企業(yè)集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響研究.pdf

1、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場與成員公司財務(wù)決策是新近研究討論的重要問題。現(xiàn)金股利分配作為公司重要的財務(wù)決策是學(xué)術(shù)研究長期以來的重點，并于近年逐步成為制度監(jiān)管的焦點。關(guān)于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場與上市公司的現(xiàn)金股利分配，現(xiàn)有研究主要有三個方面的理論認(rèn)識不足。第一，已有研究只討論了實際控制人利益攫取動機(jī)下的資本配置需求對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響，然而忽視了利益支持動機(jī)下內(nèi)部資本配置的影響。現(xiàn)有的內(nèi)部資本市場文獻(xiàn)已經(jīng)認(rèn)識到，實際控制人并非只是單向攫取上

2、市公司的利益，也可能向上市公司注入資源以提供利益支持，實際控制人利益主導(dǎo)的內(nèi)部資本配置與利益流向具有掏空與利益的雙向特征。因此，實際控制人利益主導(dǎo)的內(nèi)部資本配置對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響是否同樣具有私利攫取與利益支持并存的理論機(jī)理有待深入研究。第二，現(xiàn)有的股利研究基于代理理論和實際控制人控制權(quán)私利討論了內(nèi)部資本市場功能異化情形下的影響，然而忽視了內(nèi)部資本市場發(fā)揮基本融資功能情況下其他成員公司的資本配置需求?，F(xiàn)有的內(nèi)部資本市場文獻(xiàn)已經(jīng)認(rèn)

3、識到，上市公司會通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移和資本配置以支持同一控制下其他成員公司的投資資金需求。在內(nèi)部資本市場社會主義與交叉補(bǔ)貼的低效配置狀態(tài)下，上市公司也可能會抽取資金通過內(nèi)部資本市場向陷入經(jīng)營困境的公司提供財務(wù)支持。因此，上市公司的現(xiàn)金股利分配是否也會受到集團(tuán)其他成員內(nèi)部資本配置需求的影響有待深入研究。第三，已有研究考察了控股集團(tuán)層面內(nèi)部資本市場的資本配置影響，然而忽視了母子公司層面內(nèi)部資本市場中子公司自身經(jīng)營需求與自主資產(chǎn)配置下

4、的內(nèi)部資本配置影響?，F(xiàn)有的管理學(xué)文獻(xiàn)已經(jīng)認(rèn)識到子公司通常擁有一定程度的決策自主權(quán)并自主經(jīng)營發(fā)展成為集團(tuán)的業(yè)務(wù)主體和競爭優(yōu)勢來源，子公司能夠根據(jù)自身經(jīng)營需求向母公司爭取內(nèi)部資源并自主進(jìn)行資產(chǎn)配置，對內(nèi)部資本市場效率以及母公司的資源分配和財務(wù)決策產(chǎn)生重要影響。因此，母子公司內(nèi)部資本配置如何影響上市公司的現(xiàn)金分紅能力，以及母子公司授權(quán)經(jīng)營模式與分層資金需求下具有怎樣的內(nèi)部資本配置機(jī)理值得深入探討。
　　在具有多層級股權(quán)控制鏈的金字塔型結(jié)

5、構(gòu)下，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場以上市公司為界可以分為兩個層面:一是實際控制人與上市公司之間控股集團(tuán)層面的內(nèi)部資本市場，二是上市公司與其控股子公司之間母子公司層面的內(nèi)部資本市場。不同層面內(nèi)部資本市場的資本配置需求與資本配置效率問題都具有差異性。在上層內(nèi)部資本市場中，主要是實際控制人利益主導(dǎo)與成員公司利益驅(qū)動的內(nèi)部資本配置需求。實際控制人通過資本投資與控股實現(xiàn)集團(tuán)產(chǎn)業(yè)布局，集團(tuán)成員之間通過內(nèi)部資本市場實現(xiàn)資金協(xié)同與內(nèi)部融資。然而，由于所有權(quán)與

6、控制權(quán)分離產(chǎn)生的控制權(quán)私利，實際控制人可能利用內(nèi)部資本配置對上市公司實施利益攫取。為了保護(hù)上市融資平臺和殼資源的存續(xù)，實際控制人也可能在上市公司有需要時通過內(nèi)部資本配置提供短暫的利益支持。在下層內(nèi)部資本市場中，主要是子公司決策自主權(quán)與利益決定的內(nèi)部資本配置需求。上市公司通過多元化股權(quán)投資子公司實現(xiàn)行業(yè)和地域擴(kuò)張，子公司群體之間通過內(nèi)部資本市場發(fā)揮現(xiàn)金流互補(bǔ)和資金協(xié)同。然而，由于母子公司分權(quán)形成的代理關(guān)系與信息不對稱，子公司管理層出于尋租

7、動機(jī)可能低效占用集團(tuán)現(xiàn)金資源，損害內(nèi)部資本配置效率與財務(wù)流動性。因此，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響需要系統(tǒng)與深入分析上層控股集團(tuán)與下層母子公司形成的雙層內(nèi)部資本市場的雙重作用機(jī)理。
　　本研究的基本問題是企業(yè)集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場如何影響上市公司的現(xiàn)金股利分配？具體研究問題包括四個方面:第一，上層內(nèi)部資本市場中控股股東主導(dǎo)的關(guān)聯(lián)交易如何影響上市公司的現(xiàn)金股利分配？第二，上層內(nèi)部資本市場中集團(tuán)其他成員資金需求如何影

