券商研究部門競爭模式的實(shí)證研究.pdf

1、隨著我國證券市場和券商業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券研究逐漸成為券商必不可少的一項(xiàng)工作。證券研究的成果可以用來判斷證券市場和各行業(yè)的發(fā)展趨勢、篩選投資標(biāo)的，從而形成投資策略，因此廣泛應(yīng)用于券商的各項(xiàng)業(yè)務(wù)。1992年，國泰證券率先設(shè)立了研究部門，隨后君安、中信、華夏等證券公司也陸續(xù)成立研究部門。這時期的研究部門規(guī)模較小，研究內(nèi)容側(cè)重技術(shù)分析超過基本面分析，即以股評為主，研究人員的專業(yè)素質(zhì)相對較低。研究部門的職能是通過對市場的研究來輔助券商內(nèi)部其他業(yè)務(wù)，

2、比如為投資銀行項(xiàng)目中所需的行業(yè)研究提供支持，或者為券商的自營、資產(chǎn)管理等部門提供投資建議，并不能為公司帶來直接收益。2000年以后，由于開放式基金的成立，券商研究部門的服務(wù)由對內(nèi)轉(zhuǎn)向?qū)ν猓溆哪Ｊ绞峭ㄟ^向基金等買方客戶提供投資建議（研究報(bào)告）來換取其交易的分倉傭金，此后研究部門的定位也由成本中心轉(zhuǎn)向盈利中心。有了明確的盈利模式之后，我國賣方研究的隊(duì)伍迅速擴(kuò)張，從而使賣方研究市場的競爭也日趨激烈，截至2015年，國內(nèi)設(shè)立研究部門的券商

3、超過70家，在這些券商中共有超過3000名研究、分析人員從事賣方研究工作，一年內(nèi)發(fā)布的各類研究報(bào)告多達(dá)十萬份。
　　賣方研究機(jī)構(gòu)的盈利方式是以研究換傭金，其產(chǎn)品的本質(zhì)是投資建議，衡量投資建議好壞的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是根據(jù)此建議作出的投資決策是否能夠帶來盈利，因此能夠幫助客戶賺取越多的投資收益，賣方研究機(jī)構(gòu)所獲傭金就越高。由于有效的投資建議是建立在對資本市場透徹、深入地研究基礎(chǔ)之上，因此在現(xiàn)有盈利方式下，高質(zhì)量的研究應(yīng)是賣方研究機(jī)構(gòu)取得競爭優(yōu)勢

4、的核心，比拼研究質(zhì)量是賣方研究理想的競爭模式。然而，現(xiàn)實(shí)情況卻并非如此。除了研究質(zhì)量以外，賣方機(jī)構(gòu)發(fā)表觀點(diǎn)的頻率、數(shù)量，對買方客戶的各類服務(wù)，以及券商代銷基金的情況都是影響分倉傭金的重要因素，甚至取代研究質(zhì)量成為主要的影響因素。本文把競爭模式作為研究對象，將通過構(gòu)建模型，實(shí)證檢驗(yàn)有哪些因素影響著賣方研究機(jī)構(gòu)的傭金收入，從而揭示出行業(yè)真實(shí)的競爭模式以及對賣方研究機(jī)構(gòu)的競爭策略提出建議。
　　在閱讀已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文對賣方研究行業(yè)

5、的現(xiàn)狀和收入影響因素進(jìn)行了梳理和總結(jié)，并設(shè)計(jì)出衡量收入影響因素的指標(biāo)，試圖從實(shí)證的角度探討目前賣方研究行業(yè)的盈利模式，研究的主要內(nèi)容如下:
　　首先，闡述探究賣方研究行業(yè)盈利模式的意義，對研究對象進(jìn)行說明，同時回顧和梳理了國內(nèi)外已有文獻(xiàn)，總結(jié)已有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)和研究方法，指出其實(shí)證研究方面的不足在于:第一，模型中的自變量沒有衡量研究部門工作質(zhì)量的指標(biāo)，如盈利預(yù)測準(zhǔn)確性，股價預(yù)測準(zhǔn)確性等;第二，只選取某一年的數(shù)據(jù)，其研究結(jié)果不足以代表其

6、他年份?；谝陨喜蛔?，我的切入點(diǎn)在于增加衡量研究質(zhì)量的變量，并且采取面板數(shù)據(jù)模型，同時從時間序列和橫截面的角度研究傭金收入的影響因素。
　　其次，對賣方研究行業(yè)的發(fā)展歷程、監(jiān)管和組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行說明，梳理出賣方研究行業(yè)的三個特征:收入與股市行情高度相關(guān);市場集中度高，競爭格局趨于穩(wěn)定;人員流動性高。同時提出行業(yè)目前存在以下問題:服務(wù)對象單一，市場競爭激烈;工作內(nèi)容與券商其他部門存在利益沖突，研究的獨(dú)立性和客觀性備受質(zhì)疑;研究報(bào)告對市場

7、的影響力下降。
　　再次，選取了國內(nèi)27家上市券商2010年一季度到2014年四季度的數(shù)據(jù)作為研究樣本，同時在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上選取了分倉傭金收入作為因變量，盈利預(yù)測準(zhǔn)確性、季度發(fā)布報(bào)告數(shù)量、代銷基金數(shù)量、研究員人數(shù)、人均覆蓋公司數(shù)量和券商總資產(chǎn)水平作為自變量，采用面板數(shù)據(jù)模型，先對所有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，然后再根據(jù)回歸結(jié)果劃分不同的時間段，在各個時間段內(nèi)分別對數(shù)據(jù)進(jìn)行再次回歸，最后將不同時段內(nèi)的回歸結(jié)果進(jìn)行對比分析。
　　最后

