畢業(yè)論文---美元套利交易風(fēng)險(xiǎn)及影響分析

1、<p>　　美元套利交易風(fēng)險(xiǎn)及影響分析</p><p><b>　　摘 要</b></p><p>　　在美聯(lián)儲(chǔ)的兩輪QE下，美元套利交易盛行，給新興市場、全球金融市場和美國自身產(chǎn)生不可忽視的影響，在為國際金融市場提供海量廉價(jià)流動(dòng)性的同時(shí)，推高了新興市場的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，為全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來更多的變數(shù)，為美國實(shí)現(xiàn)社會(huì)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭取了時(shí)間和空間，

2、為美國削弱潛在競爭對(duì)手出力不少，為美國實(shí)現(xiàn)債務(wù)重置和攫取金融收益提供了可能。本文將在對(duì)美元套利交易的概況簡要梳理的基礎(chǔ)上，嘗試對(duì)美元套利交易的動(dòng)因、模式、風(fēng)險(xiǎn)和影響進(jìn)行一番有益的探討，并就美元套利交易的發(fā)展趨勢(shì)作出判斷，美元套利交易將伴隨美元指數(shù)的底部大幅震蕩而一直活躍，并將加劇全球金融市場的動(dòng)蕩，美元套利交易的終結(jié)必將伴隨新興市場經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂。最后就中國的現(xiàn)實(shí)提出了合理化建議。文章認(rèn)為，美元套利資本已經(jīng)深入各個(gè)新興市場，以中國為首的

3、新興市場正在經(jīng)受QE2結(jié)束后伴隨的美元套利交易平倉潮的考驗(yàn)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部動(dòng)蕩的可能性在加大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐將被遲緩。一旦在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施推出戰(zhàn)略后，美國國債價(jià)格失去支撐，國債價(jià)格崩潰后，美國國債的預(yù)期收益率將大漲，這將助推美國資產(chǎn)收益率預(yù)期的上升，為全球范圍回流的美元提供投資機(jī)會(huì)。</p><p>　　關(guān)鍵詞 美元套利交易 套利資本 美元指數(shù) 新興市場</p><p>　　A b

4、rief analysis of risk and impact from USDollar carry trade</p><p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　Popular USDollar carry trade has great impact that can not be ignored for the emerging ma

5、rkets, global financial markets and United States because of the QE1 and QE2 from USFed. Including supplying mass of cheap liquidity for global financial markets, pushing up inflation rate in emerging markets and assets

6、 bubbles, bring much variables for the recovery of global economy, winning much time and space for USA’s social reform and economy recovery, weakening the potential competitors, achieving the</p><p>　　KEY WO

7、RDS USDollar carry trade carry capital USDollar index emerging market</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　第一章 緒論1</b></p><p>　　1.1 研究背景1</p>&l

8、t;p>　　1.1.1 美元套利交易成全球金融穩(wěn)定最大威脅1</p><p>　　1.1.2 美元套利繼續(xù)泛濫1</p><p>　　1.1.3 美元套利交易平倉風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)2</p><p>　　1.2 研究意義2</p><p>　　1.3 研究內(nèi)容和研究方法2</p><p>　　1.4 文獻(xiàn)綜述3

9、</p><p>　　1.4.1 美元套利交易的定義3</p><p>　　1.4.2 美元套利交易的相關(guān)研究3</p><p>　　第二章 美元套利交易的基本情況5</p><p>　　2.1 美元套利交易的興起5</p><p>　　2.2 美元套利交易的規(guī)模5</p><p>　

10、　2.3 美元套利交易的收益率6</p><p>　　2.4 美元套利交易的投資領(lǐng)域6</p><p>　　2.5 美元套利交易的主體7</p><p>　　2.6 美元套利交易的特征7</p><p>　　第三章 美元套利交易動(dòng)因和模式8</p><p>　　3.1 美元套利交易的動(dòng)因8</p>

11、;<p>　　3.1.1 美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策9</p><p>　　3.1.2 弱勢(shì)美元背景下不斷擴(kuò)大的匯差10</p><p>　　3.1.3 新興市場存在資產(chǎn)價(jià)格“洼地”10</p><p>　　3.2 美元套利交易的模式11</p><p>　　3.2.1 美元套利交易過程11</p><p&g

12、t;　　3.2.2 美元套利交易模式12</p><p>　　第四章 美元套利交易風(fēng)險(xiǎn)及其影響13</p><p>　　4.1 美元套利交易的風(fēng)險(xiǎn)13</p><p>　　4.1.1 美元套利交易的風(fēng)險(xiǎn)因素13</p><p>　　4.1.2 美元套利交易的風(fēng)險(xiǎn)供給14</p><p>　　4.2 美元套利

13、交易的影響14</p><p>　　4.2.1 對(duì)美國的影響14</p><p>　　4.2.2 對(duì)新興國家的影響16</p><p>　　4.2.3 對(duì)全球金融市場的影響17</p><p>　　第五章 美元套利交易發(fā)展趨勢(shì)及政策建議20</p><p>　　5.1 美元套利交易發(fā)展趨勢(shì)20</p&

14、gt;<p>　　5.2 結(jié)論與政策建議21</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)：24</b></p><p><b>　　致 謝25</b></p><p><b>　　第一章 緒論</b></p><p><b>　　1.1 研究背景&l

15、t;/b></p><p>　　1.1.1 美元套利交易成全球金融穩(wěn)定最大威脅</p><p>　　次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)不斷降息，自2008年12月至今基準(zhǔn)利率一直維持在0~0.25%之間，金融危機(jī)已經(jīng)使得作為儲(chǔ)備貨幣和國際結(jié)算貨幣的美元淪為最廉價(jià)的融資貨幣。國際清算銀行（BIS）在2010年12月13日發(fā)布的季度報(bào)告中聲稱美元已經(jīng)成為國際套利交易的“新寵”。但是美元的霸權(quán)地位和國

16、際影響力決定了美元套利交易對(duì)全球市場的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他貨幣。一旦美元套利交易過于頻繁、交易規(guī)模過大、交易方向同一化，就會(huì)對(duì)全球金融穩(wěn)定造成嚴(yán)重威脅。而越來越多的證據(jù)表明，美元套利交易的頻率在加劇、規(guī)模在擴(kuò)大，這對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和全球金融秩序構(gòu)成新的巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。被稱為“末日博士”的美國紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授魯比尼就把美元套利交易稱為“資產(chǎn)泡沫之母”，當(dāng)套利條件具備時(shí)，大規(guī)模套利美元的聚集將引發(fā)資產(chǎn)泡沫，而當(dāng)套利條件消失時(shí)，快速流失的美元又會(huì)使

17、資產(chǎn)價(jià)格暴跌，市場波動(dòng)性激增。相關(guān)研究表明，2008年中國股市的暴跌事實(shí)上與日元套利交易有關(guān)，何況日元的地位和影響力遠(yuǎn)不及美元，因而美元在相關(guān)資產(chǎn)市場的大規(guī)模迅速進(jìn)出，美元套利交易方向的突然轉(zhuǎn)變已經(jīng)成為金融市場的巨大風(fēng)險(xiǎn)之一，其對(duì)全球金融市場的擾動(dòng)和破壞性難以估量，可能遠(yuǎn)超</p><p>　　1.1.2 美元套利繼續(xù)泛濫</p><p>　　美聯(lián)儲(chǔ)在零利率政策的基礎(chǔ)上，又相繼推出量化寬松

18、1期（QE1）和量化寬松2期（QE2），持續(xù)向市場注入超過2萬億美元的流動(dòng)性。加上2011年3月份的日本地震以及核危機(jī)事件的影響，原本風(fēng)靡全球金融市場的日元套利交易開始回流日本，日元作為套利貨幣的地位下降，而隨著美元指數(shù)的持續(xù)下跌，以及美元利率與主要非美貨幣的利差不斷擴(kuò)大，套利美元繼續(xù)向全球市場蔓延。美聯(lián)儲(chǔ)也為美元套利交易推波助瀾，其量化寬松政策實(shí)際上是負(fù)利率政策，如此使得大量廉價(jià)美元洶涌流向新興市場國家和大宗商品市場，新興市場國家的通

