國(guó)際證券市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相依的特征檢驗(yàn)與驅(qū)動(dòng)因素研究.pdf

1、準(zhǔn)確估計(jì)國(guó)際證券市場(chǎng)的相依特征，量化剖析并深層次理解證券市場(chǎng)相依的驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)于投資者制定分散投資策略以及政策當(dāng)局有效監(jiān)管市場(chǎng)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要的意義。本文以動(dòng)態(tài)視角對(duì)全球證券市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相依的整體特征及普遍性驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行系統(tǒng)地量化分析，并在此基礎(chǔ)上分別針對(duì)金融危機(jī)這一特殊時(shí)期的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和市場(chǎng)傳染機(jī)制，以及中國(guó)這一特定市場(chǎng)與境外市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相依特征和驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行深入研究，以求全面發(fā)掘證券市場(chǎng)相依關(guān)系及影響機(jī)理。
　　首先從多層面

2、檢驗(yàn)全球證券市場(chǎng)的整體動(dòng)態(tài)相依特征。考慮到不同地區(qū)可能呈現(xiàn)不同的市場(chǎng)相依特征，將全球36個(gè)證券市場(chǎng)分為美洲、亞太、歐洲三大區(qū)域，多維度實(shí)證檢驗(yàn)各區(qū)域的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相依特征，包括運(yùn)用VECM模型檢驗(yàn)長(zhǎng)短期因果性，運(yùn)用變系數(shù)狀態(tài)空間模型檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，運(yùn)用AG-DCC模型與滾動(dòng)歷史相關(guān)模型檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性。美洲區(qū)域的市場(chǎng)相依特征檢驗(yàn)表明，美洲各國(guó)市場(chǎng)之間存在金融傳染效應(yīng)，在遭遇負(fù)面沖擊時(shí)市場(chǎng)間相關(guān)性會(huì)顯著提高。其中美國(guó)和加拿大市場(chǎng)的相依

3、性最高;新興市場(chǎng)中墨西哥和巴西股市與美加股市的相依性整體較高;委內(nèi)瑞拉市場(chǎng)的獨(dú)立性較強(qiáng)。亞太區(qū)域的市場(chǎng)相依特征檢驗(yàn)表明:亞洲金融危機(jī)的沖擊提高了亞太地區(qū)各市場(chǎng)的長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)機(jī)制，而次貸危機(jī)的沖擊又導(dǎo)致這種聯(lián)動(dòng)機(jī)制有所弱化。其中東南亞新興國(guó)家市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性最顯著;新加坡市場(chǎng)與新興市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性表現(xiàn)最顯著;俄羅斯市場(chǎng)在亞太區(qū)域中表現(xiàn)出較明顯的獨(dú)立特征。歐洲區(qū)域的市場(chǎng)相依特征檢驗(yàn)表明，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭等國(guó)市場(chǎng)在債務(wù)危機(jī)深化后

4、與其他國(guó)家關(guān)聯(lián)性呈下降趨勢(shì)，表現(xiàn)出一定的獨(dú)立性。其中歐洲各市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性平均水平普遍高于美洲和亞洲市場(chǎng)間的相關(guān)性;西歐和南歐市場(chǎng)具有明顯的區(qū)域聯(lián)動(dòng)特征，中東歐、北歐國(guó)家市場(chǎng)則相對(duì)獨(dú)立性較強(qiáng)。
　　然后對(duì)全球證券市場(chǎng)相依的普遍性驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行量化分析。建立了涵蓋經(jīng)濟(jì)貿(mào)易基礎(chǔ)、金融市場(chǎng)特征、地域性和區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作三個(gè)維度的市場(chǎng)相依驅(qū)動(dòng)因素分析體系。在剖析各因素對(duì)市場(chǎng)相依理論影響路徑的基礎(chǔ)上，以所測(cè)算出的全球證券市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相依為樣本，構(gòu)建

5、面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)掘顯著影響市場(chǎng)相依的普遍性驅(qū)動(dòng)因素?；谫Q(mào)易與金融因素的檢驗(yàn)結(jié)果表明，GDP差異、實(shí)際利率差異對(duì)證券市場(chǎng)相依存在負(fù)向影響，相對(duì)出口依賴度和相對(duì)進(jìn)口依賴度存在正向影響，通貨膨脹差異和雙邊匯率變化的影響不顯著?；谑袌?chǎng)特征因素的檢驗(yàn)結(jié)果表明:證券市場(chǎng)市值占比差異、金融化程度差異、證券市場(chǎng)波動(dòng)率差異對(duì)市場(chǎng)相依存在負(fù)向影響，證券市場(chǎng)上市公司數(shù)量占比差異、資本項(xiàng)目開(kāi)放度差異的影響不顯著。此外發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間的相關(guān)性顯著高于

