資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)背景下的貨幣政策和金融穩(wěn)定政策的沖突與協(xié)調(diào).pdf

1、自20世紀(jì)70、80年代以來(lái)，在各國(guó)低通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，伴隨著出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的現(xiàn)象，呈現(xiàn)出“低通脹”和資產(chǎn)價(jià)格劇烈、頻繁波動(dòng)共存的情況。始于2007年的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)就是最為典型的一次，它給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了自二戰(zhàn)以來(lái)最為嚴(yán)重的衰退。
　　 這次危機(jī)再次向我們表明，金融不穩(wěn)定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造的災(zāi)難是深重的，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的教訓(xùn)是極其慘重的，其負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的預(yù)期，中央銀行致力于物價(jià)穩(wěn)定的

2、貨幣政策不但不能夠保證實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，而且還會(huì)通過(guò)貨幣政策的“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響，現(xiàn)實(shí)中存在著經(jīng)濟(jì)政策理論認(rèn)識(shí)與政策實(shí)踐結(jié)果之間極大的偏差。因此，必須深刻地反思和吸取這次金融危機(jī)的慘痛教訓(xùn)。危機(jī)過(guò)后，我們不禁要問(wèn):中央銀行如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)？值得我們思考的問(wèn)題是:貨幣政策如何在物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間加以權(quán)衡;如何將現(xiàn)實(shí)分置的貨幣政策和金融穩(wěn)定政策納入中央銀行的統(tǒng)一的政策分析框架，以實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的政策目標(biāo)。

3、　　 為此，本文基于對(duì)過(guò)去幾年經(jīng)歷的危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策理論與政策實(shí)踐結(jié)果偏差的認(rèn)識(shí)與思考，以及中國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況，綜合國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的學(xué)術(shù)研究成果，運(yùn)用理論與實(shí)證分析方法，圍繞資產(chǎn)價(jià)格、中央銀行的政策目標(biāo)與中央銀行的政策工具的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了較為系統(tǒng)、深入的理論探討與實(shí)證研究。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
　　 首先，本文第二章從消費(fèi)、投資和通貨膨脹三個(gè)方面考察資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)其進(jìn)行理論分析，并使用我國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證

4、研究;第二，本文第三章探討了金融穩(wěn)定的概念和相關(guān)金融穩(wěn)定理論，從理論上考察資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響的作用機(jī)理，并運(yùn)用我國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)，從銀行信貸的視角實(shí)證分析我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和金融穩(wěn)定的關(guān)系;第三，第四章研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系，闡述了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義及其生成機(jī)制，考察了中央銀行在應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)截然相反的兩種觀點(diǎn):“抑制”和“事后清理”，并對(duì)二者的“成本”加以分析，重點(diǎn)分析了信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)及金融穩(wěn)定的影響，同時(shí)，

5、分析了貨幣政策、宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫的原理、局限性，并給出了相關(guān)政策框架;第四，第五章探討了貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關(guān)系、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)下貨幣穩(wěn)定目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)的沖突，分析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)下中央銀行的政策困境，并以日本泡沫經(jīng)濟(jì)和美國(guó)次貸危機(jī)為例分析上述問(wèn)題。第五，第六章研究了“貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”，探討了貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的外部性，并實(shí)證分析了我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性?；谏鲜隼碚摲治龊蛯?shí)證分析結(jié)果，本文在

6、第七章構(gòu)建了一個(gè)包含金融部門(mén)的宏觀理論模型，將貨幣政策目標(biāo)和金融穩(wěn)定政策目標(biāo)納入其中，形成一個(gè)統(tǒng)一的分析框架中，對(duì)二者進(jìn)行一般均衡分析。
　　 本文研究結(jié)果表明:
　　 1.資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)在我國(guó)是不存在的。房地產(chǎn)價(jià)格的迅猛上漲并沒(méi)有通過(guò)財(cái)富效應(yīng)而刺激居民的消費(fèi)支出。同時(shí)，股票價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)也不顯著。
　　 2.資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)投資影響總需求。在資產(chǎn)價(jià)格中，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)投資的影響最大。房地產(chǎn)價(jià)格上漲1個(gè)百分點(diǎn)，固定