19、脹壓力和資產(chǎn)泡沫被不斷放大，貨幣也面臨“被升值”的境地，而大宗商品價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，從而擴(kuò)大套利收益。美元指數(shù)在2010年上半年走出一段上升趨勢(shì)之后，一直在探底的過程中，而隨著歐洲央行和中國央行相繼進(jìn)入加息周期，美元與歐元、人民幣利差繼續(xù)擴(kuò)大，美元套利交易將進(jìn)一步活躍，可能持續(xù)推高大宗商品價(jià)格和新興市場的資產(chǎn)泡沫。數(shù)據(jù)顯示，新興市場國家在過去一年里股票市場和地產(chǎn)價(jià)格均出現(xiàn)大幅上漲，而這些飆升的資產(chǎn)價(jià)格主要是由美元套利交易的熱錢在吹漲。<

20、;/p><p>　　1.1.3 美元套利交易平倉風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)</p><p>　　一旦廉價(jià)美元的時(shí)代結(jié)束，美元開始強(qiáng)勢(shì)反彈，就會(huì)使低息時(shí)代的美元套利交易的隱患浮出水面。對(duì)于新興市場國家，美元套利交易的可能風(fēng)險(xiǎn)在于：一旦投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期升溫，或者由于歐洲債務(wù)危機(jī)和日本地震核危機(jī)間接帶動(dòng)美元匯率上揚(yáng)的預(yù)期實(shí)現(xiàn)，美元套利交易平倉必將引起美元的大規(guī)?；亓鳎瑢?dǎo)致新興市場國家出現(xiàn)短期資金緊缺，使新興市

21、場國家金融市場劇烈動(dòng)蕩。可能給新興市場國家?guī)韲?yán)重的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難，包括股市、地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫破滅、本幣匯率劇烈貶值、利率大幅上升、信用萎縮、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)等。而歐元區(qū)、日本的經(jīng)濟(jì)前景黯淡，以及以中國為首的新興市場國家又都陷入通貨膨脹的陷阱，更加強(qiáng)化了美元的避險(xiǎn)功能。一般判斷，美元將于2011年6月左右見底，隨后美元可能反轉(zhuǎn)。而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)實(shí)施推出戰(zhàn)略，目前市場仍然難以判斷，但是隨著歐洲、中國等新興市場國家進(jìn)入加息過程，相信距離美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)間已

22、經(jīng)不再遙遠(yuǎn)。</p><p><b>　　1.2 研究意義</b></p><p>　　2007年底美元進(jìn)入降息周期，人民幣利率持續(xù)高于美元利率，利差總體上呈擴(kuò)大趨勢(shì)，尤其是2010年下半年開始中國央行進(jìn)入加息周期。人民幣對(duì)美元匯率也一直在升值，不僅如此，美元還在繼續(xù)貶值。受利差和匯差的雙重套利誘惑，大量套利美元開始涌入國內(nèi)資產(chǎn)市場。在國家外匯管理局發(fā)布的《2010年

23、上半年中國國際收支報(bào)告》中明確指出“美元套利交易是外匯凈流入波動(dòng)的主要原因”。而隨著2010年下半年國內(nèi)通貨膨脹抬頭，并可能形成長期的高通脹局面，央行連續(xù)加息也使得資產(chǎn)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，滯留國內(nèi)的美元套利資本何去何從，必然對(duì)嚴(yán)重影響到國內(nèi)的金融市場的穩(wěn)定。本文通過對(duì)美元指數(shù)與其他相關(guān)資產(chǎn)市場的對(duì)比分析，試圖在美元套利交易的機(jī)制上做一些初步的有益的嘗試，并希望能夠就美元套利交易對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響提出自己的看法。</p>

24、<p>　　1.3 研究內(nèi)容和研究方法</p><p>　　本文將在美元套利交易形成原因基礎(chǔ)探討美元套利交易的形成機(jī)制，主要包括美元套利交易的基本情況、特征、動(dòng)力、市場風(fēng)險(xiǎn)和影響，并對(duì)美元套利交易的發(fā)展趨勢(shì)做進(jìn)一步的探討，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合中國的實(shí)際情況提出一些政策建議，為今后的更深入研究提供奠定基礎(chǔ)。在研究方法上，針對(duì)目前關(guān)于美元套利交易研究的現(xiàn)實(shí)，本文主要以理論闡述和文獻(xiàn)分析為主，更多的仍然是對(duì)目前觀

25、察到的美元套利現(xiàn)象進(jìn)行歸納總結(jié)，主要著眼于美元與新興市場國家資產(chǎn)價(jià)格和國際大宗商品價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并試圖站在美元資本在全球流動(dòng)的背景下，深入解讀美元套利交易的意義。</p><p><b>　　1.4 文獻(xiàn)綜述</b></p><p>　　1.4.1 美元套利交易的定義</p><p>　　套利交易（Carry Trade）也叫套息交易，是

26、指借入低息貨幣，將其兌換為其他高息或升值貨幣并投資于相關(guān)資產(chǎn)市場，以期從中獲利的交易行為。套利交易（Carry trade）不同于套利（Arbitrage）。純粹的套利是無風(fēng)險(xiǎn)的，不管在任何情況下都能掙錢，最終導(dǎo)致價(jià)格差異的消失。而套利交易僅在外部環(huán)境不變的情況下才能掙錢。如果沒有特別說明，套利交易通常是指貨幣套利交易：投資者借低利率的貨幣投資于高收益率的貨幣。[1]本文中套利交易并不僅限于貨幣套利交易，還包括其他相關(guān)資產(chǎn)的套利交易。它

27、與全球金融環(huán)境和外匯匯率的穩(wěn)定緊密相關(guān)，在全球流動(dòng)性緊缺的情況下這種交易會(huì)收縮。套利交易的風(fēng)險(xiǎn)在于外匯匯率的改變，投資者不得不以貶值的貨幣償還升值了的貨幣。實(shí)際情況卻是，套利交易使所借的貨幣匯率會(huì)下降，因?yàn)橥顿Y者將借來的貨幣賣掉將其轉(zhuǎn)化為其他貨幣，而投資者將其他貨幣轉(zhuǎn)換為所借的貨幣還款時(shí)，這種貨幣匯率又會(huì)反彈。套利交易所賺取的收益包括利差、匯率升值和資本增值部分。傳統(tǒng)上的套利交易貨幣一般為日元或瑞士法郎等低息貨幣。目前套利交易已經(jīng)成為國

28、際金融市場中的一種主要交易手段，其收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小，被越來越多的投資</p><p>　　次貸危機(jī)后，美元進(jìn)入低息時(shí)代，美元開始受到套利交易者的青睞，成為套利交易的融資貨幣，并在國際金融市場上扮演著重要角色。美元套利交易（USDollar Carry Trade）即指投資者將借入的低息美元兌換為高息貨幣并投資于相關(guān)的資產(chǎn)市場或投資于高收益的資產(chǎn)市場。由于美國的經(jīng)濟(jì)總量、貨幣政策機(jī)制、貨幣地位、投資主體與其他國家

29、不同，與傳統(tǒng)的日元套利交易也不同，可以說美元套利交易的規(guī)模更大、影響更加廣泛，對(duì)國際金融市場的沖擊和擾動(dòng)更大。</p><p>　　1.4.2 美元套利交易的相關(guān)研究</p><p>　　目前國內(nèi)對(duì)美元套利交易的研究論文仍然較少，這方面的論文數(shù)量和質(zhì)量都明顯不如關(guān)于日元套利交易的研究，主要集中在分析美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)美元套利交易的推動(dòng)以及對(duì)美元套利交易平倉的擔(dān)憂方面，更多的只是關(guān)于美元套利

30、交易的簡略介紹。而通過google或者baidu檢索的“美元套利交易”主題的文章數(shù)量也并不多，內(nèi)容也主要以財(cái)經(jīng)新聞為主，真正關(guān)于美元套利交易的學(xué)術(shù)研究文章則少見，僅有的一些文章也主要發(fā)布于“國務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)”，央行發(fā)布連續(xù)多期的報(bào)告里也一再提及美元套利交易，由此可見一方面美元套利交易行為越來越受到國內(nèi)金融界的重視，另一方面國內(nèi)對(duì)美元套利交易的研究可能還需要繼續(xù)加強(qiáng)。</p><p>　　從已經(jīng)收集到的文獻(xiàn)

31、資料來看，對(duì)于美元套利交易的研究方向主要有以下幾個(gè)：第一個(gè)方向是研究美元套利交易活動(dòng)本身，主要局限于外匯市場的美元套利模式和理論的研究；第二個(gè)方向是從短期國際資本流動(dòng)的視角分析美元套利交易對(duì)匯率的影響；第三個(gè)方向是從美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策分析美元套利交易的原因及其平倉風(fēng)險(xiǎn)。另外，將美元套利交易與新興市場國家的金融市場波動(dòng)和金融危機(jī)聯(lián)系起來的研究也開始出現(xiàn)，并且有可能成為學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)，其中對(duì)于日元套利交易與新興市場國家金融危機(jī)關(guān)系的研究已經(jīng)被

