基于產(chǎn)權(quán)視角的中國(guó)鐵路信托資產(chǎn)證券化影響機(jī)理研究.pdf

1、鐵路產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有非常明顯的外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。鐵路的快速發(fā)展帶來(lái)巨大資金壓力，依托鐵路自有資金難以持續(xù)。資本市場(chǎng)活躍著巨大資金需要良好的投資渠道，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本融合趨勢(shì)日益明顯。資產(chǎn)證券化在盤(pán)活存量資產(chǎn)、降低交易成本和融資風(fēng)險(xiǎn)管控等領(lǐng)域具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。以美國(guó)、德國(guó)為代表，其在公路、橋梁等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域主要采取信托型資產(chǎn)證券化融資模式。鐵路項(xiàng)目融資方面，國(guó)外主要采用BOT、TOT、PPP、ABS、融資租賃等

2、現(xiàn)代融資模式。多元化金融融資工具的使用可以對(duì)鐵路建設(shè)形成有益資本擴(kuò)充。近年國(guó)內(nèi)在鐵路規(guī)模搭建方面需求較為強(qiáng)烈，資金需求量大，以市場(chǎng)化路徑解決鐵路融資問(wèn)題已經(jīng)受到多方關(guān)注，在中國(guó)鐵路領(lǐng)域獨(dú)有的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，如何通過(guò)持續(xù)金融技術(shù)創(chuàng)新，充分盤(pán)活已有鐵路資產(chǎn)價(jià)值，解決鐵路融資這項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程成為本論文研究的重要課題。
　　基于資產(chǎn)證券化融資問(wèn)題的相關(guān)文獻(xiàn)研究多集中在航空、港口、地產(chǎn)、公路等方面，加之西方國(guó)家近些年鐵路建設(shè)投資占比縮小，涉及

3、到鐵路資產(chǎn)證券化融資問(wèn)題的學(xué)術(shù)研究也相對(duì)不足。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化起步較晚，目前處于探索發(fā)展階段，鐵路方面投融資產(chǎn)權(quán)問(wèn)題理論框架較豐富，但基于產(chǎn)權(quán)視角界定鐵路資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)邊界并引入信托資產(chǎn)證券化現(xiàn)代融資模式盤(pán)活鐵路存量資產(chǎn)的研究文獻(xiàn)解釋力不足。
　　中國(guó)鐵路資產(chǎn)的專用性、網(wǎng)運(yùn)合一的復(fù)雜性、鐵路項(xiàng)目公司股權(quán)混改的局限性，使得鐵路產(chǎn)權(quán)界定存在理論探索空間。論文從產(chǎn)權(quán)理論分析出發(fā)，對(duì)我國(guó)鐵路信托資產(chǎn)證券化影響機(jī)理進(jìn)行系統(tǒng)分析。首先，基于產(chǎn)權(quán)視角分

4、析我國(guó)鐵路項(xiàng)目融資在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的適應(yīng)性，界定可被進(jìn)行證券化出售的鐵路資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)邊界，并從鐵路的社會(huì)屬性和經(jīng)濟(jì)屬性維度出發(fā)對(duì)鐵路信托資產(chǎn)證券化在鐵路存量資產(chǎn)盤(pán)活、融資成本的降低、融資風(fēng)險(xiǎn)因子識(shí)別三個(gè)方面的問(wèn)題進(jìn)行機(jī)理分析。其次，通過(guò)對(duì)不同情形下的信托型鐵路資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式進(jìn)行理論分析，探討以信托作為特定目的機(jī)構(gòu)的鐵路資產(chǎn)證券化模式對(duì)盤(pán)活鐵路存量資產(chǎn)的方式及效果。第三，為研究信托資產(chǎn)證券化對(duì)證券化資產(chǎn)出售的成本效應(yīng)，本文引入博弈論對(duì)證

5、券化模式下各利益相關(guān)者的契約履行機(jī)制及行為作出價(jià)值分析。第四，通過(guò)細(xì)分鐵路融資可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，基于VaR風(fēng)險(xiǎn)模型，論證鐵路信托資產(chǎn)證券化潛在金融風(fēng)險(xiǎn)因子。第五，以德國(guó)高鐵建設(shè)作為研究樣本，通過(guò)對(duì)德國(guó)鐵路證券化融資模式進(jìn)行分析，進(jìn)一步說(shuō)明鐵路信托資產(chǎn)證券化在鐵路存量資產(chǎn)盤(pán)活、降低融資成本、強(qiáng)化融資風(fēng)險(xiǎn)管控三個(gè)方面的作用。第六，結(jié)合中國(guó)鐵路產(chǎn)權(quán)特點(diǎn)，以濟(jì)青高鐵PPP資產(chǎn)證券化為例，提出因中國(guó)鐵路復(fù)雜產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，適合采用復(fù)合型現(xiàn)代融資工具

6、。最后，本文基于上文建立的理論框架，對(duì)中國(guó)未來(lái)鐵路信托資產(chǎn)證券化應(yīng)用及方向進(jìn)行分析。
　　研究認(rèn)為，首先，中國(guó)鐵路信托資產(chǎn)證券化模式應(yīng)用具備相應(yīng)環(huán)境條件，存在廣闊的發(fā)展空間。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)資產(chǎn)證券化起步相對(duì)較晚，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域應(yīng)用較少，資產(chǎn)證券化等現(xiàn)代融資工具是緩解鐵路等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金壓力的有效渠道。另外從德國(guó)鐵路資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)中可以看出，鐵路領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化具有非常廣闊的發(fā)展空間，適應(yīng)中國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展

7、體制，可以較好滿足中國(guó)鐵路事業(yè)發(fā)展。其次，與一般債券融資、上市融資、融資租賃等融資模式相比，信托型資產(chǎn)證券化模式對(duì)盤(pán)活鐵路存量資產(chǎn)，拓寬城市鐵路設(shè)施融資渠道，擴(kuò)大鐵路項(xiàng)目融資規(guī)模，提升鐵路產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)活力具有正向促進(jìn)作用。第三，資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制與信托模式的獨(dú)立性以及節(jié)稅性相結(jié)合可以極大降低中國(guó)鐵路融資成本。鐵路公司利用信托模式的獨(dú)立性和節(jié)稅性可以實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)盤(pán)活的同時(shí)促進(jìn)基礎(chǔ)資產(chǎn)交易成本的降低。第四，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性與

8、資產(chǎn)證券化中真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離的制度組合，有效管控鐵路建設(shè)融資的風(fēng)險(xiǎn)。信托制度與資產(chǎn)證券化融資體制的有效結(jié)合，除了可以為鐵路公司資產(chǎn)保值增值，擴(kuò)大融資規(guī)模，還可以運(yùn)用信托體制的獨(dú)立性實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效隔離，提升鐵路行業(yè)融資質(zhì)量。第五，德國(guó)鐵路產(chǎn)權(quán)邊界清晰，政府買斷鐵路債務(wù)，有助于高鐵項(xiàng)目公司采用市場(chǎng)化手段引進(jìn)戰(zhàn)略投資者解決標(biāo)的資產(chǎn)資金不足問(wèn)題。中國(guó)鐵路處于混改階段，鐵路資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)邊界模糊，以濟(jì)青高鐵為例，單純某一種現(xiàn)代金融工具很難發(fā)揮融資特點(diǎn)