對賭協(xié)議法律效力問題研究.pdf

1、對賭協(xié)議作為投融資方的一種約定性安排，是企業(yè)尤其是成長型企業(yè)的一種創(chuàng)新型融資方式。成長型企業(yè)的特點(diǎn)決定了以傳統(tǒng)的估值方法對其進(jìn)行估值難度較大，為打破估值困境，避免出現(xiàn)投融資方對被投資企業(yè)的現(xiàn)有價值爭議不休的狀態(tài)，就需要將無法即可談妥的爭議點(diǎn)暫時擱置，通過設(shè)定目標(biāo)公司未來的經(jīng)營目標(biāo)，并視該經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況而對雙方的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行調(diào)整。此外，雖然投資方以股東身份加入目標(biāo)公司，然而其與目標(biāo)公司原股東相比具有不同的投資偏好。對于私募股權(quán)投資基金

2、等投資方而言，其通?？粗氐氖侨绾瓮ㄟ^成功退出而獲利，對于與企業(yè)經(jīng)營管理掛鉤的投票權(quán)能往往并不感興趣。只有在少數(shù)情況下，投資方基于特殊目的考慮才會對目標(biāo)公司控制權(quán)表現(xiàn)出濃厚的興趣。對于目標(biāo)公司的原股東尤其是大股東或控股股東而言，其對目標(biāo)公司的控制權(quán)則非?？粗兀吘构境休d了其美好的愿景，盡管面臨資金短缺的困境，也不希望失去對公司的實(shí)際控制權(quán)。對賭協(xié)議恰好滿足了投資者與目標(biāo)公司原股東的不同偏好。正是基于以上原因，對賭協(xié)議這一金融創(chuàng)新方式在我

3、國資本市場被廣泛運(yùn)用。然而，由于對賭協(xié)議所蘊(yùn)含的各類條款與我國現(xiàn)行法律法規(guī)存在一些不協(xié)調(diào)之處，這使得理論界與實(shí)務(wù)界在對賭協(xié)議效力這一問題上爭論較大。尤其是在我國“對賭協(xié)議第一案”后，對賭協(xié)議效力問題更是引發(fā)熱議。
　　本文即是針對實(shí)踐中被廣泛運(yùn)用而在效力認(rèn)定方面又存有爭議的對賭協(xié)議這一金融創(chuàng)新形式，立足于已有的研究成果，結(jié)合我國當(dāng)前法律環(huán)境以及我國實(shí)踐需求，試圖在廓清對賭協(xié)議法律屬性的基礎(chǔ)上，探尋對賭協(xié)議效力認(rèn)定之應(yīng)有路徑。與此同

4、時，也期望本文之研究對于商事主體在簽訂對賭協(xié)議時有效防范風(fēng)險有所裨益。在此之外，如能從立法論角度為立法者提供一定素材，本文之研究意義將更加凸顯。除引言和結(jié)論外，正文共五章，內(nèi)容分別為：
　　第一章——正本清源：對賭協(xié)議本質(zhì)梳議。根據(jù)實(shí)踐中對賭協(xié)議的運(yùn)作機(jī)理，科學(xué)、準(zhǔn)確地界定對賭協(xié)議的法律性質(zhì)，這是科學(xué)界定對賭協(xié)議概念并展開其他系列研究的基礎(chǔ)。本章首先梳理了既有研究中形成的對賭協(xié)議法律屬性的五種學(xué)說，即射幸合同說、附條件合同說、擔(dān)保

5、說、期權(quán)說及綜合說，然后對五種學(xué)說進(jìn)行逐一批駁，認(rèn)為射幸合同說曲解了對賭協(xié)議交易模式；附條件合同說會給司法實(shí)踐帶來更多難題；擔(dān)保說是將對賭協(xié)議割裂開來進(jìn)行分析而得出的觀點(diǎn)，其僅揭示了對賭協(xié)議的一種功能，而未揭示實(shí)質(zhì)；期權(quán)說將對賭協(xié)議定性為場外期權(quán)合同，其內(nèi)容非標(biāo)準(zhǔn)化，且因游離于國家監(jiān)管之外而風(fēng)險較大，所適用的法律也不明確，實(shí)體正義無法得到保障；綜合說會在司法實(shí)踐中帶來混亂，導(dǎo)致邏輯不通、說理不足甚至是司法不公的結(jié)果。五種學(xué)說是在民法思維

6、下得出的結(jié)論，而司法實(shí)踐證明，完全以民法的思維對對賭協(xié)議的法律性質(zhì)展開探討的做法已走入一個死胡同。最后，本文通過分析認(rèn)為對賭協(xié)議乃股東異質(zhì)化演進(jìn)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)，當(dāng)事人通過簽訂對賭協(xié)議可以在客觀上達(dá)到與類別股基本相同的法律效果。對賭協(xié)議事實(shí)上成為具有類似于類別股制度功能的投資工具設(shè)計，故其在本質(zhì)上是類別股的發(fā)行方式，即以協(xié)議替代類別股制度。
　　第二章——對賭協(xié)議實(shí)踐現(xiàn)狀及價值分析。本章首先歸納了對賭協(xié)議在我國的實(shí)踐現(xiàn)狀，指出我國企業(yè)經(jīng)