32、部分認(rèn)可，因此有理由相信關(guān)于美元套利交易與新興市場國家金融危機(jī)的研究會(huì)越來越被大家重視起來。</p><p>　　胡明（2009）認(rèn)為美元淪為套利交易的融資貨幣只是階段性行為。[2]在一些民間學(xué)者認(rèn)為美元套利交易的將對(duì)美元匯率產(chǎn)生重要影響，尤其是大量美元套利交易的集中平倉可能促使美元匯率反轉(zhuǎn)，而程實(shí)（2010）在一篇文章中認(rèn)為套利交易還不足以確立美元的中期強(qiáng)勢(shì)，美元的中期反轉(zhuǎn)仍然要基于美國經(jīng)濟(jì)的基本面。[3]黃少

33、明（2010）在《美元套息交易——全球市場穩(wěn)定的新威脅》一文中指出全球市場上美元套利交易大行其道，美元與非美元資產(chǎn)類別已成兩極對(duì)峙的局面，任何的風(fēng)吹草動(dòng)都可能引發(fā)美元反彈，引發(fā)美元套利交易的平倉潮，直接威脅仍然脆弱的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定，甚至可能在新興市場國家的引發(fā)新的金融危機(jī)。[4]而中國人民銀行在《2010年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表現(xiàn)出了同樣的擔(dān)憂，認(rèn)為美元套利交易前景有較大的不確定性，可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場運(yùn)行產(chǎn)生重

34、大影響，需要密切關(guān)注。方悅平（2010）在《美元套利交易情況、影響及對(duì)策》中則主要介紹了美元套利交易的基本情況，并結(jié)合中國實(shí)際提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。[5]</p><p>　　第二章 美元套利交易的基本情況</p><p>　　2.1 美元套利交易的興起</p><p>　　外匯市場最早一輪套利交易興起于1980年左右，結(jié)束于1993年日本泡沫崩潰，這就是最早的日元

35、套利交易時(shí)代。2001年日本央行開始實(shí)行日元量化貨幣政策，隨后“日元套利交易者”幾乎成為一個(gè)世界級(jí)“影子中央銀行”，這個(gè)影子央行為2003~2007年間的美國地產(chǎn)、歐洲地產(chǎn)和俄羅斯地產(chǎn)等地區(qū)的資產(chǎn)市場提供了中央的流動(dòng)性。2007年美聯(lián)儲(chǔ)開始下調(diào)利率，這一定程度上威脅到日元套利交易，同時(shí)卻刺激了美元套利交易的產(chǎn)生。從2007~2011年，美元套利交易者成為新興市場國家的資產(chǎn)市場（股市、樓市、債市）、國際大宗商品市場的“熱錢”的提供者，同時(shí)

36、也是推動(dòng)新興市場國家通貨膨脹的源頭。</p><p>　　這里有必要特別強(qiáng)調(diào)的是，一般認(rèn)為美元套利交易始于2007年伯南克的降息政策之后，對(duì)此本文認(rèn)為在此之前就已經(jīng)存在美元套利交易，而且規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大。美元套利交易實(shí)際上自2001年美元開始貶值周期時(shí)就已經(jīng)出現(xiàn)，為了對(duì)沖美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，美國投資者廣泛減持和拋售美元資產(chǎn)，造成巨大的資本流出，轉(zhuǎn)而持有其他國家的金融資產(chǎn)，尤其是新興市場國家，這種套利資本的流動(dòng)不僅僅與兩

37、國的利差有關(guān)，更多的還是新興市場國家的資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于同期的美國，再加上美元的貶值因素，使得這種期限較長的美元套利交易的收益率更為可觀。2001年后在中國時(shí)隱時(shí)現(xiàn)的“熱錢”以及在大宗商品市場上甚囂塵上的“國際炒家”即是這種美元套利資本的體現(xiàn)。而2007年后，美元套利交易開始浮出水面，取代日元套利交易受到更多的關(guān)注，并因美元的特殊地位而成為國際資本流動(dòng)中的關(guān)鍵力量。</p><p>　　盡管有各種聲音質(zhì)疑美元套利交

38、易的存在，但是更多的證據(jù)顯示美元套利交易與全球金融市場的聯(lián)系是超乎我們想象的。國際貨幣基金組織（IMF）研究人員使用動(dòng)態(tài)條件相關(guān)的計(jì)量工具分析發(fā)現(xiàn)，美元和其它資產(chǎn)類別之間的聯(lián)動(dòng)性增加，其間存在80％-90％的相關(guān)性。在2009年3月后的幾個(gè)月內(nèi)，美元與主要資產(chǎn)價(jià)格呈反向關(guān)系。以及近兩年內(nèi)國際私人資本流動(dòng)的反常情況。股市的波動(dòng)性也提供了例證。自2009年1月美元3個(gè)月libor水平跌至日元libor（100bp）水平后，美國股市的回報(bào)率突

39、然與美元走勢(shì)形成負(fù)相關(guān)。與此同時(shí)，美元與股權(quán)波動(dòng)率指數(shù)VIX開始呈正相關(guān)波動(dòng)。數(shù)據(jù)表明，另一個(gè)套利交易的貨幣——日元在相當(dāng)長的時(shí)期里也與VIX呈正面的互動(dòng)關(guān)系。[6]</p><p>　　2.2 美元套利交易的規(guī)模</p><p>　　2010年美元套利交易空前活躍，據(jù)保守測(cè)算，美元為借貸貨幣的套利交易盤大約在1.2~2萬億美元之間，主要分布于高息貨幣、新興國家資產(chǎn)市場和大宗商品市場。套利

40、盤占這些市場成交量的5~10%。[7]據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）追蹤統(tǒng)計(jì)，2009年美元套利資本規(guī)模超過6000億美元，2010年美元套利資本新增約9000億美元。美國銀行業(yè)統(tǒng)計(jì)顯示，僅2009年上半年美元套利交易規(guī)模就達(dá)4000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)于2010年11月推出的QE2進(jìn)一步促使美元套利交易的泛濫，推高美元套利資本規(guī)模。事實(shí)上，自2009年以來，美元套利交易為全球市場提供了大部分的流動(dòng)性。這些“美元套利交易者”極低的成本承接了伯南克從

41、直升機(jī)上灑下來的廉價(jià)美元，廣泛投機(jī)于新興市場、歐洲市場和大宗商品市場，形成巨大美元套利狂潮，即便在美國金融市場“去杠桿化”后，以最保守杠桿計(jì)算，美元套利交易規(guī)模依然遠(yuǎn)超日元套利交易規(guī)模。</p><p>　　2.3 美元套利交易的收益率</p><p>　　在美元零利率政策和美元繼續(xù)貶值的趨勢(shì)下，美元融資成本幾乎為負(fù)值，因而美元套利交易的收益即為：利差收益、匯差收益和投資收益。不同市場的套

42、利收益率不同，但是以新興市場的回報(bào)率最好。尤其是隨著新興市場步入加息周期，美元與非美貨幣利差擴(kuò)大，美元繼續(xù)深陷貶值趨勢(shì)，匯差收益也在擴(kuò)大，而新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長速度較高，投資回報(bào)率良好。這其中尤以經(jīng)濟(jì)基本面較好的“金磚四國”的套利收益率最高。如中國2010年底人民幣一年期利率為2.5%，而聯(lián)邦基金利率（FFR）接近于零，從人民幣升值速度看，過去一年美元兌人民幣貶值超過3%，據(jù)此套利資本在中國即使什么也不做，收益率就已經(jīng)超過5%，中國去年

43、的GDP增速為10.3%，一般認(rèn)為套利交易的投資收益會(huì)高于經(jīng)濟(jì)增長速度，即保守測(cè)算，美元套利資本在中國的收益率超過15%。2010年流動(dòng)性泛濫下的大宗商品市場整體上行，多個(gè)品種的期貨價(jià)格創(chuàng)出歷史新高，美元套利交易獲得了豐厚的資產(chǎn)回報(bào)。</p><p>　　2.4 美元套利交易的投資領(lǐng)域</p><p>　　美元套利交易主要活躍于外匯市場、商品市場和新興國家的資產(chǎn)市場（包括股票、債券和房地產(chǎn)

