高速鐵路PPP融資模式案例分析.pdf

1、2015年，我國(guó)首單高速鐵路PPP項(xiàng)目——濟(jì)青高鐵（濰坊段）征地和拆遷PPP項(xiàng)目正式啟動(dòng)，這是我國(guó)對(duì)高速鐵路建設(shè)采取PPP融資模式的首次嘗試。濟(jì)青高鐵（濰坊段）征地和拆遷項(xiàng)目通過(guò)采用PPP融資模式，引入了具有豐富投融資和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)投資者。由社會(huì)資本方融通資金并參與濟(jì)青高鐵（濰坊段）的建設(shè)，有效地減輕了濰坊市政府的財(cái)政壓力，探索了地方高速鐵路建設(shè)項(xiàng)目引入社會(huì)資本的可行模式。本文對(duì)國(guó)內(nèi)首單高速鐵路PPP融資案例進(jìn)行了分析、比較，

2、以期探索出適合我國(guó)高速鐵路建設(shè)的PPP融資模式范本。
　　本文對(duì)高速鐵路PPP融資模式的相關(guān)概念、分類進(jìn)行了總結(jié)。PPP融資模式是一種政府授權(quán)私營(yíng)投資方建設(shè)、管理或經(jīng)營(yíng)公共項(xiàng)目，并向公眾提供公共服務(wù)的一種項(xiàng)目融資模式。按照世界銀行、聯(lián)合國(guó)培訓(xùn)學(xué)院、歐盟對(duì)于PPP的分類，PPP融資模式大體可分為特許經(jīng)營(yíng)類、外包類和私有類。根據(jù)PPP項(xiàng)目各個(gè)要素的不同，主要的PPP融資模式可分為政府購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品或者服務(wù)的PPP、政府提供設(shè)施的PPP、BO

3、T、BOO、BBO、DB、DBM、DBFO、TOT、發(fā)展商融資等10類。
　　本文具體以濟(jì)青高鐵（濰坊段）征地和拆遷項(xiàng)目的PPP融資模式為案例，探討了高速鐵路項(xiàng)目采用PPP融資模式應(yīng)遵循的基本融資原理;分析了濟(jì)青高鐵（濰坊段）PPP項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)、可供選擇的資金來(lái)源、融資結(jié)構(gòu)、政府采購(gòu)方式，并提出了筆者對(duì)于我國(guó)高速鐵路PPP項(xiàng)目可采的投資結(jié)構(gòu)、可供選擇的資金來(lái)源、融資結(jié)構(gòu)、政府采購(gòu)方式的思考。
　　濟(jì)青高鐵（濰坊段）征地和拆

4、遷PPP項(xiàng)目采用BOT模式，采取競(jìng)爭(zhēng)性磋商程序作為該項(xiàng)目政府采購(gòu)方式，中標(biāo)者確定后，政府指定機(jī)構(gòu)與中標(biāo)者共同出資設(shè)立項(xiàng)目公司(SPV)，由社會(huì)資本方負(fù)責(zé)征地、拆遷所需資金的融通以及濟(jì)青高鐵（濰坊段）具體的征地和拆遷運(yùn)營(yíng)工作，政府方監(jiān)管濟(jì)青高鐵（濰坊段）征地、拆遷工作的運(yùn)營(yíng)情況和資金使用情況。該項(xiàng)目公司(S PV)入股濟(jì)青高速鐵項(xiàng)目建設(shè)主體——濟(jì)青高速鐵路有限公司，所占股份比例等于濟(jì)青高鐵（濰坊段）征地和拆遷的工程量占濟(jì)青高鐵建設(shè)總工程量

