國債期貨的投資策略研究.pdf

1、隨著利率市場化，國債期貨重回到市場，但是市場流動性少，投資者還對中國國債期貨悲觀。本論文使用一分鐘的凈價計算套利收益率，即隱含回購利率，研究中國國債現(xiàn)貨與期貨無風(fēng)險套利的可能性。中國的國債期貨市場運行了一年以上，在發(fā)展階段中。為了比較發(fā)展與成熟的國債期貨市場，本論文選擇韓國，與中國一樣研究韓國國債現(xiàn)貨與期貨無風(fēng)險套利的可能性。本論文意義在于了解而比較兩國的現(xiàn)貨與期貨套利，實證各國一分鐘的無風(fēng)險套利收益率。
　　首先本論文研究各國國

2、債現(xiàn)貨與期貨市場的結(jié)構(gòu)、流通、交割方式。然后研究估值無風(fēng)險套利收益率時重要的參數(shù)，實證一分鐘套利收益率。以下是本論文的結(jié)果。
　　中國和韓國國債市場在交割方式明顯不同。中國采用實物交易方式，通過銀行間交易市場直接買賣國債期你貨。實物交割方式使當(dāng)時的國債價格代表它的價值，安全性增加，市場沖擊少，引起現(xiàn)貨市場流動性增加，缺點在于交割程序復(fù)雜，費用高，使期貨市場流動性少。與此相反，現(xiàn)金交割是電子化程序，有費用少的優(yōu)點，但買賣時投資者需要

3、考慮國債價格是否代表它的價值，是不是高估或低估了，這是一種風(fēng)險。因為電子化交易，投資者容易參與，流動性大，市場沖擊增加。韓國采用現(xiàn)金交割方式，韓國證券業(yè)協(xié)會提供債券的報價和機關(guān)平臺。
　　估值無風(fēng)險套利收益率，必要考慮使用哪個無風(fēng)險利率。在銀行間債券市場，銀行雙方以債券為權(quán)利質(zhì)押所進行的短期融通業(yè)務(wù)，銀行間質(zhì)押式回購利率是國債期貨的無風(fēng)險利率。根據(jù)不同回購期限，人民銀行分銀行間質(zhì)押式回購利率為11種。為了決定使用哪個利率，選擇一周

4、、一個月、三個月的回購期限，研究三種質(zhì)押式回購利率與收益率的相關(guān)關(guān)系，這收益率時國債現(xiàn)貨與期貨套利的歷史收益率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，回購期限越長，現(xiàn)貨與期貨的套利收益率受的影響更大，并發(fā)現(xiàn)回購利率與現(xiàn)貨和期貨的價格是負相關(guān)關(guān)系。比其他質(zhì)押式回購利率，回購期限為4-7天的R07D對價格與收益率影響小。比如交易日為周五，期貨交割日為T+3，包括周末需要五天的時間，R07D適合。本論文使用R07D為套利的無風(fēng)險利率。
　　中國國數(shù)據(jù)樣本期間為國債

5、期貨重回的2013年9月6日到2014年9月12日；樣本數(shù)據(jù)是現(xiàn)貨和期貨的一分鐘凈價；數(shù)據(jù)來源是上海恒生聚源數(shù)據(jù)服務(wù)有限公司。期間內(nèi)的期貨合約為TF1312、TF1403、TF1406、TF1409、TF1412、TF1415。本論文研究共6個期貨與5個現(xiàn)貨的樣本數(shù)據(jù)。在研究期間內(nèi)，中金所公示45個可交割券。所有可交割券中，在債券市場發(fā)生交易數(shù)據(jù)存在的可交割券為23個，其中在一年內(nèi)能一直能套利的只有5個，010512、01912、019

6、303、019308、019315。估計的中國5年期國債期貨合約的多頭套利平均收益率是1％。交易所國債現(xiàn)貨傭金是交易金額的0.02%，期貨傭金是超過交易金額的0.001%。期貨公司收取的傭金不超過交易金額的0.002%?？偸掷m(xù)費是交易金額的0.023%，套利凈收益率是0.977%。
　　中國國債期貨套利交易采用在銀行間債券市場委托國債現(xiàn)貨，而擔(dān)保國債現(xiàn)貨賣出國債期貨方式，因此，只能多頭套利。因此，決定國債期貨多頭或空頭套利標準的期

7、貨理論價格失去了意義。理論上，隱含回購利率為多頭套利的收益率。
　　與中國研究的方法一樣，研究韓國套利可能性。韓國國債數(shù)據(jù)是從韓國證券交易所的子公司KOSCOM購買，國債期貨數(shù)據(jù)是從韓國金融信息和財經(jīng)資訊的領(lǐng)先提供商YONHAP INFOMAX購買。研究期間為從2013年9月2日到9月份期貨合約結(jié)束的2014年9月16日。在韓國國債市場有3年期、5年期、10年期的國債現(xiàn)貨。由于5年期的國債與國債期貨基本沒有交易，5年期的期貨已經(jīng)沒

8、有，可以與期貨交易的現(xiàn)貨為3年期和10年期的國債。3年期國債期貨是交易最頻繁，交易總金額也最多，本論文的韓國國債研究對象也成為3年期國債?？梢耘c期貨交易的3年期國債是以兩個3年期國債和一個5年期國債組成的‘一籃子’虛擬券。最后交割標準的籃子虛擬券的價格是三個現(xiàn)貨的算術(shù)平均價格，期貨價格定價比較復(fù)雜。
　　韓國國債期貨市場不采用委托現(xiàn)貨的交易方式，可以多頭和空頭套利。估計國債期貨理論價格的時候，使用的無風(fēng)險利率是根據(jù)持有成本模型計算

9、的利率，帶入的市場利率為3年期國債的Call利率和91天的CD利率。
　　在現(xiàn)貨與期貨套利中期貨理論價格是選擇套利策略的尺度，期貨理論價格表示期貨的價值。期貨價格比理論價格大，期貨價格被高估，交易參與者可以做多頭套利策略。期貨價比理論價少，期貨價格被低估，可以做空頭套利策略。與3年期國債套利的現(xiàn)貨為，KTB1309、KTB1312、KTB1403、KTB1406、KTB1409、TKB1412。估計的6個套利收益率，收益率包含多頭

10、、空頭、不套利而算的零收益率。本論文估算的韓國3年期國債現(xiàn)貨與期貨套利的平均收益率是3.78%。多頭占整個套利的30%，多頭套利平均收益率為0.47%。空頭占整個套利的61%，空頭套利平均收益率為5.96%。9%是期貨理論價等于期貨價格，無套利機會，收益率為零。韓國3年期國債期貨交易手續(xù)費是交易金額的0.5%，現(xiàn)貨交易手續(xù)費是只賣國債的交易者支付，凈收益率為大約3.28%。
　　假設(shè)在各國市場投資100萬元，套利現(xiàn)貨與期貨，各國期