44、），其他的市場還有諸如金融衍生品市場、發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)市場等。本文側(cè)重于分析新興國家的資產(chǎn)市場。外匯市場的美元套利交易主要集中于美元與商品貨幣（加元、澳元和新西蘭元等）和新興國家貨幣（如俄羅斯盧布、墨西哥比索）之間，以賣出美元買入商品貨幣或新興國家貨幣為主，此類投機(jī)性較強(qiáng)的外匯衍生品交易以短期套利交易居多。對(duì)以美元計(jì)價(jià)的大宗商品來說，美元走勢(shì)直接影響了大宗商品價(jià)格的漲跌波動(dòng)。2011年以來美聯(lián)儲(chǔ)QE2下的弱勢(shì)美元政策以及動(dòng)蕩的中東北非局勢(shì)，

45、使大量美元套利資本涌入商品期貨市場，僅前5個(gè)月，白銀價(jià)格漲幅就超過25%，原油價(jià)格也有近20%的漲幅。4月份的高盛報(bào)告認(rèn)為“大宗商品市場的回報(bào)率已顯著高于其他市場”。新興市場國家近年來經(jīng)濟(jì)增長速度高，資產(chǎn)回報(bào)率也高于發(fā)達(dá)國家，在美元貶值的背景下，新興國家的資產(chǎn)市場成了低估的價(jià)值洼地，吸引了大量的美元套利交易參與到新興市場資產(chǎn)泡沫的制造進(jìn)程中。2009年以來中國房地產(chǎn)價(jià)格暴漲的背后就是活躍的美元套利交易在境內(nèi)的專稱“熱錢”在泛濫。<

46、/p><p>　　2.5 美元套利交易的主體</p><p>　　參與美元套利交易的主體主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金和國際金融機(jī)構(gòu)（銀行、保險(xiǎn)、投資信托和資產(chǎn)管理公司等）。近兩年的歷次美元套利交易中，在次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)的美國金融機(jī)構(gòu)獲利最是豐厚，歐洲和日本的金融也大量參與其中。其中高盛是美元套利交易游戲中的重量級(jí)玩家。對(duì)一些橫行于國際金融市場的著名的對(duì)沖基金和其他投

47、機(jī)基金來說，美元套利交易更是他們的拿手好戲。對(duì)沖基金的介入，無疑將使全球主要金融市場、主要國家的資產(chǎn)市場同步暴漲暴跌的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)更加明顯，這將導(dǎo)致嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)同構(gòu)。這些專業(yè)化、規(guī)范化的投資者的參與實(shí)際上增強(qiáng)了美元套利交易的同構(gòu)性，加劇了美元套利資本的國際流動(dòng)。新興市場國家的投資者也越來越多的加入到美元套利交易的狂潮中。中國外匯管理局在2010年的一份報(bào)告中指出了“套利美元”的危害，并警示境內(nèi)市場主體的跨境美元套利交易規(guī)模開始擴(kuò)張。[8]中國

48、境內(nèi)越來越多的企業(yè)開始海外發(fā)行美元計(jì)價(jià)債券或者借貸美元進(jìn)行融資。</p><p>　　2.6 美元套利交易的特征</p><p>　　美元套利交易具有一般套利交易的特征：即（1）高杠桿，投資者以3-20倍的杠桿拆借來美元從事套利交易，將成倍放大套利交易規(guī)模；（2）對(duì)匯率波動(dòng)極其敏感，匯率的異常變動(dòng)很可能引起套利交易方向的改變；（3）交易方向的同構(gòu)性，美元套利交易存在著交易方向的同質(zhì)化，即同

49、時(shí)建倉和平倉，這種大規(guī)模的同質(zhì)化交易方向?qū)⒓觿∈袌龅牟▌?dòng)幅度。[9]除此之外，美元套利交易還有一個(gè)獨(dú)特的特征，即每一次的美元套利交易潮總是與新興市場的盛衰密切相關(guān)。每一次美元套利交易的建倉潮將催生新興市場的資產(chǎn)泡沫，帶動(dòng)新興市場經(jīng)濟(jì)體的繁榮；相應(yīng)的每一次美元套利交易平倉潮將刺破新興市場的資產(chǎn)泡沫，引起經(jīng)濟(jì)衰退甚至蕭條。美元套利資本涌向新興國家的股市、房地產(chǎn)和債券市場，賺取資產(chǎn)價(jià)格收益，投機(jī)性增強(qiáng)。即便是在大宗商品市場的美元套利交易者也傾

50、向于交易有新興國家需求支撐的大宗商品，即更傾向于交易與新興市場經(jīng)濟(jì)體緊密聯(lián)動(dòng)的大宗商品，如原油、黃金等。</p><p>　　第三章 美元套利交易動(dòng)因和模式</p><p>　　3.1 美元套利交易的動(dòng)因</p><p>　　美元套利交易的興起其直接動(dòng)力來自于美國與新興市場的利差、匯差和資產(chǎn)回報(bào)率的擴(kuò)大，間接來看，其實(shí)質(zhì)是美國全球政治經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略政策的體現(xiàn)。美國周期性的

51、推行美元貶值戰(zhàn)略與升值戰(zhàn)略以實(shí)現(xiàn)美國主導(dǎo)下的全球治理，美元成為其應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)、削弱潛在對(duì)手和維護(hù)世界霸權(quán)的戰(zhàn)略武器。美元套利交易的每一次潮起潮落都不只是簡單的資本流動(dòng)現(xiàn)象，而是具有更深刻的國際政治背景，其背后是美國全球戰(zhàn)略的成功實(shí)踐。美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)通過美元的周期性收縮與擴(kuò)展調(diào)節(jié)著全球各市場的流動(dòng)性供給，為國際資本的流動(dòng)提供戰(zhàn)略方向，美元套利交易過程既實(shí)現(xiàn)了這種具有戰(zhàn)略意義的資本流動(dòng)并獲得豐厚的收益。</p>

52、<p>　　圖3-1 40年美元指數(shù)走勢(shì)</p><p>　　上圖是近40年的美元指數(shù)。從圖中可以直觀的看到：美元總體上是貶值的，美元指數(shù)的高點(diǎn)越來越低；美元周期性的上漲與下跌，大致上漲5年，下跌10年；當(dāng)美元指數(shù)在底部劇烈震蕩時(shí)，往往有國家發(fā)生經(jīng)濟(jì)泡沫破裂的情況，多為新興國家；本輪始自2001年的美元下跌周期即將在震蕩中結(jié)束，美元周期性的上漲將伴隨新興國家經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂而發(fā)生。</p>

53、<p>　　美元之所以成為套利融資貨幣，其直接的原因就在于美元的融資成本極低，甚至能享受負(fù)利率的收益，而美元的持續(xù)走軟，則擴(kuò)大了匯差收益；而且美元的流動(dòng)性遠(yuǎn)好過日元，又是國際儲(chǔ)備貨幣，安全又便利；另外，在金融危機(jī)后，套利資本在風(fēng)險(xiǎn)偏好上更青睞新興經(jīng)濟(jì)體高收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。正是充足的美元、較低的利率和不斷貶值的匯率為美元套利交易的泛濫創(chuàng)造了較好的條件。</p><p>　　3.1.1 美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策&l

54、t;/p><p>　　美國聯(lián)邦基金利率（FFR）是指美國同業(yè)拆借市場利率，能夠敏感的反映銀行間資金的余缺，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國民經(jīng)濟(jì)。倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）則是倫敦金融市場上銀行之間相互拆借英鎊、歐洲美元和其他歐洲貨幣的計(jì)息利率，是目前國際間最重要和最常用的市場利率基準(zhǔn)。對(duì)FFR和LIBOR因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示，LIBOR的走勢(shì)非常顯著的受到FFR變化的影響。[10]因此美聯(lián)儲(chǔ)通過調(diào)節(jié)拆借利率和公開市場操作

55、能夠?qū)γ绹硟?nèi)外的資本流動(dòng)方向施加重要影響。</p><p>　　圖3-1-1 實(shí)際聯(lián)邦基金利率</p><p>　　上圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)自2008年大幅下調(diào)FFR接近于零的水平，使美元融資成本近乎為零，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)不斷增加放貸規(guī)模，從而為美國金融體系注入了充足的流動(dòng)性。隨后連續(xù)推出的QE1和QE2又相當(dāng)于負(fù)利率，充足的廉價(jià)美元供應(yīng)，讓美元淪為融資貨幣，而同期新興國家利率水平較高，形成美元

