高速鐵路PPP融資模式案例分析.pdf

1、2015年，我國首單高速鐵路PPP項目——濟青高鐵（濰坊段）征地和拆遷PPP項目正式啟動，這是我國對高速鐵路建設(shè)采取PPP融資模式的首次嘗試。濟青高鐵（濰坊段）征地和拆遷項目通過采用PPP融資模式，引入了具有豐富投融資和項目運營管理經(jīng)驗的社會投資者。由社會資本方融通資金并參與濟青高鐵（濰坊段）的建設(shè)，有效地減輕了濰坊市政府的財政壓力，探索了地方高速鐵路建設(shè)項目引入社會資本的可行模式。本文對國內(nèi)首單高速鐵路PPP融資案例進行了分析、比較，

2、以期探索出適合我國高速鐵路建設(shè)的PPP融資模式范本。
　　本文對高速鐵路PPP融資模式的相關(guān)概念、分類進行了總結(jié)。PPP融資模式是一種政府授權(quán)私營投資方建設(shè)、管理或經(jīng)營公共項目，并向公眾提供公共服務(wù)的一種項目融資模式。按照世界銀行、聯(lián)合國培訓(xùn)學(xué)院、歐盟對于PPP的分類，PPP融資模式大體可分為特許經(jīng)營類、外包類和私有類。根據(jù)PPP項目各個要素的不同，主要的PPP融資模式可分為政府購買產(chǎn)品或者服務(wù)的PPP、政府提供設(shè)施的PPP、BO

3、T、BOO、BBO、DB、DBM、DBFO、TOT、發(fā)展商融資等10類。
　　本文具體以濟青高鐵（濰坊段）征地和拆遷項目的PPP融資模式為案例，探討了高速鐵路項目采用PPP融資模式應(yīng)遵循的基本融資原理;分析了濟青高鐵（濰坊段）PPP項目的投資結(jié)構(gòu)、可供選擇的資金來源、融資結(jié)構(gòu)、政府采購方式，并提出了筆者對于我國高速鐵路PPP項目可采的投資結(jié)構(gòu)、可供選擇的資金來源、融資結(jié)構(gòu)、政府采購方式的思考。
　　濟青高鐵（濰坊段）征地和拆

4、遷PPP項目采用BOT模式，采取競爭性磋商程序作為該項目政府采購方式，中標(biāo)者確定后，政府指定機構(gòu)與中標(biāo)者共同出資設(shè)立項目公司(SPV)，由社會資本方負責(zé)征地、拆遷所需資金的融通以及濟青高鐵（濰坊段）具體的征地和拆遷運營工作，政府方監(jiān)管濟青高鐵（濰坊段）征地、拆遷工作的運營情況和資金使用情況。該項目公司(S PV)入股濟青高速鐵項目建設(shè)主體——濟青高速鐵路有限公司，所占股份比例等于濟青高鐵（濰坊段）征地和拆遷的工程量占濟青高鐵建設(shè)總工程量

5、的比例。在濟青高速鐵路運營后，項目公司(SPV)根據(jù)其擁有的濟青高速鐵路有限公司股權(quán)份額取得相應(yīng)份額的運營收益。該項目公司(SPV)的存續(xù)期為15年，項目合作期限為不少于10年，自合作之日起，至少5年后進入政府回購期。在政府回購期，濰坊市政府可以按照成本價優(yōu)先回購社會資本擁有的項目公司(SPV)的股權(quán)。該PPP項目中，社會資本方每年將獲得不高8％的固定收益，收益來源于項目公司(SPV)據(jù)其股權(quán)取得的濟青高速鐵路運營收益。濟青高速鐵路運營

6、前社會資本方的固定收益，以及濟青高速鐵路運營后項目公司股權(quán)對應(yīng)的收益不足以支付約定社會資本方固定收益的部分，由列入財政年度預(yù)算及中長期財政規(guī)劃的政府財政補貼支付。
　　從案例可以分析出，構(gòu)建高速鐵路PPP融資模式應(yīng)遵循的融資原理如下:根據(jù)“控制—激勵、非控制—非懲罰原理”，在高速鐵路PPP項目中，一方面，只要高速鐵路能夠正常運營，在約定年限中，私營部門就應(yīng)該取得固定的收益;另一方面，可以給予社會資本方超額收益分享權(quán)，以降低初始融資

7、成本，吸引更多了意向投資者參與項目競爭。根據(jù)“承諾可置信原理”，政府部門建立清晰明確的、具有可預(yù)見性、權(quán)威性的合理法律框架，并基于這樣的法律框架做出的可置信承諾至關(guān)重要;此外，選擇資質(zhì)優(yōu)異的高速鐵路項目進行PPP融資，設(shè)計收益保障措施可以進一步提高高速鐵路PPP項目中政府承諾的可置信度。根據(jù)“項目融資原理”，雖然高速鐵路項目的建設(shè)周期較長，所需投資量較大，但高速鐵路項目具有一定的自然壟斷性，收益受市場波動的影響較小，再加上方案中加入的政