5、的比例。在濟(jì)青高速鐵路運(yùn)營(yíng)后，項(xiàng)目公司(SPV)根據(jù)其擁有的濟(jì)青高速鐵路有限公司股權(quán)份額取得相應(yīng)份額的運(yùn)營(yíng)收益。該項(xiàng)目公司(SPV)的存續(xù)期為15年，項(xiàng)目合作期限為不少于10年，自合作之日起，至少5年后進(jìn)入政府回購(gòu)期。在政府回購(gòu)期，濰坊市政府可以按照成本價(jià)優(yōu)先回購(gòu)社會(huì)資本擁有的項(xiàng)目公司(SPV)的股權(quán)。該P(yáng)PP項(xiàng)目中，社會(huì)資本方每年將獲得不高8％的固定收益，收益來(lái)源于項(xiàng)目公司(SPV)據(jù)其股權(quán)取得的濟(jì)青高速鐵路運(yùn)營(yíng)收益。濟(jì)青高速鐵路運(yùn)營(yíng)

6、前社會(huì)資本方的固定收益，以及濟(jì)青高速鐵路運(yùn)營(yíng)后項(xiàng)目公司股權(quán)對(duì)應(yīng)的收益不足以支付約定社會(huì)資本方固定收益的部分，由列入財(cái)政年度預(yù)算及中長(zhǎng)期財(cái)政規(guī)劃的政府財(cái)政補(bǔ)貼支付。
　　從案例可以分析出，構(gòu)建高速鐵路PPP融資模式應(yīng)遵循的融資原理如下:根據(jù)“控制—激勵(lì)、非控制—非懲罰原理”，在高速鐵路PPP項(xiàng)目中，一方面，只要高速鐵路能夠正常運(yùn)營(yíng)，在約定年限中，私營(yíng)部門(mén)就應(yīng)該取得固定的收益;另一方面，可以給予社會(huì)資本方超額收益分享權(quán)，以降低初始融資

7、成本，吸引更多了意向投資者參與項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)“承諾可置信原理”，政府部門(mén)建立清晰明確的、具有可預(yù)見(jiàn)性、權(quán)威性的合理法律框架，并基于這樣的法律框架做出的可置信承諾至關(guān)重要;此外，選擇資質(zhì)優(yōu)異的高速鐵路項(xiàng)目進(jìn)行PPP融資，設(shè)計(jì)收益保障措施可以進(jìn)一步提高高速鐵路PPP項(xiàng)目中政府承諾的可置信度。根據(jù)“項(xiàng)目融資原理”，雖然高速鐵路項(xiàng)目的建設(shè)周期較長(zhǎng)，所需投資量較大，但高速鐵路項(xiàng)目具有一定的自然壟斷性，收益受市場(chǎng)波動(dòng)的影響較小，再加上方案中加入的政

8、府財(cái)政補(bǔ)貼條款，投資者可以合理建立其投入的長(zhǎng)期資金的本金及收益可由項(xiàng)目預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流及由政府財(cái)政補(bǔ)貼產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流完全覆蓋的預(yù)期。在高速鐵路項(xiàng)目采用PPP融資模式進(jìn)行融資的初期，仍應(yīng)選擇資質(zhì)優(yōu)秀的項(xiàng)目進(jìn)行PPP融資以提高項(xiàng)目的成功率。根據(jù)“PPP融資的定價(jià)原理”，高速鐵路PPP融資的定價(jià)可以參照相似期限的城投債的到期收益率向上浮動(dòng)。根據(jù)“政府部門(mén)和私營(yíng)部門(mén)功能界定、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)原理”，高速鐵路PPP融資模式的設(shè)計(jì)中，要發(fā)揮社會(huì)資本方在融

9、資、建設(shè)運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮政府部門(mén)在控制政策風(fēng)險(xiǎn)上的優(yōu)勢(shì)。
　　通過(guò)案例分析，筆者認(rèn)為，在投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，由于各投資方無(wú)法直接控制并處置高速鐵路項(xiàng)目的最終產(chǎn)品——高速鐵路運(yùn)輸服務(wù)，且政府最終將回購(gòu)高速鐵路的產(chǎn)權(quán)，各投資方的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移必須具有較強(qiáng)的可操作性，非公司型合資結(jié)構(gòu)不適合作為高速鐵路PPP項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)。高速鐵路PPP項(xiàng)目適于采用公司型合資結(jié)構(gòu)或合伙型結(jié)構(gòu)，或者將這兩種投資結(jié)構(gòu)組合采用。大型高速鐵路項(xiàng)目并非整體采