7、資產(chǎn)投資大約上漲0.438個(gè)百分點(diǎn)。股票價(jià)格也是影響投資的因素之一。股票價(jià)格上漲1個(gè)百分點(diǎn)，投資降低0.119個(gè)百分點(diǎn)。
　　 3.通貨膨脹與股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響尤為顯著。房地產(chǎn)價(jià)格上漲房地產(chǎn)價(jià)格上漲1％，通貨膨脹水平將上漲0.628％;股票價(jià)格對(duì)物價(jià)水平的影響較弱。股票價(jià)格上升1％，通貨膨脹上升僅有0.007％。
　　 4.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)對(duì)信貸市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量

8、、金融體系的流動(dòng)性、“第二回合”效應(yīng)以及匯率穩(wěn)定來(lái)影響金融穩(wěn)定，此外，信息技術(shù)和金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)以及套利、預(yù)期等客觀條件導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在不同資產(chǎn)市場(chǎng)間的傳導(dǎo)。其中，信貸市場(chǎng)渠道是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的最重要、最直接的渠道。
　　 5.在我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響方面:第一，在5％的顯著水平上，房地產(chǎn)價(jià)格和銀行貸款之間存在單向因果關(guān)系，房地產(chǎn)價(jià)格并不是銀行貸款變化的原因，股票價(jià)格和銀行貸款之間不存在雙向因果關(guān)系，銀行貸

9、款不是股票價(jià)格變化的原因，股票價(jià)格變化也不是銀行貸款變化的原因;第二，房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)銀行貸款具有一定正向刺激作用。股票價(jià)格的不斷上漲，并不會(huì)刺激人們對(duì)貸款的需求;銀行貸款利率對(duì)銀行貸款長(zhǎng)期的影響為正;中央銀行在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控時(shí)，信貸政策傳導(dǎo)有一定的時(shí)滯，但并不能說(shuō)明中央銀行的政策調(diào)整不及時(shí)。據(jù)此建議:繼續(xù)對(duì)信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)加以嚴(yán)格的監(jiān)控;通過(guò)調(diào)控信貸規(guī)模來(lái)抑制房地產(chǎn)價(jià)格的急劇上漲，以維護(hù)金融穩(wěn)定。
　　 6.鑒于資產(chǎn)價(jià)

10、格泡沫破裂后的巨大“清理成本”，我國(guó)的中央銀行應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫做出反應(yīng)，應(yīng)當(dāng)對(duì)信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫加以抑制，信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫的可識(shí)別性會(huì)更加堅(jiān)定央行處理泡沫的決心。在現(xiàn)有政策框架下，貨幣政策和宏觀審慎政策在調(diào)控泡沫方面有著各自的優(yōu)勢(shì)，但必需注意到它們的局限性。監(jiān)控信貸市場(chǎng)狀況的常態(tài)化、正確判斷經(jīng)濟(jì)環(huán)境將成為央行同時(shí)實(shí)現(xiàn)物價(jià)水平穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標(biāo)的決定性因素。要更加關(guān)注系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的概率，更加關(guān)注信貸規(guī)模、建立相應(yīng)的信

11、貸指標(biāo)體系來(lái)監(jiān)控信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫，防止因信貸擴(kuò)張而造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫（如房地產(chǎn)市場(chǎng)）和通貨膨脹的產(chǎn)生，以確保價(jià)格水平和產(chǎn)出水平穩(wěn)定的同時(shí)，保持金融穩(wěn)定。
　　 7.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)下貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系既具有一致性，又存在一定的沖突，同時(shí)，中央銀行以實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策和金融穩(wěn)定的金融穩(wěn)定政策在政策中存在一定程度的困境，即，物價(jià)穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)，在一定程度上，物價(jià)穩(wěn)定提供了金融不穩(wěn)定形成的土壤。
　　 8.