8、，通過對回歸結(jié)果進(jìn)行對比和分析，本文得出以下結(jié)論:
　　(1)總體來看，券商研究部門的收入受資本市場整體走勢的影響，而在資本市場的不同時期，機(jī)構(gòu)投資者對投資咨詢服務(wù)的偏好是不同的，從而導(dǎo)致賣方研究競爭的模式也有所不同。券商應(yīng)該根據(jù)資本市場當(dāng)前的行情，適當(dāng)調(diào)整自身競爭策略。
　　(2)在資本市場整體處于下行階段時，對于機(jī)構(gòu)投資者來說，取得好的投資業(yè)績的難度變大，他們需要賣方提供實(shí)用、有效、準(zhǔn)確的投資建議和周到的服務(wù)。因此在這一

9、時期，研究質(zhì)量是影響傭金收入的重要因素，研究質(zhì)量的重要性高于報(bào)告數(shù)量的多少，同時每家券商的差異化服務(wù)也是影響傭金收入的因素，而代銷基金情況、研究員數(shù)量等因素并不影響傭金收入的多少。因此，在資本市場下行時期，研究部門應(yīng)以發(fā)布少量、精品研究成果為主，不能為了提升知名度而盲目發(fā)布大量質(zhì)量低下的研究報(bào)告，同時要向客戶提供差異化的服務(wù)。
　　(3)在資本市場處于低位震蕩區(qū)間時，大多數(shù)個股走勢和指數(shù)一樣，并不是處于上升或下降的趨勢，在這一時期

10、，對于買入和賣出時機(jī)的把握變得更為重要，盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性并不被買方客戶看重。然而大多數(shù)賣方研究員更側(cè)重對公司基本面的研究，因此在這一階段，研究質(zhì)量的影響力較弱。買方在選擇交易渠道方面，更加看重券商本身的規(guī)模和影響力，即選擇資產(chǎn)規(guī)模大、代銷基金能力強(qiáng)、研究部門規(guī)模大的券商。因此，在資本市場震蕩時期，研究部門的競爭策略應(yīng)該是，在注重研究的同時，擴(kuò)大規(guī)模、多發(fā)報(bào)告，以提升自身的知名度和影響力。
　　(4)在資本市場處于上升區(qū)間時，盈利預(yù)

11、測準(zhǔn)確性的回歸系數(shù)不僅顯著，并且與下降區(qū)間相比其系數(shù)絕對值非常大，說明在此階段，賣方的研究質(zhì)量成為了競爭的核心，同時，研究報(bào)告、代銷基金等也是傭金收入的影響因素。此外，在上行區(qū)間，券商資產(chǎn)規(guī)?；貧w系數(shù)不顯著，說明券商的綜合實(shí)力不再是買方客戶選擇交易通道的影響因素，這對于中小型券商來說是利好。因此，在資本市場上行區(qū)間，研究質(zhì)量應(yīng)是競爭策略的重中之重，特別是對于中小型券商，可通過聘請明星分析師來快速提高其研究水平以及分倉傭金的市場份額。

12、r>　　與已有文獻(xiàn)相比，本文有以下三個特點(diǎn):
　　第一，引入了衡量研究報(bào)告質(zhì)量的指標(biāo)。已有文獻(xiàn)很少將研究報(bào)告的質(zhì)量作為自變量引入模型，本文認(rèn)為報(bào)告的質(zhì)量是影響傭金收入的重要因素，因而將其作為自變量之一，同時以盈利預(yù)測準(zhǔn)確性作為能夠衡量報(bào)告質(zhì)量的量化指標(biāo);
　　第二，采用面板數(shù)據(jù)的方法分析證券公司研究部門盈利能力的影響因素。已有文獻(xiàn)對該領(lǐng)域的研究多采用的是橫截面多元回歸的方法，該種方法只包括了一個時間單位（一年或一季度）內(nèi)的樣

13、本，研究結(jié)果可能并不適用于其他年份或季度，因而對現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義不強(qiáng)。本文采用面板數(shù)據(jù)的方法，從橫截面和時間序列兩個角度研究問題，得出的結(jié)論更有指導(dǎo)意義;
　　第三，在時間序列方面，將樣本劃分為三個區(qū)間，分別探究傭金收入的影響因素。由于時點(diǎn)固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型的截距項(xiàng)能夠反映出隨時點(diǎn)變化而不隨個體變化的因素，本文根據(jù)第一次全樣本時點(diǎn)固定效應(yīng)回歸模型的結(jié)果，結(jié)合證券市場的整體走勢，從時間上將樣本分為了三組，進(jìn)而對不同時段內(nèi)分倉傭金的

14、影響因素進(jìn)行了分析。
　　由于受到數(shù)據(jù)獲取、行業(yè)現(xiàn)實(shí)情況的影響以及筆者個人能力的限制，文章還存在諸多不足，主要表現(xiàn)在:
　　(1)對于資本市場的區(qū)間劃分較為簡單。本文將所研究的時間段劃分為下行、低位震蕩和上升三個區(qū)間，而現(xiàn)實(shí)中資本市場的走勢形態(tài)更為復(fù)雜和多樣，由于受到筆者個人精力和時間的限制，只對2010年一季度至2014年四季度的樣本進(jìn)行了研究，在未來的研究中會進(jìn)一步拓寬時間段，對更多樣的市場走勢下的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。