投資者認知、信息不對稱與公司價值.pdf

1、中國股市作為新興市場的代表，在許多方面具有區(qū)別于成熟資本市場的特征。中國股市的市場投資主體是個人投資者，而個人投資者與機構投資者具有不同的信息屬性，不僅其獲取信息的渠道較少，而且對信息分析解碼的成本也高，由此導致市場投資者平均掌握信息的不完全程度高于成熟股票市場，因此投資者信息不完全在中國股票市場中的地位尤為重要。目前與之有關的國內研究較少。反映投資者信息不完全的理論概念是“投資者認知”，Merton于20世紀80年代提出這一概念，當時

2、美國股市的發(fā)展階段與中國目前狀況較為接近。Merton（1987）針對傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型完美市場假設的局限，提出了投資者認知假設，該假設認為，投資者在構建最優(yōu)投資組合時，只會考慮證券市場的一個子集，只有投資者“知道”的證券，才會作為投資者的投資對象，并由此得到不完全信息的市場均衡模型。該模型反映了投資者認知對公司價值的影響，與之有關的關鍵理論預期是：投資者認知水平越高，公司價值越高。由于Merton（1987）的投資者認知假設并未考慮

3、投資者之間存在信息不對稱的情況，而是認為只有獲得一致信息的投資者才會交易同只股票，其假設只關注投資者掌握信息的寬度，而非投資者掌握信息的深度，因此，信息不對稱水平較高的市場條件下，需考慮信息不對稱對認知效應可能產(chǎn)生的影響。
　　本文基于中國A股市場信息不對稱水平較高的現(xiàn)實，首先從市場層面對投資者認知假設在中國股票市場環(huán)境的適用性進行驗證；其次從公司層面考察信息不對稱對投資者認知效應的調節(jié)作用，以期為中國A股市場股東基礎不斷下降的現(xiàn)

4、實提供解釋，并從理論上拓展投資者認知影響公司價值的機理研究。市場層面的檢驗，借重中國股票市場特有的股權分置改革，采用多重差分方法，驗證了投資者認知假設在中國A股市場的適用性，并將這一效應與消除制度性市場細分導致的投資者認知更大幅度提升公司價值的效果，即制度性市場細分效應，區(qū)分開來。這一驗證確認了投資者認知在中國股票市場的重要意義，為監(jiān)管機構制定加強投資者保護等相關政策提供了理論依據(jù)；同時，市場層面的檢驗也發(fā)現(xiàn)，中國A股市場，機構投資者認

5、知提升公司價值的作用機制與市場整體情形不同，它并不反映Merton（1987）提出的投資者“不完全信息”的作用，而是體現(xiàn)著“信息不對稱”的作用機制。公司層面，信息不對稱如何影響投資者認知效應是需要檢驗的另一關鍵問題。通過選取“控制變量偏差的交易量”、“內部人持股”、以及“分析師盈余預測分歧”作為信息不對稱的代理變量，并在回歸分析中加入信息不對稱及投資者認知代理變量交乘項的方法，檢驗信息不對稱的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，市場整體情況看，信息不對

6、稱對投資者認知提升公司價值的效應具有負向調節(jié)，而對機構投資者認知提升公司價值的作用則呈現(xiàn)正向調節(jié)。表明信息不對稱水平較高的市場環(huán)境，存在著不同類別投資者認知效應的市場細分。研究還發(fā)現(xiàn)，投資者認知對公司價值的提升作用會在某些情況下發(fā)生反轉，比如，內部人能夠一定程度控制企業(yè)，且非絕對控股的情況下，或者分析師盈余預期較為一致時，市場會呈現(xiàn)投資者認知水平越高，公司價值越低的情形。表明信息不對稱負向調節(jié)導致投資者認知與公司價值的負向因果關系，與M

7、iller（1977）提出的異質信念效應是兩種不同的作用機制?；谏鲜鲋饕难芯堪l(fā)現(xiàn)，可以推論，減少不合理的信息不對稱，促進投資機會公平，保護中小投資者利益，對保持公司對市場投資者的持續(xù)吸引力，以及股市的持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。
　　本研究的創(chuàng)新之處在于，在Merton（1987）的投資者認知假設基礎上，放松了交易雙方信息一致的前提假設，對不完全信息市場均衡做出了拓展，并以信息為研究視角，為投資者認知效應在具有不同信息特征的市場

8、環(huán)境中具有的一般意義提供了實證證據(jù)；發(fā)現(xiàn)了信息不對稱水平較高的股票市場，不同類別投資者認知效應的機理不同，存在著不同類別投資者認知效應的市場細分；發(fā)現(xiàn)的信息不對稱對投資者認知效應的負向調節(jié)作用，能夠導致投資者認知提升公司價值的作用發(fā)生反轉的機理，明確了中國A股市場，投資者認知與公司價值存在顯著負向相關關系的根本原因，也同時表明這一導致投資者認知與公司價值存在負向關系的路徑有別于Miller（1977）的異質信念假設，為中國A股市場呈現(xiàn)的