證券市場反饋交易行為特征、影響因素及作用機制研究.pdf

1、反饋交易者是金融市場上存在的一類特殊的非理性交易者,他們不以證券的基礎價值為投資決策的準繩,而是以過去的價格漲跌為交易準則,他們在市場上長期存在并與理性交易者進行博弈,影響資產價格的形成過程和市場的穩(wěn)定性。我國的股票市場具有“新興加轉軌”的特點,一些獨特的市場條件和制度因素使得我國股票市場的反饋交易特征、影響因素和作用機制都具有其獨特性。本文主要分五個方面對此進行探討:
　　第一,本文厘清了反饋交易的基本概念和歷史淵源;從行為金融

2、學的角度,關注認知偏差和情緒偏差的影響,對反饋交易產生的心理根源進行剖析;在此基礎上,進一步挖掘了投資實踐中反饋交易的形成機制;并對反饋交易的相關理論進行介紹和推證,其中DSSW噪音交易理論和行為資產定價模型(BAPM)是反饋交易理論的先導和理論根源,而行為資本資產定價模型(BCAPM)和行為跨期資本資產定價模型(BICAPM)分別基于局部均衡和一般均衡的理念為反饋交易提供了可供檢驗的實證分析框架,是本文的理論基礎。
　　第二,本

3、文在BCAPM框架下,使用EGARCH(1,1)-M模型對我國股市各行業(yè)板塊之間反饋交易的差異性進行了探討,把對反饋交易的研究延伸至了更加微觀的行業(yè)層面。通過分析,本文證實了上海股票市場的反饋交易行為主要來自能源、醫(yī)藥、消費和電信四個行業(yè)的股票,而其余六個行業(yè)板塊不存在顯著的時變性反饋交易行為。波動率和市場漲跌因素對能源、醫(yī)藥、消費和電信行業(yè)反饋交易行為的影響有差異的,表現(xiàn)在:一方面,消費行業(yè)投資者的反饋交易行為對波動率的敏感度最高,其

4、次為醫(yī)藥行業(yè),電信和能源行業(yè)的這一敏感度略低;另一方面,能源和醫(yī)藥行業(yè)股票投資者的反饋交易行為受到市場漲跌因素的影響,具有顯著的不對稱性,在市場下跌期間,正反饋交易效應強于市場上漲期間;而消費和電信行業(yè)的反饋交易行為受市場漲跌因素的影響并不顯著,因此不具有顯著的不對稱性。從正反饋交易效應作用的時間上看,對于存在時變性反饋交易行為的四個行業(yè),正反饋交易者主導市場的現(xiàn)象均一致的出現(xiàn)于2006至2009年間,其余時期正反饋交易者對市場的主導作

5、用并不顯著。
　　第三,本文運用BCAPM分析框架,建立GJR-GARCH(1,1)-M模型,使用幾乎覆蓋我國股市全部歷史的數據,對存在一定程度分割的滬深A、B股和香港H股股票市場的反饋交易行為進行了實證分析,結果顯示分割市場各部分之間的反饋交易性行為特征和影響因素具有差異性:(1)滬深A、B股市場存在顯著的反饋交易者行為作用的特征,傾向于表現(xiàn)出新興加轉軌市場容易受正反饋交易者的不穩(wěn)定影響的特點;H股、紅籌股市場并不存在反饋交易者

6、主導市場定價的顯著證據,更多的體現(xiàn)出成熟股票市場的特征。(2)影響A、B股市場正反饋交易行為的因素存在差異,A股市場的正反饋交易更多取決于市場漲跌因素,一旦市場出現(xiàn)下跌,正反饋交易者就會對市場定價呈現(xiàn)顯著影響,“殺跌”行為比“追漲”行為對市場的影響顯著,使得市場呈現(xiàn)更大的不穩(wěn)定性;而B股市場的正反饋交易更多取決于市場波動率因素,較高的波動率水平會有助于正反饋交易者發(fā)揮主導作用。(3)滬市和深市對反饋交易行為影響因素的敏感程度具有顯著差異

7、,深市的反饋交易行為對波動率和市場漲跌的敏感程度比滬市更高,也就是說,深市比滬市更容易出現(xiàn)正反饋交易者主導市場的現(xiàn)象。深市的投資者比滬市有更顯著的追漲殺跌的行為。
　　在關注A、B、H股市場反饋交易橫向差異的同時,本文還使用引入虛擬變量修正的實證模型,分析了B股對內地個人投資者開放和QFII制度引入這兩大改變市場分割狀態(tài)和投資者結構的事件分別對滬深B股和A股市場的反饋交易行為在短期和長期均的影響,結論顯示:(1)由于內地個人投資者

8、的加入,B股市場總的來說更容易出現(xiàn)顯著的正反饋交易效應,市場價格更加趨于不穩(wěn)定。這種改變主要來自與波動率變化無關的收益率自相關性的減小,市場出現(xiàn)正反饋交易效應的門檻波動率水平較事件發(fā)生之前大為降低?？梢妰鹊厣敉顿Y者是組成正反饋交易者隊伍的“生力軍”,他們的非理性行為為市場增加了更大的不穩(wěn)定因素。(2)QFII制度的引入在短期(2-4年)對A股市場的反饋交易行為模式沒有影響;在長期來看,上證A股市場與波動率變化無關的收益率自相關水平顯著

9、降低,市場更容易出現(xiàn)顯著的正反饋交易效應;而深證A股市場在QFII制度引入前后反饋交易行為的相關特征和波動率水平均無顯著變化?？梢哉J為A股市場對外國機構投資者開放并未使得A股市場變得更加不穩(wěn)定。
　　第四,運用與分析B股準入管制放開和QFII制度引入的影響相同的實證方法,評估股指期貨推出對滬深股市反饋交易行為的影響,發(fā)現(xiàn)股指期貨推出后,滬深A股市場的反饋交易行為特征發(fā)生了顯著變化,正反饋交易行為在一定程度上得到了抑制。其中,變化最

10、顯著的是與波動率水平相關的那部分反饋交易行為,在股指期貨推出后的2年至4年的時間里,滬深A股市場收益率自相關性對波動率的敏感程度相比之前顯著下降,即使市場波動率升高,正反饋交易者對市場定價的影響也不再顯著。與波動率變化無關的那部分收益率自相關性雖然只在2年的時間跨度上有顯著增加,但也一定程度上增加了正反饋交易者發(fā)揮作用的門檻波動率水平,間接有助于抑制正反饋交易者使市場更加不穩(wěn)定的影響。
　　第五,使用 BICAPM分析框架,以一般

11、均衡的思維,建立二元 GARCH(1,1)-BEKK-M模型,對我國外匯市場和股票市場的反饋交易行為進行聯(lián)合實證分析,結果顯示:除波動率水平和市場漲跌因素之外,外匯市場和股票市場間的聯(lián)系是影響滬深A、B股市場反饋交易行為的重要因素,其影響程度超過波動率水平。在上證B股市場上,市場關聯(lián)對該市場反饋交易的影響要小于其他市場,且方向與其他市場相反,表現(xiàn)為:在股市上漲、人民幣匯率貶值或股市下跌、人民幣升值時,上證B股市場容易呈現(xiàn)顯著的正反饋交易