8、響上市公司的現(xiàn)金股利分配？第三，下層內(nèi)部資本市場中子公司分紅、現(xiàn)金分布如何影響上市公司的現(xiàn)金股利分配？第四，下層內(nèi)部資本市場中子公司多元化如何影響上市公司的現(xiàn)金股利分配？在上層內(nèi)部資本市場中，控股股東主導(dǎo)的關(guān)聯(lián)交易反映了上層內(nèi)部資本市場的縱向資本配置特征，而集團(tuán)其他成員資金需求則反映了上層內(nèi)部資本市場的橫向資本配置特征。在下層內(nèi)部資本市場中，本文則是考察了子公司向上市公司分紅、母子公司之間的現(xiàn)金分布以及子公司多元化。其中，子公司分紅和現(xiàn)

9、金分布反映了上市公司與子公司之間的縱向資本配置，子公司多元化則包含了行業(yè)多元化與地域多元化，反映了子公司群體之間橫向資本配置的行業(yè)分布與地域分布特征。
　　針對上述研究問題，本研究運用內(nèi)部資本市場相關(guān)理論與現(xiàn)金股利分配相關(guān)理論，建立了企業(yè)集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場對上市公司現(xiàn)金股利分配影響的理論分析框架，通過具體理論分析與實證檢驗得出四個方面的研究結(jié)論:第一，上層內(nèi)部資本市場中控股股東利益主導(dǎo)的關(guān)聯(lián)交易對上市公司的現(xiàn)金股利分配具有掏空和

10、支持并存的雙向影響，主要取決于上市公司的現(xiàn)金分紅能力能否滿足再融資條件。當(dāng)上市公司現(xiàn)金分紅能力能夠滿足再融資條件時，關(guān)聯(lián)交易通常作為控股股東實施掏空的手段對公司現(xiàn)金股利分配具有顯著的負(fù)向影響。然而，當(dāng)上市公司因現(xiàn)金分紅能力不足而未能滿足再融資條件時，關(guān)聯(lián)交易則作為控股股東提供利益支持的方式對公司現(xiàn)金股利分配具有顯著的正向影響。第二，上層內(nèi)部資本市場中集團(tuán)其他成員的投資需求增長與業(yè)績下滑會降低上市公司的現(xiàn)金股利分配，從而留存資金通過內(nèi)部資

11、本配置為成員公司提供財務(wù)支持。第三，下層內(nèi)部資本市場中子公司自主利潤留存、現(xiàn)金分布于子公司都會降低上市公司的現(xiàn)金分紅能力，主要源于子公司自主經(jīng)營需求以及母子公司經(jīng)營授權(quán)下自主實施資產(chǎn)配置。第四，下層內(nèi)部資本市場中上市公司對子公司股權(quán)投資與資本配置的多元化對現(xiàn)金分紅能力具有雙向影響，主要取決于子公司多元化產(chǎn)生的成本與收益的權(quán)衡結(jié)果。①對于子公司行業(yè)多元而言，產(chǎn)生的組織成本（即加劇子公司管理層代理問題而損害內(nèi)部資本配置效率）超過了帶來的組織

12、收益（即發(fā)揮業(yè)務(wù)單位之間的現(xiàn)金流互補(bǔ)效應(yīng)而提升企業(yè)財務(wù)流動性），因而子公司行業(yè)多元化會降低上市公司的現(xiàn)金分紅能力。②對于子公司地域多元化而言，帶來的組織收益（即有助于開拓市場而提升業(yè)績、發(fā)揮地域單位之間的現(xiàn)金流互補(bǔ)效應(yīng)而提升企業(yè)財務(wù)流動性）超過了產(chǎn)生的組織成本（跨地域經(jīng)營成本、加劇子公司管理層代理問題而損害內(nèi)部資本配置效率），因而子公司地域多元化能夠提高上市公司的現(xiàn)金分紅能力。
　　本文的研究創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下四個方面:第一，基于

13、利益支持的視角為實際控制人利益主導(dǎo)的內(nèi)部資本配置對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響研究提供了新的機(jī)理解釋，揭示了實際控制人控制權(quán)私利主導(dǎo)下掏空與支持并存的內(nèi)部資本配置對上市公司現(xiàn)金股利分配的雙向影響機(jī)理。第二，基于集團(tuán)其他成員內(nèi)部資本配置需求的視角為上層內(nèi)部資本市場對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響研究提供了新的機(jī)理解釋，揭示了其他成員公司投資增長與業(yè)績下滑產(chǎn)生的內(nèi)部資本配置需求會降低上市公司的現(xiàn)金股利分配。第三，基于母子公司層面內(nèi)部資本配置的視角

14、為企業(yè)內(nèi)部資本市場對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響研究提供了新的機(jī)理解釋，揭示了雙層內(nèi)部資本市場中上市公司現(xiàn)金股利分配的雙邊決定性。第四，基于利潤與現(xiàn)金在母子公司之間分布配置的視角為上市公司的現(xiàn)金分紅能力研究提供了新的機(jī)理解釋，揭示了子公司自主利潤留存與持有現(xiàn)金資源都會降低上市公司的現(xiàn)金分紅能力。本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于:一方面，從實際控制人利益支持、集團(tuán)其他成員公司的資本配置需求、下層母子公司層面內(nèi)部資本配置等各個角度豐富了上市公司現(xiàn)金股利分配