56、套利交易大潮，迅速的潛入全球資產(chǎn)價(jià)格的洼地，推升全球的通貨膨脹水平。美聯(lián)儲(chǔ)零利率政策下極低的融資成本是美元套利交易盛行的重要原因。</p><p>　　3.1.2 弱勢(shì)美元背景下不斷擴(kuò)大的匯差</p><p>　　自金融危機(jī)以來，美元曾在2008年和2010年有過兩次較強(qiáng)的反彈，但是總體上仍處在貶值周期。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的弱勢(shì)美元政策使得美元與其他非美貨幣之間的匯差有擴(kuò)大的趨勢(shì)，尤其是對(duì)一些有強(qiáng)

57、烈升值壓力的新興國家貨幣。美元走軟不僅實(shí)現(xiàn)了為金融體系注入流動(dòng)性的政策目標(biāo)，而且通過美元套利狂潮將通貨膨脹輸入到新興市場國家，成功控制了美國的通脹水平。以中國為例，人民幣自2005年匯率改革以來一直保持單向升值的態(tài)勢(shì)，這直接為美元套利交易提供了收益保證。</p><p>　　圖3-1-2 2005年匯率改革以來的人民幣兌美元匯率</p><p>　　上圖顯示自2005年匯改以來的美元兌人

58、民幣匯價(jià)。匯改以來，人民幣單向升值超過20%，2010年5月以來升值超過5%。這種單向、持續(xù)的匯率變化趨勢(shì)，幾乎為美元套利交易提供了獲利保證，給美元套利交易介入中國的資產(chǎn)市場提供了良好的盈利環(huán)境。但是這種單邊升值的趨勢(shì)顯然是無法持續(xù)的，尤其是在美元趨勢(shì)反轉(zhuǎn)之后。</p><p>　　3.1.3 新興市場存在資產(chǎn)價(jià)格“洼地”</p><p>　　在美聯(lián)儲(chǔ)的零利率政策背景下，美國國債凈發(fā)行額連

59、續(xù)創(chuàng)歷史新高，加之美聯(lián)儲(chǔ)購買國債的量化寬松政策，造成美國資產(chǎn)收益率與新興市場相比下降，尤其是一些經(jīng)濟(jì)基本面良好的新興國家仍然存在著價(jià)格洼地，能夠保證良好的資產(chǎn)回報(bào)率。事實(shí)上在美元貶值的大背景下，美國資產(chǎn)的收益率要低于美國以外的資產(chǎn)收益率。當(dāng)今的美國其金融屬性比以往任何時(shí)候都要強(qiáng)，其財(cái)富增加手段已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變，已經(jīng)揚(yáng)棄了實(shí)體經(jīng)濟(jì)手段，金融手段已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。通過美元貶值，美國成功的實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)與境外資產(chǎn)的大置換，從而在國際收支不斷逆差的同

60、時(shí)實(shí)現(xiàn)巨額金融收益。美國經(jīng)濟(jì)研究局一份詳細(xì)的報(bào)告顯示，布雷頓森林體系解體以后的30年里（1973~2004年），美國持有的外國資產(chǎn)平均回報(bào)率6.82%，而外國持有美國的資產(chǎn)回報(bào)率只有3.5%，兩者相差3.32%。這個(gè)來自金融渠道的財(cái)富增加值，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道的GDP增加值。[11]</p><p>　　新興市場國家近幾年經(jīng)濟(jì)增長速度較快，資產(chǎn)收益率也遠(yuǎn)高于其他國家。美元套利資本既可以通過各種途徑進(jìn)入這些國

61、家，直接投資于諸如股市、房地產(chǎn)和債券等資產(chǎn)市場，也可以間接的投資于與新興市場需求緊密聯(lián)動(dòng)的大宗商品市場。自金融危機(jī)以來，新興市場的經(jīng)濟(jì)增長一度領(lǐng)先全球，成為全球資本追逐高收益的重要投資市場。2010年在全球金融資本的沖擊下，新興市場的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)開始被高估，脫離了業(yè)績基礎(chǔ)，資產(chǎn)“洼地”被填平，資產(chǎn)泡沫正在被吹大。2011年的新興市場將直面通貨膨脹危機(jī)和資產(chǎn)泡沫破裂的危機(jī)。</p><p>　　3.2 美元套利交易

62、的模式</p><p>　　投資者以極低的成本借入美元，然后投資于高利率和資產(chǎn)收益率較高的國家，特別是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快的新興市場與原材料、大宗商品豐富的國家，最后換回更為貶值的美元，獲取高額的資產(chǎn)回報(bào)。由于美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位，美元套利交易的規(guī)模和影響都要遠(yuǎn)超日元套利交易。當(dāng)美元套利交易盛行時(shí)，投資目的地的資產(chǎn)價(jià)格將上升，而當(dāng)套利交易結(jié)束時(shí)，目的地的資產(chǎn)價(jià)格將下跌。而美元套利交易的資產(chǎn)種類較多，套利時(shí)間周期較長，參

63、與套利交易的主體也多，這讓每一次的美元套利交易總是伴隨大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，當(dāng)套利交易進(jìn)入后，市場流動(dòng)性開始泛濫，通貨膨脹上升，等套利交易撤退平倉時(shí)，又會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性緊缺，陷入通貨緊縮。因而套利交易的規(guī)模越大，對(duì)目的地的資產(chǎn)市場產(chǎn)生的影響和風(fēng)險(xiǎn)也越大。</p><p>　　3.2.1 美元套利交易過程</p><p>　　在美聯(lián)儲(chǔ)施行零利率政策及美元匯率因避險(xiǎn)因素而上漲的時(shí)候，正是美元套利交易盛

64、行的時(shí)候。美元的大趨勢(shì)是貶值，因而在美元因?yàn)楸茈U(xiǎn)因素而短期內(nèi)上漲的時(shí)候拆借美元進(jìn)行套利相對(duì)比較安全，而在美元繼續(xù)下跌的時(shí)候拆借美元?jiǎng)t可能面臨美元反轉(zhuǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。2009年3月，全球股市和大宗商品價(jià)格都已經(jīng)跌至低點(diǎn)，處于價(jià)值低谷，而美元指數(shù)已經(jīng)有近30%的漲幅，發(fā)達(dá)國家和新興國家的匯率都降到了低點(diǎn)，這是可能正是最好的美元套利時(shí)機(jī)。隨后2009~2010全球資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲而美元指數(shù)相應(yīng)走低證明了此輪美元套利交易的發(fā)生，2010年3月QE

65、1結(jié)束，美元指數(shù)上行，出現(xiàn)了一波美元套利交易獲利平倉潮，全球資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，這一輪美元套利交易至此結(jié)束。QE1結(jié)束后，并沒有取得預(yù)想的效果，市場普遍預(yù)期QE2的推出，于是新一輪美元套利交易大潮再次涌向全球資產(chǎn)市場?，F(xiàn)在QE2即將在今年6月結(jié)束，這一輪的美元套利交易獲利了結(jié)和平倉結(jié)賬的行動(dòng)已經(jīng)到來。在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)拆入低息升值的美元換成高息貶值的其他貨幣，投機(jī)套利于大宗商品市場、外匯市場和新興國家的資產(chǎn)市場，推動(dòng)全球資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，從而

66、獲得豐厚的收益，一有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)平倉離場，并在</p><p>　　3.2.2 美元套利交易模式</p><p>　　一般套利交易的模式主要有跨期套利、跨商品套利和跨市套利三種。美元套利交易的模式也可以按此劃分。但是考慮到美元套利交易的目標(biāo)資產(chǎn)種類繁多，其各自的套利機(jī)制多有不同。再此按照投機(jī)資產(chǎn)的性質(zhì)分，美元套利交易有兩種主要的套利模式：一種是拆入低息美元投資于美元資產(chǎn)或以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。

67、美元資產(chǎn)包括美國股票、債券和房地產(chǎn)，美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)主要指以美元計(jì)價(jià)的大宗商品，諸如黃金、原油等。另一種是拆入低息美元投資于高收益的非美元資產(chǎn)市場，包括新興市場國家的資產(chǎn)市場和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高息資產(chǎn)。[12]這兩種模式的套利交易其自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響程度也不同。其中尤以第二種交易模式對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響最大，不管是非美發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家都不應(yīng)低估這種套利可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>

68、　　第四章 美元套利交易風(fēng)險(xiǎn)及其影響</p><p>　　4.1 美元套利交易的風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　美元套利交易者主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)即其套利條件發(fā)生變化或消失，諸如美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元反轉(zhuǎn)和相關(guān)資產(chǎn)收益率下跌等風(fēng)險(xiǎn)因素。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的加息是一個(gè)長期的過程，短期內(nèi)加息幅度有限，但是這可能是預(yù)期美元走強(qiáng)的信號(hào)，從而引發(fā)套利交易平倉預(yù)期。美元套利交易與其他貨幣套利交易最大的區(qū)別就在于美元霸權(quán)地位所

