海外資產展望系列四“特朗普政策驅動行情”落幕，資產或重現(xiàn)分化

1、識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明11414宏觀經濟|專題報告2018年5月27日證券研究報告“特朗普“特朗普政策政策驅動驅動行情行情”落幕落幕，資產或重現(xiàn)分化或重現(xiàn)分化海外資產展望系列四海外資產展望系列四報告摘要報告摘要：?何為“特朗普政策何為“特朗普政策驅動驅動行情行情”？”？“特朗普政策驅動行情”，也稱“特朗普交易”，是在美國總統(tǒng)特朗普當選和執(zhí)政重大事件后市場出現(xiàn)美元、原油、美股和美債收益率上升，黃金價格下跌的現(xiàn)象。本質是

2、特朗普當選美國總統(tǒng)疊加共和黨全面掌控國會的局面，令市場形成了對于特朗普競選期間提出的有關稅改、基建計劃、制造業(yè)回流、提振能源產業(yè)等政策組合的強烈預期進而引發(fā)的資產價格波動。我們認為我們認為“特朗普交易特朗普交易”的形成需要兩個條件：一的形成需要兩個條件：一是出現(xiàn)了顯著的利好因素；二是市場存在明顯預期差。是出現(xiàn)了顯著的利好因素；二是市場存在明顯預期差。?“特朗普交易特朗普交易”的重現(xiàn)及其驅動力的重現(xiàn)及其驅動力。稅改推動第二輪稅改推動第二輪

3、“特朗普交易特朗普交易”。2017年上半年特朗普執(zhí)政不力，市場對稅改、基建等經濟刺激政策預期降溫。2017年9月特朗普再次推進稅改，幾經周折后，特朗普稅改法案最終于12月22日落地。市場對稅改的預期差推動了第二輪“特朗普交易”。朝鮮棄核、金融監(jiān)管放松以及中美貿易對話初見成效共振下的第三朝鮮棄核、金融監(jiān)管放松以及中美貿易對話初見成效共振下的第三輪“特朗普交易特朗普交易”。2018年4月，朝鮮在未有太多征兆下宣布棄核，朝鮮半島局勢迅速改善，

4、此后又疊加中美貿易對話初見成果和美國銀行業(yè)改革等利好因素，開啟了本輪“特朗普交易”。?我們認為我們認為“特朗普交易特朗普交易”本身存在邊界，甚至不排除逆轉可能。本身存在邊界，甚至不排除逆轉可能?！疤乩势战灰住钡谋举|是政策利好預期快速推升市場風險偏好，一旦情緒消退或政策落地，預期差歸零，“特朗普交易”自然落幕。此外，“特朗普交易”意味著風險資產走勢高度相關、安全資產走勢亦高度相關，風險資產與安全資產走勢高度負相關。表面上，這是一種極為合理

5、的資產價格表現(xiàn)。但邏輯上美債收益率和美元指數(shù)的攀升勢必約束以美元計價的原油走勢、美債收益率的走高也極有可能對美股形成估值約束，也即“特朗普交易”本身無法實現(xiàn)良性內生性循環(huán)。?本輪本輪“特朗普交易特朗普交易”或已落幕；資產表現(xiàn)或重現(xiàn)分化或已落幕；資產表現(xiàn)或重現(xiàn)分化?！疤乩势战灰滋乩势战灰住毖永m(xù)的概率極低。延續(xù)的概率極低?！疤亟饡狈磸汀⒅忻蕾Q易邊際變化有限、金融監(jiān)管放松靴子已經落地，市場風險偏好進一步好轉空間有限?；ǖ葍炔拷洕碳び媱澋?/p>

6、可能性非常之低，預計“特朗普交易”延續(xù)的概率極低，本輪“特朗普交易”或已落幕。各類資產走勢或重現(xiàn)分化。各類資產走勢或重現(xiàn)分化。我們預計未來一段時間內，原油、黃金、美元、美股、美債等資產的整體相關性（正相關性或負相關性）或將降至類似2017年18月以及2018年13月的非“特朗普交易”階段水平。具體而言，OPEC及俄羅斯增產預期下，原油調整或延續(xù)；受油價調整影響，長端美債收益率有望小幅回落；估值約束減弱、但風險偏好難好轉，美股或延續(xù)震蕩；

