上市公司再融資行為、經(jīng)營現(xiàn)金流操控與資本市場反應(yīng)——基于半強制分紅政策背景.pdf

1、基于中國上市公司分紅意愿不強以及分紅水平較低的現(xiàn)實背景，中國證監(jiān)會從2001年起將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤，不滿足股利分配要求的上市公司將不能進行再融資，學(xué)界將這一特殊的分紅規(guī)定稱為“半強制分紅政策”。該項政策的實施，使得企業(yè)有足夠的動機通過各種手段增加內(nèi)部的現(xiàn)金流進行股利分配以滿足再融資資格，有再融資計劃的企業(yè)是否會因監(jiān)管要求而進行現(xiàn)金流操控值得學(xué)者探究；投資者對該政策的態(tài)度可以從市場反應(yīng)變動看出，特別是有再融資計劃公司

2、的投資者態(tài)度如何值得探究；現(xiàn)金流信息是投資決策的重要依據(jù)，并有研究表明資本市場對企業(yè)現(xiàn)金流操控信息存在一定識別，因而對次年有再融資行為的上市公司為滿足監(jiān)管要求而進行的經(jīng)營現(xiàn)金流操控能否被識別值得我們研究。因此，研究半強制分紅政策背景下，上市公司再融資行為、經(jīng)營現(xiàn)金流操控及資本市場反應(yīng)這三者之間的關(guān)系便成為了十分值得探討的議題。
　　本文在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，利用2004—2014年我國A股主板上市公司的數(shù)據(jù)，首先探討了半強制分紅

3、政策是否會顯著影響次年再融資上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流操控；其次探討了半強制分紅政策頒布窗口期和年報窗口期內(nèi)再融資與非再融資企業(yè)資本市場反應(yīng)的變動；最后，就影響程度最強的政策，研究上市公司再融資行為、經(jīng)營現(xiàn)金流操控以及資本市場反應(yīng)三者之間的關(guān)系。結(jié)果表明：
　　第一，半強制分紅政策的實施會影響次年有再融資行為企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流操控程度，具體表現(xiàn)為：半強制分紅政策后，與未發(fā)生再融資的上市公司相比，再融資上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流操控程度更嚴重；特

4、別是2008年實施的政策對次年有再融資行為的企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流操控影響最大。
　　第二，本文就影響經(jīng)營現(xiàn)金流操控最強的半強制分紅政策，分析政策的頒布與資本市場反應(yīng)之間的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示，次年有再融資行為的上市公司在政策頒布期間及當(dāng)年年報窗口期均具有較低的超常累計收益率，表明市場反應(yīng)較差，顯示半強制分紅政策對有再融資需求的上市公司帶來了一定的負面影響。
　　第三，在半強制分紅政策影響經(jīng)營現(xiàn)金流操控程度最強的年度，上市公司經(jīng)營現(xiàn)金

5、流操控程度與年報頒布期內(nèi)股票超常累計收益率負相關(guān)，顯示投資者能夠識別企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流操控；進一步的，相對于非再融資企業(yè)，有再融資計劃的企業(yè)，投資者更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流操控程度，經(jīng)營現(xiàn)金流操控程度對市場反應(yīng)的影響更顯著。
　　本文以經(jīng)營活動現(xiàn)金流操控和市場反應(yīng)為研究視角，探究我國半強制分紅政策對企業(yè)以及資本市場兩個層面的影響。不僅在理論層面上豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究，而且在實踐層面上為完善資本市場、公司治理、政策制定提供新的借鑒作用