69、決定的美元影響力。在全世界都在使用美元作為儲(chǔ)備貨幣和國際結(jié)算貨幣，一旦美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施推出戰(zhàn)略，釋放美元反轉(zhuǎn)信號(hào)，美元套利交易平倉，美元暴漲，將對(duì)全球金融市場造成巨大的沖擊。</p><p>　　4.1.1 美元套利交易的風(fēng)險(xiǎn)因素</p><p>　　觸發(fā)美元套利交易的條件很多，包括：美聯(lián)儲(chǔ)加息，提高融資成本并直接縮小與套利資金投資目標(biāo)收益率差距；非美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大幅攀升，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的套利收益降

70、低，不再具有吸引力；其他導(dǎo)致美元貶值趨勢(shì)中止的因素，如美國貿(mào)易赤字收窄、財(cái)政赤字預(yù)算改善、美國政府以外交手段支撐強(qiáng)勢(shì)美元或者其他地區(qū)出現(xiàn)戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩等，這些因素將促使美元套利交易平倉交易大量出現(xiàn)。在QE2即將結(jié)束，全球通貨膨脹水平高漲之際，各國的貨幣政策和匯率政策正面臨進(jìn)退兩難的境地，一旦美聯(lián)儲(chǔ)如期結(jié)束QE2后實(shí)施退出戰(zhàn)略，美元匯率強(qiáng)勁上升，美元套利交易平倉勢(shì)必引致美元的大規(guī)模回流，造成新興市場上流動(dòng)性枯竭，新興國家的資產(chǎn)泡沫破裂，金

71、融市場出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，出現(xiàn)更壞的局面：資產(chǎn)價(jià)格暴跌、利率大幅上調(diào)、信貸緊縮、債務(wù)違約、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。尤其是在目前新興國家通貨膨脹高啟、失業(yè)增加的時(shí)候，極可能造成地緣政治動(dòng)蕩，諸如中東北非當(dāng)下的動(dòng)蕩時(shí)局。</p><p>　　另外一個(gè)可能被忽視的因素則可能是美國國債價(jià)格大幅下跌引起的美國無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的上升。美元套利交易在全球范圍內(nèi)追逐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以獲取超額風(fēng)險(xiǎn)收益，吸引美元資本的首要的仍然是資產(chǎn)回報(bào)率。美國國債屬于固

72、定收入資產(chǎn)，國債價(jià)格暴跌將使國債收益率上揚(yáng)，以國債收益率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的資產(chǎn)收益也將隨之上升，即美元資產(chǎn)收益率將上升。這無疑給活躍在動(dòng)蕩的國際金融市場里各種投資者進(jìn)入美國進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，同時(shí)由于新興市場風(fēng)險(xiǎn)套利成本上升、風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，美國將成為國際資本規(guī)避全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港，吸引更多的套利資本從其他市場不斷流出并流入美國市場。事實(shí)上，美國要實(shí)現(xiàn)債務(wù)重置的目的，國債價(jià)格的暴跌是不可或缺的環(huán)節(jié)?；仡橯E1和QE2，其作用不僅在于維持國

73、債價(jià)格的穩(wěn)定，更重要的維持市場實(shí)際利率保持在低水平甚至是負(fù)水平，為美國的企業(yè)和個(gè)人償還債務(wù)提供良好的利率環(huán)境，同時(shí)鼓勵(lì)套利資本去全球興風(fēng)作浪，引爆新興市場的風(fēng)險(xiǎn)炸彈，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。而當(dāng)美國國債價(jià)格真的崩潰后，實(shí)際利率水平上升，國際套利資本瘋狂從新興市場出逃進(jìn)入美國追逐高收益美元資產(chǎn)，將為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供資金基礎(chǔ)。</p><p>　　4.1.2 美元套利交易的風(fēng)險(xiǎn)供給</p><p>　　經(jīng)過

74、金融危機(jī)后的一系列調(diào)整，美國成為全球資本事實(shí)上避風(fēng)港。尤其是在美國把握著全球金融市場的話語權(quán)，不僅集中壟斷著CDS（信用違約掉期）等金融衍生品市場，而且掌控著風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等行業(yè)，配合美國本身的地緣政治操作能力，因而美國實(shí)際上控制著全球金融市場的“風(fēng)險(xiǎn)供給”水平，美國可以在任何需要的時(shí)候觸發(fā)美國之外市場的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，讓風(fēng)險(xiǎn)資本在恐慌中回流美國本土。[13]每當(dāng)各國對(duì)美元即將失去信心時(shí)，美國即可憑借其超強(qiáng)的金融實(shí)力，挑選一些經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較高的關(guān)鍵國家

75、，引爆這些國家的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，增加全球金融市場的“風(fēng)險(xiǎn)供給”，讓各市場的資金受驚而回流美國，實(shí)現(xiàn)美元的避險(xiǎn)功能。憑借對(duì)金融衍生品市場以及國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的大小已經(jīng)成為可以調(diào)節(jié)的對(duì)象。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)“風(fēng)險(xiǎn)供給”的壟斷和控制已經(jīng)成為美國削弱潛在競爭對(duì)手，如歐盟、中國、日本等國的重要手段和工具。</p><p>　　美國的這種“風(fēng)險(xiǎn)供給”能力的影響已經(jīng)不僅限于美元套利交易，而是成為全球資本的流動(dòng)信號(hào)。在

76、資本全球化之后，“資本有國界”的時(shí)代到來了。在美聯(lián)儲(chǔ)的戰(zhàn)略里，全球市場越動(dòng)蕩美元就越安全，動(dòng)蕩的時(shí)間越久，美國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)社會(huì)調(diào)整的時(shí)間也就越多。對(duì)美國之外的經(jīng)濟(jì)體的“風(fēng)險(xiǎn)供給”水平進(jìn)行有效可控的調(diào)節(jié)，是美國的全球戰(zhàn)略之一。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不斷深化發(fā)展正是這種戰(zhàn)略的體現(xiàn)，事實(shí)上，分析人士認(rèn)為，美元對(duì)歐元匯率貶值到1.5左右就會(huì)觸發(fā)美國之外市場的“風(fēng)險(xiǎn)供給”。[14] </p><p>　　4.2 美元套利交易的影響

77、</p><p>　　4.2.1 對(duì)美國的影響</p><p>　　在美國的金融戰(zhàn)略指導(dǎo)下，美國正在發(fā)生著大規(guī)模的資產(chǎn)置換潮。美國投資者廣泛的減持和拋售美元資產(chǎn)，造成巨大的資本流出，轉(zhuǎn)而持有其他國家的資產(chǎn)；而其他國家的投資者（主要是各國央行）在得到這些美元之后，反過來把資金投入到美元資產(chǎn)上（包括債券、股票、直接投資和現(xiàn)金儲(chǔ)蓄）。[15]在這樣的史無前例的資產(chǎn)置換行動(dòng)中，美國將實(shí)現(xiàn)債務(wù)重置和

78、資產(chǎn)增值，實(shí)現(xiàn)美國的新生。美元套利交易不過是該戰(zhàn)略的一部分，即由私人資本主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)置換并在其中實(shí)現(xiàn)高收益的過程。</p><p>　　美元套利交易的建倉潮將造成大規(guī)模的私人資本流出美國，短期內(nèi)導(dǎo)致美國流動(dòng)性短缺，形成國際收支資本項(xiàng)目逆差資本凈流出的局面。在金融危機(jī)前，美元本位制下美國僅通過輸出美元符號(hào)就可以換取大量國外的產(chǎn)品和資源，并在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候引導(dǎo)美元從世界各地獲利回流，從而實(shí)現(xiàn)美元的國際循環(huán)。金融危機(jī)后，原

79、來這種美元循環(huán)和資產(chǎn)置換的速度已經(jīng)無法滿足迫切需要修復(fù)在金融危機(jī)中受損的資產(chǎn)負(fù)債表的金融機(jī)構(gòu)的需求，于是美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)下的一波又一波的美元套利交易興起，這些套利交易者已經(jīng)不再是用美元換取商品和資源，而是在各個(gè)新興國家的資產(chǎn)市場和大宗商品市場上坐莊，直接賺取金融收益，攫取新興經(jīng)濟(jì)體的近十幾年的發(fā)展成果。美元套利交易的平倉潮則會(huì)引起資本大規(guī)模從新興市場回流美國本土。大規(guī)模的私人資本的回流，將改善美國經(jīng)濟(jì)的基本面，有助于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，為新一輪的

