投資者異質(zhì)信念、管理層持股與股權(quán)融資偏好.pdf

1、對(duì)現(xiàn)代企業(yè)來說，每個(gè)企業(yè)都會(huì)面臨眾多決策，融資決策是其中的重要組成部分。實(shí)務(wù)界和公司財(cái)務(wù)理論圍繞企業(yè)的融資行為做出了較多的探討和研究。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，公司通過資本市場獲取所需資金，可以選擇內(nèi)源融資和外源融資兩種主要方式，前者主要通過內(nèi)部留存收益的方式實(shí)現(xiàn)，后者則主要通過債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種方式實(shí)現(xiàn)。而選擇什么樣的融資方式會(huì)影響公司資金來源以及融資成本的大小，并且會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。無論是在國內(nèi)或者是國外，學(xué)者們通過對(duì)融資方式的選

2、擇做出的大量的相關(guān)研究，并且得到的結(jié)論也近乎一致:企業(yè)在不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。
　　然而，國內(nèi)多數(shù)研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資偏好明顯存在，這一現(xiàn)象也被稱為我國上市公司“股權(quán)融資偏好之謎”，與“優(yōu)序融資理論”不符。這種現(xiàn)象，用傳統(tǒng)的融資理論很難解釋，國內(nèi)大多數(shù)研究者從資本市場和公司特征角度來解釋。近年來，隨著行為金融學(xué)的興起與發(fā)展，對(duì)于資本市場上存在的很多難以用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論解釋的問題，研究學(xué)者著手于從非理性的角度

3、來解釋。在我國，投資者主要是散戶，個(gè)人占比大，機(jī)構(gòu)投資者較少，投資者由于自身教育、知識(shí)等各方面的因素，在資本市場投資時(shí)對(duì)同一資產(chǎn)的預(yù)期收益存在著不同預(yù)期，即投資者之間存在異質(zhì)信念。這種異質(zhì)信念對(duì)上市公司的融資方式的選擇存在一定程度的影響。而上市公司盲目的股權(quán)融資偏好也對(duì)資本市場配置效率等造成了不利影響。
　　對(duì)于國內(nèi)上市公司融資方式選擇的這一問題，國內(nèi)多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，它們偏好股權(quán)融資。這種現(xiàn)象不符合“優(yōu)序融資理論”，表明我國上市公司

4、融資方式選擇的特殊性。本文研究這種特殊性，以期實(shí)現(xiàn)以下意義:
　　1、選取最新數(shù)據(jù)驗(yàn)證我國上市公司的股權(quán)融資偏好問題
　　我國的資本市場得到了較為快速的發(fā)展，2005年股權(quán)分置改革后，上市公司融資的環(huán)境發(fā)生了較為巨大的變化，股票市場也日漸發(fā)揮著舉足輕重的作用，對(duì)于股權(quán)融資偏好是否依然存在于我國上市公司，這值得探討和研究。本文實(shí)證研究所采用2007-2014年的A股上市公司數(shù)據(jù)是迄今為止可獲得的最新數(shù)據(jù)，從而提供更強(qiáng)的可靠性。

5、
　　2、從投資者異質(zhì)信念角度出發(fā)，并試圖結(jié)合管理層持股，探究其對(duì)股權(quán)融資偏好的影響
　　本文試圖基于行為金融學(xué)的理論，對(duì)于上市公司的融資偏好問題，從投資者異質(zhì)信念角度出發(fā)，考慮其對(duì)股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的作用;此外，管理層持股作為傳統(tǒng)的公司治理的特征變量，本文試圖將其與投資者異質(zhì)信念結(jié)合。以期為融資偏好的相關(guān)研究提供新的視角。
　　3、為上市公司合理選擇融資方式提供借鑒
　　本文期待上市公司充分認(rèn)識(shí)到自身股權(quán)融資行為