10、用PPP融資模式，而僅僅是其一個(gè)子項(xiàng)目作為PPP項(xiàng)目時(shí)，可以采用公司型合資結(jié)構(gòu);如果某個(gè)高速鐵路項(xiàng)目總投資規(guī)模較小，且項(xiàng)目整體采用PPP融資模式時(shí)，可以采用合伙制結(jié)構(gòu)。此外，筆者借鑒國(guó)內(nèi)外PPP項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)的案例，并以我國(guó)公司法、稅法等法律法規(guī)為基礎(chǔ)，構(gòu)思了一個(gè)我國(guó)高速鐵路PPP項(xiàng)目可采的投資結(jié)構(gòu)框架，以期可以結(jié)合公司型合資結(jié)構(gòu)與合伙制結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)。在可供選擇的資金來(lái)源上，選擇的資金來(lái)源應(yīng)與具體項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)相適應(yīng);應(yīng)提高資金來(lái)

11、源主體的多元化，將高速鐵路項(xiàng)目涉及的各個(gè)利益相關(guān)主體捆綁為利益共同體;越能影響該項(xiàng)目的成功率的主體應(yīng)投入更多的資本。此外，資金成本、資本結(jié)構(gòu)也是融資渠道選擇的重要考量。具體面言，可通過(guò)現(xiàn)金融資渠道、實(shí)體資產(chǎn)融資渠道為高速鐵路PPP項(xiàng)目提供股權(quán)融資，通過(guò)信貸融資渠道提供債權(quán)融資。由于高速鐵路PPP項(xiàng)目中項(xiàng)目公司(SPV)一般是新設(shè)公司，投資者難以對(duì)其股份作出合理的價(jià)值評(píng)倍，而高速鐵路項(xiàng)目具有自然壟斷性以及政府信用，項(xiàng)目公司(SPV)能夠以

12、較低利率發(fā)行債券，因此，若采用證券融資渠道，應(yīng)先通過(guò)發(fā)行債券募集資金，再折機(jī)公開(kāi)募股或定向增發(fā)或?qū)D(zhuǎn)換為股票。在融資結(jié)構(gòu)上，投資者直接安排的融資結(jié)構(gòu)最為簡(jiǎn)單，最具有廣泛適用性，大多數(shù)高速鐵路PPP項(xiàng)目都可以也都會(huì)采用該融資結(jié)構(gòu)。投資者通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資的結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，若投資結(jié)構(gòu)中包含了公司型合資結(jié)構(gòu)，該融資結(jié)構(gòu)一般會(huì)被采用。由于高速公路的乘客為不特定對(duì)象，高速鐵路運(yùn)輸服務(wù)的銷售也無(wú)法事前預(yù)測(cè)，因此，以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的融資結(jié)

13、構(gòu)不可采。由于項(xiàng)目敲資的特性，高速鐵路PPP項(xiàng)目結(jié)構(gòu)中往往會(huì)拼接以“支付”為基礎(chǔ)的融資結(jié)構(gòu)?？紤]稅收籌劃，往往會(huì)拼接以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的融資結(jié)構(gòu)。在政府采購(gòu)方式上，競(jìng)爭(zhēng)性磋商程序是大部分高速鐵路PPP項(xiàng)目的最佳選擇，公開(kāi)招標(biāo)、邀請(qǐng)招標(biāo)方式主要適用于具體實(shí)施方案已設(shè)計(jì)完成的高速鐵路PPP項(xiàng)目，競(jìng)爭(zhēng)性談判主要適用于產(chǎn)出產(chǎn)品、服務(wù)同質(zhì)的高速鐵路PPP項(xiàng)目。
　　本論文在借鑒前輩研究成果的基礎(chǔ)上，主要對(duì)我國(guó)高速鐵路PPP項(xiàng)目應(yīng)遵循的融資