匯率波動、金融穩(wěn)定與貨幣政策.pdf

1、當(dāng)前我國實(shí)行的有管理的浮動匯率制度并不是最終的匯率選擇，未來我國的匯率可能實(shí)現(xiàn)完全浮動，匯率制度的變更會導(dǎo)致匯率波動更加頻繁和劇烈。我國利率市場化進(jìn)程并沒有完成，利率依舊存在管制，這也影響了匯率制度的完善。同時，我國的資本賬戶開放已經(jīng)逐漸深入，最終趨勢是實(shí)現(xiàn)資本賬戶下人民幣可完全兌換。但是結(jié)合國外的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)來看，資本賬戶開放速度的快慢、利率的快速市場化會對匯率波動產(chǎn)生不可預(yù)知的影響，進(jìn)而不利于中國金融體系穩(wěn)定。如果不加關(guān)注，將會重現(xiàn)日本

2、“失去十年”的悲劇。因此，研究匯率波動與金融穩(wěn)定的關(guān)系，對于我國而言十分有必要。而貨幣政策作為中國人民銀行的主要政策工具，有義務(wù)維護(hù)金融穩(wěn)定和幣值穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。基于維護(hù)中國金融體系穩(wěn)定的目標(biāo)，貨幣政策如何實(shí)現(xiàn)中國幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，也就具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　本文首先對貨幣危機(jī)理論進(jìn)行回顧，之后借鑒Diamond和Dybvig(1983)和Chang和Velasco(1999，2000，2001)構(gòu)建的金融

3、危機(jī)模型，在一個開放經(jīng)濟(jì)體中嵌入商業(yè)銀行，建立一個匯率波動與金融穩(wěn)定的理論模型。通過分析外國債權(quán)人、短期債務(wù)、資本流入的規(guī)模、金融自由化和脆弱性以及資產(chǎn)價格，繁榮和蕭條對匯率波動以及一國商業(yè)銀行擠兌的影響，可以發(fā)現(xiàn)匯率波動可以通過諸多渠道對一國金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響，金融自由化以及外國資本流入的增加，尤其當(dāng)短期資本流入該國，可能加劇銀行的流動性不足，并且增加銀行體系脆弱性。此后，本文利用PVAR方法實(shí)證檢驗(yàn)了匯率波動通過國際收支、資本流動以及

4、資產(chǎn)價格波動渠道對金融穩(wěn)定的影響。結(jié)論顯示匯率波動與金融穩(wěn)定之間存在不十分明顯的互動關(guān)系;匯率波動需要通過貿(mào)易渠道、資本流動渠道以及資產(chǎn)價格渠道傳導(dǎo)沖擊各國的金融穩(wěn)定，所產(chǎn)生的影響均大于它們的直接聯(lián)系。最后分析了匯率波動與金融不穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的不利影響，實(shí)證結(jié)果顯示，匯率波動與金融不穩(wěn)定可以導(dǎo)致貨幣政策偏離，極大地削弱央行貨幣政策的有效性，而貨幣政策偏離與金融不穩(wěn)定十分容易誤導(dǎo)社會公眾的預(yù)期，導(dǎo)致政策不確定性出現(xiàn)，政策不確定性又會反

5、過來促進(jìn)金融不穩(wěn)定和匯率波動。
　　貨幣政策作為中國人民銀行的主要政策調(diào)控工具，有義務(wù)維護(hù)金融穩(wěn)定和幣值穩(wěn)定。此后本文的研究基于中國人民銀行實(shí)現(xiàn)人民幣匯率合理波動以及維護(hù)金融穩(wěn)定的貨幣政策而展開分析。本文首先建立一個關(guān)于匯率波動來源和貨幣政策反應(yīng)的理論模型，我們發(fā)現(xiàn)匯率變動主要源自兩個方面:來自貿(mào)易變化的沖擊以及來自金融市場的沖擊。然后我們使用兩階段最小二乘法實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策對兩種類型的人民幣匯率波動沖擊的最優(yōu)反應(yīng)。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明:

6、貨幣政策最優(yōu)反應(yīng)取決于匯率波動來源;當(dāng)?shù)谝活悈R率波動來源沖擊導(dǎo)致人民幣匯率升值，最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)是提高利率;當(dāng)?shù)诙悈R率波動來源沖擊導(dǎo)致人民幣匯率升值，最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)是降低利率。其后則探討了在一個新的貨幣政策框架——彈性通貨膨脹目標(biāo)制下，中央銀行維護(hù)金融穩(wěn)定目標(biāo)的作用機(jī)制。其后我們構(gòu)建了一個在彈性通貨膨脹目標(biāo)制框架下的最優(yōu)貨幣政策模型，得出一個包含金融穩(wěn)定指標(biāo)的拓展型泰勒規(guī)則模型，并且通過這個拓展型泰勒規(guī)則模型，我們得出結(jié)論，在彈性通

7、貨膨脹目標(biāo)制框架下，中央銀行需要對金融不穩(wěn)定做出反應(yīng)。最后，利用時變系數(shù)模型實(shí)證檢驗(yàn)了包含金融穩(wěn)定指標(biāo)的泰勒規(guī)則模型實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)的效果。我們實(shí)證估計時變貨幣政策規(guī)則的結(jié)論顯示，中國人民銀行面對金融不穩(wěn)定，尤其在金融危機(jī)時期，往往會采取寬松的貨幣政策，降低政策利率來應(yīng)對金融不穩(wěn)定。
　　第7章為全文的結(jié)論與建議部分。中國人民銀行要實(shí)現(xiàn)維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)，需要進(jìn)一步完善維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的貨幣政策框架。一方面

8、，一方面要進(jìn)一步推進(jìn)中國人民幣匯率形成機(jī)制改革，適當(dāng)擴(kuò)大人民幣匯率的浮動區(qū)間;加強(qiáng)對跨境資本流動尤其是對短期資本流動的監(jiān)管，注重資本賬戶開放的節(jié)奏;并且準(zhǔn)確識別引起人民幣匯率波動的來源因素，有針對性的實(shí)施不同的政策來維護(hù)幣值穩(wěn)定。另一方面，我國貨幣政策框架需要盡快向彈性通貨膨脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)貨幣政策由“相機(jī)抉擇型”轉(zhuǎn)向“貨幣規(guī)則型”利率調(diào)控;提高中國人民銀行的獨(dú)立性，賦予中國人民銀行獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的權(quán)利;并且構(gòu)建宏觀審慎政策框架，實(shí)