8、府財政補貼條款，投資者可以合理建立其投入的長期資金的本金及收益可由項目預(yù)期的未來現(xiàn)金流及由政府財政補貼產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流完全覆蓋的預(yù)期。在高速鐵路項目采用PPP融資模式進行融資的初期，仍應(yīng)選擇資質(zhì)優(yōu)秀的項目進行PPP融資以提高項目的成功率。根據(jù)“PPP融資的定價原理”，高速鐵路PPP融資的定價可以參照相似期限的城投債的到期收益率向上浮動。根據(jù)“政府部門和私營部門功能界定、優(yōu)勢互補原理”，高速鐵路PPP融資模式的設(shè)計中，要發(fā)揮社會資本方在融

9、資、建設(shè)運營、風(fēng)險管理等方面的優(yōu)勢，發(fā)揮政府部門在控制政策風(fēng)險上的優(yōu)勢。
　　通過案例分析，筆者認為，在投資結(jié)構(gòu)設(shè)計上，由于各投資方無法直接控制并處置高速鐵路項目的最終產(chǎn)品——高速鐵路運輸服務(wù)，且政府最終將回購高速鐵路的產(chǎn)權(quán)，各投資方的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移必須具有較強的可操作性，非公司型合資結(jié)構(gòu)不適合作為高速鐵路PPP項目的投資結(jié)構(gòu)。高速鐵路PPP項目適于采用公司型合資結(jié)構(gòu)或合伙型結(jié)構(gòu)，或者將這兩種投資結(jié)構(gòu)組合采用。大型高速鐵路項目并非整體采

10、用PPP融資模式，而僅僅是其一個子項目作為PPP項目時，可以采用公司型合資結(jié)構(gòu);如果某個高速鐵路項目總投資規(guī)模較小，且項目整體采用PPP融資模式時，可以采用合伙制結(jié)構(gòu)。此外，筆者借鑒國內(nèi)外PPP項目投資結(jié)構(gòu)的案例，并以我國公司法、稅法等法律法規(guī)為基礎(chǔ)，構(gòu)思了一個我國高速鐵路PPP項目可采的投資結(jié)構(gòu)框架，以期可以結(jié)合公司型合資結(jié)構(gòu)與合伙制結(jié)構(gòu)的優(yōu)點。在可供選擇的資金來源上，選擇的資金來源應(yīng)與具體項目的投資結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)相適應(yīng);應(yīng)提高資金來

11、源主體的多元化，將高速鐵路項目涉及的各個利益相關(guān)主體捆綁為利益共同體;越能影響該項目的成功率的主體應(yīng)投入更多的資本。此外，資金成本、資本結(jié)構(gòu)也是融資渠道選擇的重要考量。具體面言，可通過現(xiàn)金融資渠道、實體資產(chǎn)融資渠道為高速鐵路PPP項目提供股權(quán)融資，通過信貸融資渠道提供債權(quán)融資。由于高速鐵路PPP項目中項目公司(SPV)一般是新設(shè)公司，投資者難以對其股份作出合理的價值評倍，而高速鐵路項目具有自然壟斷性以及政府信用，項目公司(SPV)能夠以

12、較低利率發(fā)行債券，因此，若采用證券融資渠道，應(yīng)先通過發(fā)行債券募集資金，再折機公開募股或定向增發(fā)或?qū)D(zhuǎn)換為股票。在融資結(jié)構(gòu)上，投資者直接安排的融資結(jié)構(gòu)最為簡單，最具有廣泛適用性，大多數(shù)高速鐵路PPP項目都可以也都會采用該融資結(jié)構(gòu)。投資者通過項目公司安排融資的結(jié)構(gòu)比較簡單，若投資結(jié)構(gòu)中包含了公司型合資結(jié)構(gòu)，該融資結(jié)構(gòu)一般會被采用。由于高速公路的乘客為不特定對象，高速鐵路運輸服務(wù)的銷售也無法事前預(yù)測，因此，以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的融資結(jié)

13、構(gòu)不可采。由于項目敲資的特性，高速鐵路PPP項目結(jié)構(gòu)中往往會拼接以“支付”為基礎(chǔ)的融資結(jié)構(gòu)?？紤]稅收籌劃，往往會拼接以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的融資結(jié)構(gòu)。在政府采購方式上，競爭性磋商程序是大部分高速鐵路PPP項目的最佳選擇，公開招標(biāo)、邀請招標(biāo)方式主要適用于具體實施方案已設(shè)計完成的高速鐵路PPP項目，競爭性談判主要適用于產(chǎn)出產(chǎn)品、服務(wù)同質(zhì)的高速鐵路PPP項目。
　　本論文在借鑒前輩研究成果的基礎(chǔ)上，主要對我國高速鐵路PPP項目應(yīng)遵循的融資