7、“特朗普交易”落幕、美實際利率回落，黃金獲得階段性窗口；美元指數(shù)仍在頂部區(qū)間，一旦意大利政治風險降低，美元或將面臨調整。?假設風險：假設風險：地緣政治風險超預期；美聯(lián)儲貨幣政策超預期。分析師：分析師：張靜靜張靜靜S026051804000101059136616zhangjingjing@.cn相關研究：相關研究：商品比價關系的信號20180418再談原油：風險偏好、供需、中東摩擦三重利好20180411中期選舉與貿易戰(zhàn)的可能發(fā)展邊界2

8、0180406識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明31414宏觀經濟|專題報告圖表索引圖表索引圖1：2016美國大選后部分資產走勢（美國大選后部分資產走勢（2016.11.82016.12.28）.......................4圖2：2016美國大選后各期限美債收益率變化（美國大選后各期限美債收益率變化（2016.11.82016.12.28，單位：，單位：BP）..........................

9、...........................................................................................4圖3：稅改預期增強到靴子落地前部分資產走勢（：稅改預期增強到靴子落地前部分資產走勢（2017.9.12017.12.8）..........5圖4：稅改預期增強期間各期限美債收益率變化（：稅改預期增強期間各期限美債收益率變化（2017.9.12017.12

10、.8，單位：，單位：BP）.....................................................................................................................6圖5：上任以來特朗普支持率（：上任以來特朗普支持率（%，灰色框為稅改推動期間的特朗普支持率），灰色框為稅改推動期間的特朗普支持率）..6圖6：標普：標普500波動率指數(shù)（波動率指

11、數(shù)（VIX）....................................................................7圖7：第三輪“特朗普交易”中部分資產走勢（：第三輪“特朗普交易”中部分資產走勢（2018.4.162018.5.17）............7圖8：第三輪“特朗普交易”中各期限美債收益率變化（單位：：第三輪“特朗普交易”中各期限美債收益率變化（單位：BP）...............8

12、圖9：前兩次“特朗普交易”期間：前兩次“特朗普交易”期間10年期美債收益率（年期美債收益率（%）.............................8圖10：前兩次“特朗普交易”期間：前兩次“特朗普交易”期間COMEX黃金（美元黃金（美元盎司）盎司）........................9圖11：前兩次“特朗普交易”期間：前兩次“特朗普交易”期間WTI原油（美元原油（美元桶）桶）.....................

13、.............9圖12：前兩次“特朗普交易”期間美元指數(shù)：前兩次“特朗普交易”期間美元指數(shù)......................................................9圖13：前兩次“特朗普交易”期間標普：前兩次“特朗普交易”期間標普500指數(shù)指數(shù).............................................10圖14：2010年至今歷年前年至今歷年前4個月美國財政

14、赤字增速個月美國財政赤字增速........................................10圖15：美國國債總量（十億美元）：美國國債總量（十億美元）...................................................................11圖16：美國通脹指數(shù)國債收益率（：美國通脹指數(shù)國債收益率（TIPS）................................

15、.......................12表1：第一輪：第一輪“特朗普交易特朗普交易”期間原油、美元、美股及黃金的交叉相關性期間原油、美元、美股及黃金的交叉相關性.............5表2：第二輪：第二輪“特朗普交易特朗普交易”期間原油、美元、美股及黃金的交叉相關性期間原油、美元、美股及黃金的交叉相關性.............6表3：第三輪：第三輪“特朗普交易特朗普交易”期間原油、美元、美股及黃金的交叉相關性期間原油、美

16、元、美股及黃金的交叉相關性.............8表4：前兩輪：前兩輪“特朗普交易特朗普交易”間原油、美元、美股及黃金的交叉相關性間原油、美元、美股及黃金的交叉相關性（2017.12017.8）............................................................................................11表5：2018年13月原油、美元、美股及黃金的交叉相關