中國(guó)企業(yè)債券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下的信用違約互換定價(jià)研究.pdf

1、信用風(fēng)險(xiǎn)是金融領(lǐng)域最為古老的風(fēng)險(xiǎn)之一。信用風(fēng)險(xiǎn)管理理念從“創(chuàng)造并持有”到“創(chuàng)造并分配”的轉(zhuǎn)變，激發(fā)了信用衍生產(chǎn)品的迅猛發(fā)展。信用違約互換因其結(jié)構(gòu)精巧且實(shí)用價(jià)值高，很快成為了信用衍生產(chǎn)品族中的主流產(chǎn)品。該產(chǎn)品使買方得以將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去的同時(shí)繼續(xù)保有無風(fēng)險(xiǎn)利息收益。 隨著信用違約互換市場(chǎng)的發(fā)展，相關(guān)數(shù)據(jù)的積累使得實(shí)證研究成為可能。來自信用違約互換定價(jià)模型的實(shí)證文獻(xiàn)展現(xiàn)了模型定價(jià)偏差的一致性規(guī)律：大多數(shù)情況下，信用違約互換的模型定價(jià)

2、要高于市場(chǎng)定價(jià)。理論與實(shí)證的偏差就成為了本文研究的出發(fā)點(diǎn)。以國(guó)外信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型理論和實(shí)證研究為指導(dǎo)，從分析中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)特征入手，采用中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用結(jié)構(gòu)化和簡(jiǎn)約化兩種模型框架，本文對(duì)中國(guó)企業(yè)債券信用價(jià)差之謎給予了定量的實(shí)證研究，并得出同國(guó)外公司債券市場(chǎng)一樣，中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)同樣存在信用價(jià)差之謎的重要結(jié)論，即企業(yè)債券收益高于國(guó)債收益(無違約風(fēng)險(xiǎn)收益)的部分還包含除信用風(fēng)險(xiǎn)以外的其他風(fēng)險(xiǎn)因素定價(jià)。 更進(jìn)一步的，通

3、過選擇債券的己發(fā)行年限和債券的成交量作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，本文證實(shí)中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)存在明顯的流動(dòng)性溢價(jià)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是影響我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用價(jià)差的主要因素之一。由于流動(dòng)性溢價(jià)的存在，可違約債券的定價(jià)模型就需要進(jìn)行必要的拓展。為此，本文提出了兩種解決方案。第一種方案是通過構(gòu)建隨機(jī)流動(dòng)性過程可違約債券定價(jià)模型(SL模型)，實(shí)現(xiàn)考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的信用違約互換定價(jià)。SL模型是在Duffie-Singleton模型的基礎(chǔ)上，通過增加具備均值

4、回復(fù)和條件異方差特性的流動(dòng)性過程，將模型拓展為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的可違約債券定價(jià)模型。另一種方案是將流動(dòng)性溢價(jià)視為便利性收益，構(gòu)建基于非隨機(jī)強(qiáng)度過程和隨機(jī)強(qiáng)度過程的可違約債券定價(jià)模型，即CY-NSI模型和CY-SI模型。利用中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，本文在CY-NSI和CY-SI模型的基礎(chǔ)上，得到了中國(guó)企業(yè)債券平均違約強(qiáng)度下的信用違約互換定價(jià)結(jié)果。 目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于企業(yè)債券的定量研究十分有限。本文采用多樣化研究框架對(duì)中國(guó)企業(yè)債券信用價(jià)差展

5、開實(shí)證分析。研究信用價(jià)差的構(gòu)成，特別是除違約風(fēng)險(xiǎn)以外所包含的其他風(fēng)險(xiǎn)因素，為進(jìn)一步完善可違約債券定價(jià)提供了發(fā)展方向。通過設(shè)定不同的流動(dòng)性過程，本文構(gòu)建了不同的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整可違約債券定價(jià)模型，豐富了債券定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因素，并得到了剔除債券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的信用違約互換定價(jià)。初步的模型檢驗(yàn)顯示，本文構(gòu)建的CY-SI模型以及CY-NSI模型可以很好的處理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)干擾的問題，得到的信用違約互換定價(jià)能夠更準(zhǔn)確的反映公司信用狀況。 截止到目前

6、，中國(guó)國(guó)內(nèi)還沒有出現(xiàn)典型意義的信用違約互換市場(chǎng)。但是，存量超過千億元的中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展與大批將走向市場(chǎng)的中小企業(yè)，以及中國(guó)銀行業(yè)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具多元化的迫切需求，必將催生出一個(gè)巨大的、以中國(guó)企業(yè)債券和銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用違約互換市場(chǎng)。作為互換市場(chǎng)的交易方，特別是銀行類金融機(jī)構(gòu)將面臨許多棘手的問題：如何在缺乏上市企業(yè)債券的情況下為互換定價(jià)，如何在企業(yè)債券發(fā)行主體并非上市公司的情況下估計(jì)違約率，如何在企業(yè)債券存在顯著流動(dòng)性風(fēng)