7、歷了由借助離岸公司簽訂對賭協(xié)議到直接在境內(nèi)簽訂對賭協(xié)議的過程。除分析了我國企業(yè)早期借助離岸公司簽訂對賭協(xié)議的原因外，又分別列舉了成功與失敗的案例。進(jìn)而指出隨著我國法律環(huán)境的改善、多層次資本市場的完善以及我國私募股權(quán)基金的發(fā)展等，我國企業(yè)傾向于直接在境內(nèi)簽訂對賭協(xié)議，且對賭協(xié)議被廣泛用于私募股權(quán)投資、公司并購、股權(quán)分置改革、上市公司定向增發(fā)以及新三板當(dāng)中。其次，本章歸納了對賭協(xié)議所蘊(yùn)含的六種條款，即現(xiàn)金補(bǔ)償條款、股權(quán)補(bǔ)償條款、優(yōu)先股條款、

8、股權(quán)回購條款、強(qiáng)制隨售條款以及控制權(quán)反轉(zhuǎn)條款等，并分別闡述了其法律構(gòu)造。在此基礎(chǔ)上，將對賭協(xié)議劃分為股東經(jīng)濟(jì)性權(quán)利受限或者擴(kuò)張的對賭協(xié)議、股東參與性權(quán)利受限或者擴(kuò)張的對賭協(xié)議以及混合型對賭協(xié)議三種類型。最后，本章從功能與風(fēng)險兩個角度評析了對賭協(xié)議的價值。
　　第三章——對賭協(xié)議法律效力認(rèn)定現(xiàn)狀。本章首先全面梳理和歸納了對賭協(xié)議所涉及的法律法規(guī)，并將這些法律法規(guī)與對賭協(xié)議所蘊(yùn)含的條款進(jìn)行比對，從而找出契合點(diǎn)與沖突點(diǎn)。其次，本章以進(jìn)入

9、司法裁判環(huán)節(jié)的對賭協(xié)議案例及相關(guān)判決結(jié)果為依據(jù)，總結(jié)了我國現(xiàn)有法律環(huán)境下對賭協(xié)議司法實(shí)踐概況，并選取了三個案例，分別對應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償條款糾紛、國有企業(yè)參與下的對賭協(xié)議糾紛和股權(quán)回購條款糾紛，闡述了法院在審理該類案件時的態(tài)度與判決結(jié)果。最后，本章又選取某一案例，闡述了仲裁機(jī)構(gòu)關(guān)于對賭協(xié)議之態(tài)度，進(jìn)而得出結(jié)論：法院在審理對賭協(xié)議糾紛案件時持保守、謹(jǐn)慎的態(tài)度，而仲裁機(jī)構(gòu)對對賭協(xié)議持更為包容的態(tài)度，并未貿(mào)然否定投資者與目標(biāo)公司所簽訂對賭協(xié)議之效力。

10、
　　第四章——不同研究視角下的對賭協(xié)議法律效力爭論焦點(diǎn)。當(dāng)前學(xué)界關(guān)于對賭協(xié)議的研究主要從法經(jīng)濟(jì)學(xué)、民間法、公司法以及合同法等不同視角展開。既有研究在不同程度上存在問題，如既有對賭協(xié)議法律效力認(rèn)定在視野與范圍上有所偏頗、既有結(jié)論不具有普適性以及未將對賭協(xié)議法律屬性與效力認(rèn)定有機(jī)結(jié)合等。研究視角的不同使得研究結(jié)論存在爭議，爭議焦點(diǎn)主要集中在以下幾個方面：對賭協(xié)議中的補(bǔ)償條款是否屬于保底條款、投資者與目標(biāo)公司簽訂的對賭協(xié)議是否必然損害

11、債權(quán)人利益、對賭條款是否突破了資本維持原則、國有企業(yè)參與的對賭協(xié)議是否有效、對賭條款的效力是否會影響其他合同或者合同其他條款的效力以及情勢變更原則是否適用于對賭協(xié)議等。
　　第五章——對賭協(xié)議效力認(rèn)定路徑重塑。認(rèn)定對賭協(xié)議效力應(yīng)以合同法基本理論為基礎(chǔ)，而鑒于對賭協(xié)議為區(qū)別于一般民事合同的商事合同，它具有民事合同不具備的“風(fēng)險分擔(dān)”與“治理機(jī)制”功能，故在其效力認(rèn)定上還應(yīng)凸顯商法思維。無論是當(dāng)事人簽訂對賭協(xié)議還是司法機(jī)關(guān)審理對賭協(xié)議