者從資本市場和公司特征角度來解釋。近年來，隨著行為金融學的興起與發(fā)展，對于資本市場上存在的很多難以用傳統(tǒng)財務理論解釋的問題，研究學者著手于從非理性的角度

3、來解釋。在我國，投資者主要是散戶，個人占比大，機構投資者較少，投資者由于自身教育、知識等各方面的因素，在資本市場投資時對同一資產(chǎn)的預期收益存在著不同預期，即投資者之間存在異質(zhì)信念。這種異質(zhì)信念對上市公司的融資方式的選擇存在一定程度的影響。而上市公司盲目的股權融資偏好也對資本市場配置效率等造成了不利影響。
　　對于國內(nèi)上市公司融資方式選擇的這一問題，國內(nèi)多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，它們偏好股權融資。這種現(xiàn)象不符合“優(yōu)序融資理論”，表明我國上市公司

4、融資方式選擇的特殊性。本文研究這種特殊性，以期實現(xiàn)以下意義:
　　1、選取最新數(shù)據(jù)驗證我國上市公司的股權融資偏好問題
　　我國的資本市場得到了較為快速的發(fā)展，2005年股權分置改革后，上市公司融資的環(huán)境發(fā)生了較為巨大的變化，股票市場也日漸發(fā)揮著舉足輕重的作用，對于股權融資偏好是否依然存在于我國上市公司，這值得探討和研究。本文實證研究所采用2007-2014年的A股上市公司數(shù)據(jù)是迄今為止可獲得的最新數(shù)據(jù)，從而提供更強的可靠性。

5、
　　2、從投資者異質(zhì)信念角度出發(fā)，并試圖結合管理層持股，探究其對股權融資偏好的影響
　　本文試圖基于行為金融學的理論，對于上市公司的融資偏好問題，從投資者異質(zhì)信念角度出發(fā)，考慮其對股權融資偏好產(chǎn)生的作用;此外，管理層持股作為傳統(tǒng)的公司治理的特征變量，本文試圖將其與投資者異質(zhì)信念結合。以期為融資偏好的相關研究提供新的視角。
　　3、為上市公司合理選擇融資方式提供借鑒
　　本文期待上市公司充分認識到自身股權融資行為

6、的盲目性，并概述了這種盲目的股權融資行為所產(chǎn)生的不利影響，為上市公司合理地進行融資提供借鑒，從而減少盲目進行股權融資的行為。
　　4、對資本市場建設提供建議
　　本文試圖從投資者異質(zhì)信念角度出發(fā)，并結合管理層持股，探究其對股權融資偏好的影響，以期為我國資本市場建設提供改進意見，從而提高社會資源配置效率，完善公司治理結構。
　　為實現(xiàn)上述意義，本文從投資者非理性角度出發(fā)，引入投資者異質(zhì)信念，并選取公司特征變量管理層持股，

7、選取2007年至2014年滬深A股上市公司的再融資數(shù)據(jù)，通過統(tǒng)計分析的方法，探究股權融資偏好存在的問題，探究投資者異質(zhì)信念、管理層持股如何對股權融資偏好產(chǎn)生的作用。本文共分為以下六個部分:
　　第一部分為本文的導論部分。這一部分對研究背景和意義、研究思路和框架、主要的研究方法，以及本文預期貢獻等，做出了相關的闡述和說明。
　　第二部分為文獻綜述部分。這部分本文從三個方面展開:首先，對國外MM理論等具有代表性的融資理論進行梳理

8、和闡述，并梳理了國內(nèi)學術界對于股權融資偏好存在于我國上市公司的研究文獻;其次，梳理了國內(nèi)外關于投資者異質(zhì)信念對融資偏好影響的相關文獻;最后，梳理了國內(nèi)外關于管理層持股與對融資偏好影響的研究文獻。在文獻小結部分對三者之間的關系進行分析。
　　第三部分為相關概念的界定與理論基礎及分析。這部分首先對投資者異質(zhì)信念和股權融資偏好的含義做了簡單的闡述。同時對相關理論基礎進行了闡述和分析。譬如“優(yōu)序融資理論”、行為金融理論等。此外，本部分還對

9、投資者異質(zhì)信念、管理層持股與股權融資偏好的相互關系進行分析。
　　第四部分為本文對上市公司股權融資偏好現(xiàn)狀的分析部分。該部分對我國上市公司融資的結構和特點進行分析，并闡述了我國上市公司股權融資偏好的原因及不利影響。
　　第五部分為本文的實證研究部分。本部分基于行為金融學的理論，從投資者異質(zhì)信念角度出發(fā)，并選取公司特征變量管理層持股，選取2007年至2014年滬深A股上市公司的再融資數(shù)據(jù)樣本，實證研究投資者異質(zhì)信念、管理層持股

10、對我國上市公司股權融資偏好的影響。
　　第六部分為對文章的總論部分。本部分主要對本文的研究結論做出了相關的總結，據(jù)此提出了本文的意見和政策建議。同時，反思了研究的局限性，并對后續(xù)研究做出了展望。
　　本文主要的研究結論有以下幾點:第一，再融資方式的選擇上，先外源融資、后內(nèi)源融資，外源融資中先股權融資、后債務融資，與“優(yōu)序融資理論”相矛盾;第二，由于我國資本市場本身的不完善，投資者異質(zhì)信念嚴重，投資者異質(zhì)信念越大，上市公司越偏

11、好通過股權融資籌集資金;第三，在現(xiàn)階段，國內(nèi)的上市公司中，管理層持股比例相對來說較小，提高管理層持股比例，這樣可以使上市公司的股權融資偏好得以降低:管理層持股比例越大，上市公司對股權融資越不偏好;第四，本文發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例的提高，能夠弱化投資者異質(zhì)信念對上市公司股權融資偏好的影響。
　　最后，在總結本文相關結論的基礎上，提出了以下的建議:第一、在現(xiàn)有管理層持股比例的情況下，提高管理層的持股比例，以減弱上市公司的股權融資偏好;第