12、我國(guó)存在貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，貨幣政策能夠?qū)鹑诜€(wěn)定產(chǎn)生影響。在一個(gè)不可預(yù)期的貨幣政策沖擊后，銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿發(fā)生了一定程度的變化，擴(kuò)張性的貨幣政策增強(qiáng)了整個(gè)銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，但是，不同類型的銀行對(duì)于沖擊的響應(yīng)確有著截然不同的表現(xiàn)。首先，對(duì)于第1種風(fēng)險(xiǎn)因子的響應(yīng)結(jié)果來(lái)說(shuō)，全部銀行和四大銀行在響應(yīng)初期對(duì)貨幣政策沖擊有正向響應(yīng)，并在沖擊的大約第3期達(dá)到最大值，隨后的響應(yīng)值迅速趨向于接近于零的數(shù)值。不同的是，四大銀行對(duì)沖擊的響應(yīng)

13、幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全部銀行。而對(duì)于其它上市銀行，正向的貨幣政策沖擊在響應(yīng)期初并沒(méi)有帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的上升，反而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿下降，這可能與這些銀行自身的規(guī)模和經(jīng)營(yíng)策略以及它們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷有關(guān)。此外，對(duì)沖擊響應(yīng)的幅度遠(yuǎn)小于四大銀行和全部銀行的平均水平。其次，從兩種風(fēng)險(xiǎn)因子獲得的響應(yīng)結(jié)果來(lái)看，各類型銀行在沖擊響應(yīng)的趨勢(shì)性、方向上幾乎沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，只是第2種風(fēng)險(xiǎn)因子的響應(yīng)幅度小于第1種風(fēng)險(xiǎn)因子的響應(yīng)幅度，可以認(rèn)為結(jié)論具有穩(wěn)健性。第三，從對(duì)沖擊

14、響應(yīng)的持續(xù)期來(lái)看，在大約沖擊的5至6期以后，沖擊的影響很微弱，但影響并沒(méi)有完全消失，可見(jiàn)影響具有微弱的持續(xù)性。從金融穩(wěn)定的角度，我國(guó)的貨幣政策不是中性的;同時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在表明我國(guó)的貨幣當(dāng)局負(fù)有宏觀審慎監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。
　　 9.本文建立了一個(gè)納入貨幣政策目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)，且包含金融部門(mén)的一般均衡模型，理論模型分析結(jié)果表明，在不考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的情況下，貨幣政策操作目標(biāo)——貨幣增長(zhǎng)率和金融穩(wěn)定政策操作

15、目標(biāo)——資本金要求具有完全替代性;將金融穩(wěn)定目標(biāo)納入政策制定者的損失函數(shù)后，如果用一種政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)兩種政策目標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，兩種政策操作不再具有完全替代性，同時(shí)，最小化損失函數(shù)的值也不再相等，這也暗示政策制定者的政策存在改進(jìn)的空間;如果我們用兩種政策工具實(shí)現(xiàn)兩種政策目標(biāo)，那么，存在三種不同的情形:第一，兩種政策的分置會(huì)導(dǎo)致政策策略不是最優(yōu)的;第二，兩種政策完全協(xié)調(diào)將導(dǎo)致每個(gè)政策的外部性完全被內(nèi)部化，金融穩(wěn)定目標(biāo)能夠完全實(shí)現(xiàn)（損失為零），

16、而且，貨幣政策目標(biāo)的損失也能夠?qū)崿F(xiàn)最小化，同時(shí)，這樣的結(jié)果只能通過(guò)唯一均衡最優(yōu)解獲得;第三，兩種政策局部協(xié)調(diào)會(huì)導(dǎo)致“追隨者”的損失函數(shù)達(dá)到了最低水平，而“先行者”的損失可以通過(guò)內(nèi)生化外部性（追隨者政策策略）實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的降低。通過(guò)比較三種政策的協(xié)調(diào)方式，我們發(fā)現(xiàn)，在局部協(xié)調(diào)情形下，所有的參數(shù)均是非零值，金融穩(wěn)定的損失要大于完全協(xié)調(diào)，即聯(lián)合最優(yōu)情形下發(fā)生的損失。這類政策安排的效果不會(huì)好于充分協(xié)調(diào)的情況，同時(shí)，也不會(huì)產(chǎn)生好于政策分置情形下的政