80、美國經(jīng)濟(jì)起飛奠定資本基礎(chǔ)。</p><p>　　美元套利交易的風(fēng)行相當(dāng)于美國在實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入困境之后，試圖通過在資產(chǎn)市場上坐莊，從而以虛擬經(jīng)濟(jì)上的金融收益來改善因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)而惡化的現(xiàn)金流。美元套利交易的流行不僅使美國實(shí)現(xiàn)了在新興市場和大宗商品市場上的資產(chǎn)套利，而且極大的擴(kuò)展了美國的金融實(shí)力和影響力，尤其為一些新興經(jīng)濟(jì)體的政治經(jīng)濟(jì)精英留下了深刻的印象，同時(shí)堅(jiān)定了全球資本對(duì)美元的信心。美元套利交易為金融機(jī)構(gòu)改善自身資產(chǎn)

81、負(fù)債情況提供了可能，一地程度上有助于美國私人債務(wù)的減少，而增加美國對(duì)外的債權(quán)。當(dāng)然美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)下，美元套利交易其對(duì)于美國地緣政治戰(zhàn)略的成功實(shí)現(xiàn)也是功不可沒的，成為美國維護(hù)全球霸權(quán)，削弱潛在競爭對(duì)手的重要工具和手段。</p><p>　　大規(guī)模的美元套利交易一定程度上引起美國國際收支的變化。在美元走弱的信號(hào)出現(xiàn)的時(shí)候，美元套利資本從美國出發(fā)前往新興市場投機(jī)。這個(gè)過程造成美元資本大量流向國外，被一些以出口為導(dǎo)向的國家所

82、吸收。這些國家一方面接受美元符號(hào)，另一方面向美國輸出廉價(jià)工業(yè)制成品，滿足了美國的消費(fèi)需求。進(jìn)入新興市場的美元套利資本可以在不斷的炒高新興市場的資產(chǎn)價(jià)格中獲取暴利，也可以在做空這些資產(chǎn)市場中獲得豐厚回報(bào)。當(dāng)全球“風(fēng)險(xiǎn)供給”水平提高時(shí)，這些在外的套利資本將響應(yīng)平倉信號(hào)，迅速的結(jié)賬并將獲利換成美元回流美國。其他的套利資本也會(huì)在此時(shí)流向美國購買美元資產(chǎn)，為美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和虛擬經(jīng)濟(jì)部門提供發(fā)展資金，從而修復(fù)美國企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表，并體現(xiàn)在

83、美國的國際收支狀況上。事實(shí)上在美國設(shè)計(jì)的全球化戰(zhàn)略游戲里，美國的角色是全球信用（貨幣）的提供者。在這樣的設(shè)定下，美國的資本賬戶的順差將可以完全覆蓋經(jīng)常賬戶的逆差。美國與新興經(jīng)濟(jì)體，前者靠資本賺錢，后者靠勞動(dòng)賺錢。美元套利交易就是資本掠奪勞動(dòng)成果的重要方式。</p><p>　　美元套利交易使得美元在外匯市場上被大量賣出，從而導(dǎo)致美元匯率的持續(xù)走低。2008年以來，美元對(duì)主要貨幣的匯率一直徘徊在最低水平附近。美聯(lián)儲(chǔ)

84、放任美元持續(xù)走軟的趨勢(shì)更刺激了美元套利交易。而在套利平倉信號(hào)出現(xiàn)的時(shí)候，大量的套利交易需要以美元結(jié)賬了結(jié)，即需要從外匯市場上大量買入美元，這又會(huì)推升美元匯率，使美元指數(shù)反彈走高。美元套利交易的建倉和平倉對(duì)美元匯率有重要影響。2011年一季度美元指數(shù)繼續(xù)下行，4月底達(dá)到3年多來低點(diǎn)73附近，逼近2008年3月的創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)70，超過市場的預(yù)期。在美國經(jīng)濟(jì)基本面向好，QE2將如期結(jié)束等因素刺激下，市場判斷二季度美元指數(shù)可能有所回升。新興市場貨

85、幣走勢(shì)不一，資本流出較多的經(jīng)濟(jì)體有貶值壓力。5月24日，白俄羅斯央行宣布施行貨幣貶值，貶值幅度高達(dá)36%。</p><p>　　4.2.2 對(duì)新興國家的影響</p><p>　　在美元套利交易活躍的市場中，新興國家的資產(chǎn)市場至關(guān)重要。由于大多數(shù)的新興國家資產(chǎn)市場監(jiān)管體系存在漏洞，這為美元套利資本進(jìn)行瘋狂套利提供了制度上的窗口。加上新興經(jīng)濟(jì)體金融、房地產(chǎn)市場的不成熟，以及新興國家的經(jīng)濟(jì)和貨幣

86、政策制定水平上缺乏戰(zhàn)略觀念，新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)成為美元套利交易者的提款機(jī)。美元套利交易對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的匯率和貨幣政策都會(huì)造成一定的困擾，并催生資產(chǎn)泡沫，而套利交易的平倉又可能會(huì)刺破泡沫。每一輪的美元套利交易總是伴隨新興經(jīng)濟(jì)體金融市場的動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)泡沫的盛衰，使新興國家的發(fā)展遭受挫折。</p><p>　　推高新興國家的通貨膨脹水平。美元套利資本通過各種途徑涌入新興市場國家，導(dǎo)致目的地國家的基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量的劇增，使新興國

87、家直接面臨通貨膨脹壓力。2011年第一季度，全球糧食價(jià)格快速上漲，已經(jīng)超過金融危機(jī)前創(chuàng)下的歷史新高。二季度美國、中國等地區(qū)干旱，糧食減產(chǎn)嚴(yán)重，預(yù)計(jì)未來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格將繼續(xù)上行。尤其是在新興市場經(jīng)濟(jì)體的資本市場不能有效發(fā)揮投資作用時(shí)，大量的流動(dòng)性將四處泛濫，直接推高糧食、肉類、蔬菜等基本生活資料的價(jià)格，配合能源價(jià)格的飆升，直接推升CPI指數(shù)，惡化新興國家的貨幣購買力和民生環(huán)境。目前在弱勢(shì)美元背景下，新興國家正在飽受通貨膨脹的煎熬，一些發(fā)展中國

88、家甚至因?yàn)橥浀膼夯l(fā)時(shí)局的動(dòng)蕩不安，如2011年初中東北非的動(dòng)蕩局勢(shì)。</p><p>　　美元套利交易讓新興經(jīng)濟(jì)體貨幣和匯率政策陷入困境。套利資本的進(jìn)入使新興國家外匯儲(chǔ)備增加，貨幣面臨升值的壓力，貨幣當(dāng)局不得不經(jīng)常干預(yù)外匯市場穩(wěn)定匯率，避免匯率大幅波動(dòng)。另外，美元?jiǎng)t會(huì)因?yàn)樘桌灰锥H值，貶值后的美元更加劇了新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的升值壓力。這種來自市場交易因素的匯率走勢(shì)，增加了新興經(jīng)濟(jì)體管理匯率的難度，在短期內(nèi)對(duì)

89、新興國家的出口企業(yè)的生產(chǎn)效益產(chǎn)生不利的影響。而大規(guī)模的干預(yù)行動(dòng)必然加大了央行的壓力，同時(shí)削弱央行控制通貨膨脹的能力，甚至上強(qiáng)化了套利資本的流入機(jī)制。借助美元套利交易，美聯(lián)儲(chǔ)可以不受任何限制的向新興市場注入大量流動(dòng)性，實(shí)質(zhì)上間接控制新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣發(fā)行，控制新興經(jīng)濟(jì)體的通脹水平和資產(chǎn)泡沫程度，也就是間接控制了新興市場的“風(fēng)險(xiǎn)供給”水平。新興國家的經(jīng)濟(jì)決策者在匯率和貨幣政策上陷入困境，進(jìn)退兩難，甚至于失去對(duì)本國貨幣政策的控制權(quán)。決策者如果放

90、任套利資本流入不加控制，則可能面臨通貨膨脹失控的局面，如果主動(dòng)收緊貨幣政策，則可能經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)增長速度下降，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條。</p><p>　　美元套利交易正在吹大新興資產(chǎn)市場的泡沫。在全球主要經(jīng)濟(jì)體都在施行低利率政策，新興市場較高的資產(chǎn)回報(bào)率正在吸引各路套利資本。金融危機(jī)后局勢(shì)的不穩(wěn)定，讓美元套利交易有了更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)變好，新興市場的資產(chǎn)開始受到追捧。大量的資金堆高了新興市場的資產(chǎn)價(jià)格，讓包括股市、債券市場、

