中國企業(yè)債券市場流動性實證研究.pdf

1、作為企業(yè)獲得直接融資的一種重要途徑，企業(yè)債券的作用近年來愈發(fā)凸顯。企業(yè)債券作為一種具有抵稅、財務(wù)杠桿和防止企業(yè)控制權(quán)分散等優(yōu)勢的融資模式，國家和企業(yè)對企業(yè)債券融資對企業(yè)發(fā)展重要性的認識越來越深刻。近年來我國政府放松企業(yè)債的發(fā)行條件，鼓勵中小企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債進行直接融資。從2008年發(fā)改委放寬了對企業(yè)債發(fā)行擔(dān)保的要求“企業(yè)可以發(fā)行無擔(dān)保的信用債券”（此前的企業(yè)債都必須由商業(yè)銀行或保險公司等進行擔(dān)保），到2009年國務(wù)院關(guān)于“穩(wěn)步擴大中小

2、企業(yè)集合債券和短期融資券的發(fā)行規(guī)?！钡囊庖?，企業(yè)債近年的受重視程度可見一斑。
　　 從1958年詹姆斯.托賓(James Tobin)首先提出金融資產(chǎn)流動性的概念至今，在理論上和實證上，研究者對市場流動性進行了廣泛的研究。Amihud and Mendelson(1986)發(fā)現(xiàn)證券市場存在流動性溢價之后，在驗證各證券流動性溢價的存在性、如何將流動性因素引入資產(chǎn)定價模型、流動性的影響因素等方面出現(xiàn)了大量的理論研究和實證檢驗，流動性

3、成為市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的一個重要方向，流動性在國際債券市場中的溢價效應(yīng)被廣泛印證。
　　 流動性是提高企業(yè)債券的融資效率的重要要求和證券市場完善的重要標志，是企業(yè)債券的生命力的源泉，不具備流動性的企業(yè)債市場將逐步失去存在的必要。鑒于我國對企業(yè)債市場流動性的實證研究較為缺乏，而企業(yè)債在我國越來越受到重視，流動性問題也越來越凸顯出來，本文選擇對中國企業(yè)債市場的流動性進行研究。
　　 本文總結(jié)了近年來國內(nèi)外學(xué)者在企業(yè)債券流動

4、性溢價和流動性影響因素方面所做的研究，并對中國企業(yè)債市場的流動性溢價和流動性影響因素做了實證檢驗。為增強實證檢驗的穩(wěn)健性，文章選擇了三個間接構(gòu)造的流動性代理指標——γ不流動性指標、Amivest流動性比率、ILLIQ非流動性測度;從企業(yè)債自身因素的角度，選取了剩余期限、修正久期、已發(fā)年限、發(fā)行量、票面利率、信用等級、嵌入期權(quán)（可回售性、看漲）、交易規(guī)模、債券價格波動9個可能的流動性影響因子。文章通過選取在上交所交易的37只企業(yè)債在200

5、7年8月至2012年2月期間的交易數(shù)據(jù)，運用Excel和Stata軟件對所獲得的非平衡面板數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。
　　 文章發(fā)現(xiàn):首先，在我國企業(yè)債市場上，交易規(guī)模和價格波動是影響流動性水平的顯著因素。作為交投活躍程度的表現(xiàn)，交易規(guī)模經(jīng)常被作為流動性水平的直接代理變量使用，其作為一個影響流動性的顯著因素的結(jié)論在本文針對中國企業(yè)債券市場流動性的實證檢驗中也得到了證實。價格波動成為影響我國企業(yè)債流動性的一個關(guān)鍵因素，價格波動越大，不流

6、動性越顯著;這說明由于企業(yè)債的相關(guān)信息披露制度不甚完善，投資者缺乏對價格變化進行判定的有效信息，不能及時調(diào)整交易以對價格波動做出反應(yīng);另外，我國企業(yè)債的信用等級普遍較高且大多數(shù)都有擔(dān)保機構(gòu)進行擔(dān)保，投資者不擔(dān)心企業(yè)違約的發(fā)生，不會因為價格波動而輕易進行投機交易獲利。
　　 其次，無論選用何種流動性代理指標，目前在我國企業(yè)債市場中仍然沒有顯著的流動性溢價;信用風(fēng)險和利率風(fēng)險是影響我國企業(yè)債券的信用價差的兩個顯著因素;我國企業(yè)債的定