6、的盲目性，并概述了這種盲目的股權(quán)融資行為所產(chǎn)生的不利影響，為上市公司合理地進(jìn)行融資提供借鑒，從而減少盲目進(jìn)行股權(quán)融資的行為。
　　4、對(duì)資本市場建設(shè)提供建議
　　本文試圖從投資者異質(zhì)信念角度出發(fā)，并結(jié)合管理層持股，探究其對(duì)股權(quán)融資偏好的影響，以期為我國資本市場建設(shè)提供改進(jìn)意見，從而提高社會(huì)資源配置效率，完善公司治理結(jié)構(gòu)。
　　為實(shí)現(xiàn)上述意義，本文從投資者非理性角度出發(fā)，引入投資者異質(zhì)信念，并選取公司特征變量管理層持股，

7、選取2007年至2014年滬深A(yù)股上市公司的再融資數(shù)據(jù)，通過統(tǒng)計(jì)分析的方法，探究股權(quán)融資偏好存在的問題，探究投資者異質(zhì)信念、管理層持股如何對(duì)股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的作用。本文共分為以下六個(gè)部分:
　　第一部分為本文的導(dǎo)論部分。這一部分對(duì)研究背景和意義、研究思路和框架、主要的研究方法，以及本文預(yù)期貢獻(xiàn)等，做出了相關(guān)的闡述和說明。
　　第二部分為文獻(xiàn)綜述部分。這部分本文從三個(gè)方面展開:首先，對(duì)國外MM理論等具有代表性的融資理論進(jìn)行梳理

8、和闡述，并梳理了國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于股權(quán)融資偏好存在于我國上市公司的研究文獻(xiàn);其次，梳理了國內(nèi)外關(guān)于投資者異質(zhì)信念對(duì)融資偏好影響的相關(guān)文獻(xiàn);最后，梳理了國內(nèi)外關(guān)于管理層持股與對(duì)融資偏好影響的研究文獻(xiàn)。在文獻(xiàn)小結(jié)部分對(duì)三者之間的關(guān)系進(jìn)行分析。
　　第三部分為相關(guān)概念的界定與理論基礎(chǔ)及分析。這部分首先對(duì)投資者異質(zhì)信念和股權(quán)融資偏好的含義做了簡單的闡述。同時(shí)對(duì)相關(guān)理論基礎(chǔ)進(jìn)行了闡述和分析。譬如“優(yōu)序融資理論”、行為金融理論等。此外，本部分還對(duì)

9、投資者異質(zhì)信念、管理層持股與股權(quán)融資偏好的相互關(guān)系進(jìn)行分析。
　　第四部分為本文對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀的分析部分。該部分對(duì)我國上市公司融資的結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)進(jìn)行分析，并闡述了我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因及不利影響。
　　第五部分為本文的實(shí)證研究部分。本部分基于行為金融學(xué)的理論，從投資者異質(zhì)信念角度出發(fā)，并選取公司特征變量管理層持股，選取2007年至2014年滬深A(yù)股上市公司的再融資數(shù)據(jù)樣本，實(shí)證研究投資者異質(zhì)信念、管理層持股

10、對(duì)我國上市公司股權(quán)融資偏好的影響。
　　第六部分為對(duì)文章的總論部分。本部分主要對(duì)本文的研究結(jié)論做出了相關(guān)的總結(jié)，據(jù)此提出了本文的意見和政策建議。同時(shí)，反思了研究的局限性，并對(duì)后續(xù)研究做出了展望。
　　本文主要的研究結(jié)論有以下幾點(diǎn):第一，再融資方式的選擇上，先外源融資、后內(nèi)源融資，外源融資中先股權(quán)融資、后債務(wù)融資，與“優(yōu)序融資理論”相矛盾;第二，由于我國資本市場本身的不完善，投資者異質(zhì)信念嚴(yán)重，投資者異質(zhì)信念越大，上市公司越偏

11、好通過股權(quán)融資籌集資金;第三，在現(xiàn)階段，國內(nèi)的上市公司中，管理層持股比例相對(duì)來說較小，提高管理層持股比例，這樣可以使上市公司的股權(quán)融資偏好得以降低:管理層持股比例越大，上市公司對(duì)股權(quán)融資越不偏好;第四，本文發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例的提高，能夠弱化投資者異質(zhì)信念對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好的影響。
　　最后，在總結(jié)本文相關(guān)結(jié)論的基礎(chǔ)上，提出了以下的建議:第一、在現(xiàn)有管理層持股比例的情況下，提高管理層的持股比例，以減弱上市公司的股權(quán)融資偏好;第