6、新興市場(chǎng)之間的相關(guān)性?；诘赜蛐耘c區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作因素的檢驗(yàn)結(jié)果表明:地理距離對(duì)證券市場(chǎng)相依存在負(fù)向影響，加入北美自由貿(mào)易區(qū)和東盟有助于提高證券市場(chǎng)的相依性，而加入歐盟對(duì)證券市場(chǎng)相依性沒(méi)有顯著影響。
　　考慮到金融危機(jī)爆發(fā)可能導(dǎo)致證券市場(chǎng)相依性迅速上升或偏離長(zhǎng)期均衡，進(jìn)一步針對(duì)金融危機(jī)這一特殊時(shí)期的獨(dú)特市場(chǎng)相依特征及影響機(jī)制進(jìn)行細(xì)致研究。首先梳理并剖析亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的發(fā)展過(guò)程、相關(guān)股市表現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)傳染特征。其次從多維度

7、實(shí)證檢驗(yàn)三次危機(jī)的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，包括運(yùn)用格蘭杰模型檢驗(yàn)因果關(guān)系，運(yùn)用固定系數(shù)、滾動(dòng)歷史相關(guān)、AG-DCC模型檢驗(yàn)相關(guān)性，運(yùn)用時(shí)變t-Copula模型檢驗(yàn)尾部相依性，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)危機(jī)凈傳染性。結(jié)論顯示，三次危機(jī)均對(duì)市場(chǎng)相關(guān)性產(chǎn)生顯著的正向直接影響，影響程度由大到小依次為次貸危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和歐債危機(jī)。然后構(gòu)建基于動(dòng)態(tài)博弈的金融風(fēng)險(xiǎn)跨國(guó)傳染模型，從市場(chǎng)參與者的分散投資策略和信息不對(duì)稱等行為金融學(xué)角度解釋金融危機(jī)下的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)理。結(jié)

8、論表明:新興市場(chǎng)自身爆發(fā)危機(jī)難以傳染至發(fā)達(dá)市場(chǎng)，但新興市場(chǎng)爆發(fā)危機(jī)可以發(fā)達(dá)市場(chǎng)為中介傳染給另一低關(guān)聯(lián)的新興市場(chǎng);發(fā)達(dá)市場(chǎng)因?yàn)樽陨砦C(jī)受到?jīng)_擊時(shí)，資本將傾向于流向基本面良好的新興市場(chǎng)，從而可能促進(jìn)新興市場(chǎng)的繁榮;在面對(duì)如國(guó)際油價(jià)劇烈波動(dòng)等國(guó)際共享要素沖擊時(shí)，具有相同風(fēng)險(xiǎn)敏感性的新興市場(chǎng)往往比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更容易遭受損失。
　　此外，考慮到作為處于經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化發(fā)展進(jìn)程中的典型新興市場(chǎng)，中國(guó)可能與境外市場(chǎng)存在獨(dú)特的動(dòng)態(tài)相依特征，繼續(xù)

9、針對(duì)中國(guó)這一特殊市場(chǎng)與境外市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相依特征及驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行細(xì)致研究。首先從均值溢出效應(yīng)、非對(duì)稱波動(dòng)性和非對(duì)稱動(dòng)態(tài)相關(guān)性方面對(duì)AG-DCC模型進(jìn)行了擴(kuò)展優(yōu)化。其次運(yùn)用改進(jìn)的AG-DCC模型檢驗(yàn)中國(guó)與周邊國(guó)家和世界主流證券市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相依特征。結(jié)論顯示，從聯(lián)系緊密程度來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地股市與香港股市的相關(guān)性整體水平最高，與亞洲周邊市場(chǎng)存在一定關(guān)聯(lián)性，而與歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)的相依性不高，跨地域聯(lián)系更多通過(guò)港股進(jìn)行間接傳導(dǎo)。從動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)看，中國(guó)內(nèi)地股市與境

10、外市場(chǎng)的相關(guān)性在1997年至2010年間普遍呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但2010年至2015年間中國(guó)內(nèi)地與香港除外的境外市場(chǎng)相關(guān)性有所下降。然后對(duì)中美證券市場(chǎng)相依的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)，除了中國(guó)對(duì)美國(guó)出口占比、兩國(guó)通貨膨脹差異、兩國(guó)實(shí)際利率差異以及兩國(guó)股市市值占比差異等普遍性驅(qū)動(dòng)因素外，中國(guó)企業(yè)海外上市以及中國(guó)金融自由化均是促成中國(guó)證券市場(chǎng)向世界整合的重要因素。
　　最后，針對(duì)證券市場(chǎng)相依的現(xiàn)象和特征提出了推進(jìn)金融自由化與應(yīng)對(duì)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的措