91、和房地產(chǎn)市場在內(nèi)的金融市場水漲船高，價(jià)格指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，加劇金融市場風(fēng)險(xiǎn)，不可控性增強(qiáng)，資產(chǎn)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)和后果也更嚴(yán)重。資產(chǎn)價(jià)格上漲也加大了通貨膨脹預(yù)期，加大了貨幣政策的調(diào)控難度，使任何匯率和貨幣政策的調(diào)整都需要慎重考慮其刺破經(jīng)濟(jì)泡沫的可能性，實(shí)質(zhì)上以資產(chǎn)泡沫綁架新興國家的貨幣政策。</p><p>　　美元套利交易使新興市場面臨美元套利平倉的金融風(fēng)險(xiǎn)和災(zāi)難。事實(shí)上，美元套利交易者不僅參與新興國家資產(chǎn)泡沫的制造，

92、而且往往也是刺破泡沫的重要因素，在套利資本的撤退過程中，反手做空新興經(jīng)濟(jì)體同樣是一種獲取暴利的手段。2010年美聯(lián)儲(chǔ)QE1結(jié)束后，曾引起新興市場的資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，中國A股則是在7月份見底。尤其是對(duì)于一些資本賬戶開放或有限開放的新興經(jīng)濟(jì)體，美元套利交易在追逐高收益的同時(shí)也將股市、房地產(chǎn)市場的泡沫吹到了極致，一旦美元趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，套利資本將快速流出，新興經(jīng)濟(jì)體必然出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的局面，經(jīng)濟(jì)泡沫被刺破，出現(xiàn)大面積的政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，從而導(dǎo)致新一輪的

93、國家和區(qū)域性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。QE2即將于本月底結(jié)束，有理由相信，新一輪的美元套利平倉潮正在發(fā)生。</p><p>　　圖4-2-2 新興市場股票與債券基金凈流量[16]</p><p>　　2011年一季度國際資本出現(xiàn)重大的異動(dòng)現(xiàn)象，引發(fā)國際金融市場的顯著波動(dòng)。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的數(shù)據(jù)，1月份到3月份，新興經(jīng)濟(jì)體股票市場和債券市場基金累計(jì)流出176億，2月份資金流出達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的190億

94、美元，超過2008年雷曼破產(chǎn)后的單月最高流出規(guī)模。因此，我們有理由擔(dān)心，新興市場正在經(jīng)歷一輪套利資本流出的浪潮?？紤]到新興市場的通脹高企、中東北非的政局動(dòng)蕩和美國的經(jīng)濟(jì)向好等因素，估計(jì)二季度，這種套利資本從新興市場流出的格局仍將持續(xù)。隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的深化，美聯(lián)儲(chǔ)QE2政策即將結(jié)束，美元套利資本的流動(dòng)將更加復(fù)雜，新興市場也將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。</p><p>　　4.2.3 對(duì)全球金融市場的影響</p

95、><p>　　在資本全球化的今天，伴隨美元套利交易的國際資本流動(dòng)對(duì)全球金融市場的影響非常大，這是自美元淪為融資套利貨幣起就由美元的地位和影響力決定了的。在市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將長期維持低利率政策的情況下，投機(jī)者大量做空美元并以很高的杠桿買入高收益資產(chǎn)和其他全球性資產(chǎn)，這不僅使美元走弱，向全球市場輸出通貨膨脹，而且使各市場因?yàn)榇笠?guī)模投機(jī)資本的進(jìn)入而推高資產(chǎn)泡沫，形成全球性的套利投機(jī)浪潮。美元套利交易者以杠桿借入美元，大量投機(jī)

96、黃金、石油、大宗商品和澳元等，投機(jī)新興市場的資產(chǎn)。短短幾個(gè)月就讓石油價(jià)格沖上110美元/桶，黃金則正在構(gòu)筑最后的頂部。2009年下半年以來的全球資產(chǎn)價(jià)格大漲即時(shí)美元套利交易泛濫的結(jié)果。</p><p>　　美元套利交易的活躍不僅為全球金融市場提供了泛濫的流動(dòng)性，同時(shí)加劇了金融市場的動(dòng)蕩，成為國際市場的重要風(fēng)險(xiǎn)來源，甚至直接威脅仍然脆弱的世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和金融穩(wěn)定。套利交易環(huán)境下的美元匯率具有更大的波動(dòng)性，尤其是兌套

97、利目的地國的貨幣，雖然美元貶值的方向是長期而且明確的，但是短期的美元走勢(shì)仍然相當(dāng)復(fù)雜難測(cè)，而儲(chǔ)備貨幣的地位使得美元的避險(xiǎn)功能不時(shí)地顯現(xiàn)。每一次美元避險(xiǎn)功能的再現(xiàn)，都會(huì)有區(qū)域性的金融動(dòng)蕩發(fā)生，從2009底的迪拜債務(wù)危機(jī)，到隨后的希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)，以及后來由“歐豬五國”愈演愈烈的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等。</p><p>　　美元作為大宗商品的主要計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，弱勢(shì)美元政策將催漲大宗商品的投機(jī)泡沫。自金融危機(jī)以來，大宗商

98、品價(jià)格的暴漲暴跌背后都有美元套利交易的進(jìn)出。事實(shí)上為了阻止美國陷入通貨緊縮，在伯南克的金融戰(zhàn)略里，大宗商品價(jià)格成為打破社會(huì)的通貨緊縮預(yù)期的重要切入點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)QE2的政策目標(biāo)已經(jīng)由“刺激信貸以增加需求”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按碳ぬ摂M經(jīng)濟(jì)上漲（大宗商品為主）以威脅需求。特別是通過推高石油、農(nóng)產(chǎn)品和各種上游原材料的價(jià)格，對(duì)下游產(chǎn)品強(qiáng)制性的價(jià)格傳導(dǎo)，以達(dá)到威脅效果，驅(qū)逐觀望情緒，從而刺激并啟動(dòng)各方需求，盤活美國經(jīng)濟(jì)，克服通貨緊縮的陰影。正是這樣的一種戰(zhàn)略定位

99、，使得近兩年的大宗商品市場上美元套利交易異常活躍。同時(shí)美國通過大宗商品價(jià)格的上漲，成功的將通貨膨脹輸出到新興經(jīng)濟(jì)體，給新興國家的貨幣政策和匯率政策的制定帶來不小的麻煩。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)向好，美聯(lián)儲(chǔ)退出的時(shí)候，大宗商品價(jià)格泡沫將面臨破裂的風(fēng)險(xiǎn)。2011年第一季度，全球糧食價(jià)格大幅上漲，已經(jīng)超過了金融危機(jī)前創(chuàng)下的歷史新高。預(yù)計(jì)未來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格將繼續(xù)上漲，成為最堅(jiān)挺的大宗商品。在中東北非地緣政治動(dòng)蕩持續(xù)的時(shí)候，二季度國際原油價(jià)格將繼續(xù)維持在

100、100美元/桶以上。</p><p>　　交易方向的多元化有助于市場的穩(wěn)定，而越來越多的美元套利交易者在進(jìn)行同一個(gè)方向的投機(jī)，這使金融市場上的各類資產(chǎn)（包括各類債券、股權(quán)類資產(chǎn)、新興市場債務(wù)和大宗商品等）資產(chǎn)價(jià)格上漲與美元弱勢(shì)的相關(guān)性愈加顯著。這實(shí)際上放大了美元匯率波動(dòng)對(duì)全球金融市場的影響。歷史經(jīng)驗(yàn)和事實(shí)告訴我們，這種大規(guī)模的單向投機(jī)存在著大規(guī)模平倉的巨大隱患。一旦美元趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，必然使所有與美元負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)市場和

101、經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融市場的大崩盤。在QE2即將結(jié)束的時(shí)候，一旦美元反轉(zhuǎn)，美元升值趨勢(shì)獲得確認(rèn)，那么歐洲諸國的主權(quán)債務(wù)危機(jī)和日本的債務(wù)危機(jī)都將被激化，給國際金融市場造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)。但是目前已經(jīng)爆出的歐洲和日本的債務(wù)危機(jī)可能并不是全球經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體的巨大資產(chǎn)泡沫可能正在醞釀全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的最大風(fēng)險(xiǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體在全球化過程中承接了主要的制造業(yè)部門，生產(chǎn)著大部分的工業(yè)產(chǎn)品，為發(fā)達(dá)國家提供了充足的商品供應(yīng)，同時(shí)其對(duì)