我國A股上市公司整體上市績效研究.pdf

1、自從2003年TCL集團以換股合并方式吸收合并TCL通訊而實現(xiàn)整體上市以來，已有百聯(lián)集團、寶鋼股份等一大批企業(yè)陸續(xù)借鑒經(jīng)驗，實現(xiàn)整體上市，完成了我國具有現(xiàn)代資本市場意義的資本整合，整體上市，則指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法，人們期待整體上市的方式能夠消除之前分拆上市所遺留下來的隱患。隨著證監(jiān)會對上市公司業(yè)務(wù)獨立性的要求越來越高，人們對上市公司績效的期望也日漸提高；為解決之前上市公司分拆上市的歷史遺留問題，就

2、要求證券市場進(jìn)行最重要、最基本的制度創(chuàng)新，帶動中國股市走出雙軌體制并躍向更高發(fā)展階段。從這個意義上說，現(xiàn)階段中國股市的金融創(chuàng)新必須圍繞全流通這個最根本的制度創(chuàng)新來進(jìn)行。 整體上市主要有兩種形式：集團公司主業(yè)直接整體上市和集團公司旗下上市公司間吸收合并或新設(shè)合并后同業(yè)整體上市(通過被一家上市公司接管)。前者稱為整體IPO，隨著證監(jiān)會對上市公司業(yè)務(wù)獨立性的要求越來越高，首次公開發(fā)行整體上市越來越成為公司上市的主要模式；后者是與分拆上

3、市相對應(yīng)的，已上市公司中有許多當(dāng)初是分拆上市的，從理論上說，其弊端主要表現(xiàn)在：1、上市公司的資產(chǎn)僅為大股東的小部分，其發(fā)展?fàn)顩r并不能真正反映大股東的實力。2、產(chǎn)業(yè)鏈的分割不利于生產(chǎn)經(jīng)營的統(tǒng)籌規(guī)劃和統(tǒng)一布局，造成機構(gòu)重疊，人員交叉，影響上市公司的運作效率。3、由于上市公司資產(chǎn)不完整，導(dǎo)致上市公司與大股東、存續(xù)企業(yè)之間存在著千絲萬屢的財產(chǎn)利益關(guān)系，容易受到大股東的不當(dāng)制約與操縱，關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、資金挪用等不法行為屢禁不絕。4、在股權(quán)分置

4、的背景下，大股東和中小投資者缺乏共同的利益基礎(chǔ)，經(jīng)常出現(xiàn)利益輸送和“漏出”行為，嚴(yán)重侵害中小股東的合法權(quán)益。故此我們才十分提倡整體上市計劃，企圖期望通過整體上市的實現(xiàn)來避免以上弊端；那么按我們的設(shè)想，分拆上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績應(yīng)當(dāng)沒有整體上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績高，事實上又是否是這種情況呢?筆者從這一問題出發(fā)，力圖通過實證研究而得到一個可靠的解答。由于直接整體上市的企業(yè)沒有分拆上市的情況可以借鑒和比較，因此本文研究的對象不包括集團公司直接整體上市

5、的情況，而是集團公司通過定向增發(fā)、吸收合并、資產(chǎn)重組等方式從分拆上市狀況轉(zhuǎn)變?yōu)檎w上市，與首次公開發(fā)行股票的做法有本質(zhì)的區(qū)別，但其實也是一種利用股權(quán)進(jìn)行融資的行為，因此本文的研究的整體上市公司在整體上市的時點之前通常是以分拆的形式上市。由于整體與分拆的問題為我國特有，并且我國開始整體上市的資本整合手段時間不長，目前在理論基礎(chǔ)上研究整體上市市場反應(yīng)的文獻(xiàn)很少，還沒有專門針對整體上市公司業(yè)績的研究，而比較研究上市公司從分拆上市到整體上市的轉(zhuǎn)

6、變對公司績效的影響正是本文的主旨。 本文將通過規(guī)范與實證相結(jié)合的方法對問題進(jìn)行研究，采用規(guī)范的研究方法，在與分拆上市作比較的基礎(chǔ)上，從內(nèi)涵、模式、動因幾個方面系統(tǒng)闡述整體上市問題；在分析整體上市與分拆上市的市場反應(yīng)的問題上，采用實證的方法，通過回歸分析、因子分析等方法，期望得到對投資者和上市公司形成有意義的結(jié)論。 本文分為四個部分，具體內(nèi)容如下： 第一部分：主要分為本文的研究背景、選題意義、研究方法、貢獻(xiàn)與不足四

7、個方面。我國資本市場雖然經(jīng)歷了十幾年的過程，逐漸發(fā)展到現(xiàn)有的規(guī)模，雖已難能可貴，但是還很不規(guī)范，其中包含有大量不理性的因素。由于歷史原因，我國以前的上市公司股份分為流通股和非流通股，而上市流通的就只有流通股，所以上市公司中大都采取的是分拆上市的方式，為規(guī)范運作留下了大量的隱患?，F(xiàn)階段，不管是政府或?qū)W術(shù)界都對整體上市持正面肯定的態(tài)度，但是目前在理論基礎(chǔ)上研究整體上市的文獻(xiàn)很少，由于時間序列與樣本選取的問題，目前還沒有專門針對市場反應(yīng)研究整

8、體上市和分拆上市的影響差異。而筆者正好適逢整體上市研究的時間序列與樣本選取都剛剛適宜采用研究的階段，能夠進(jìn)行整體上市企業(yè)的績效分析，因此本文將采用規(guī)范與實證相結(jié)合的研究方法，規(guī)范部分從整體上市的理論基礎(chǔ)入手，為后文的研究做鋪墊；實證部分借鑒事件研究法與會計研究法，并通過回歸分析與因子分析的方法，研究整體上市與分拆上市對公司的績效影響。 第二部分：該部分主要是研究綜述，主要想通過研究整體上市的國內(nèi)外研究綜述，理清自己文章的寫作思路

9、，夯實自己寫作時的理論根基與知識儲備，回顧國內(nèi)外對市場反應(yīng)已經(jīng)做過的研究，讓自己少走彎路，回顧學(xué)者對整體上市與公司績效的研究成果，讓自己厘清本文所應(yīng)當(dāng)重點思考的方向。 第三部分：采用規(guī)范的研究方法，在研究整體上市的國內(nèi)研究綜述和相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，分別從動因、內(nèi)涵、模式、優(yōu)勢幾個方面系統(tǒng)闡述整體上市問題，并與分拆上市作比較，為后文作鋪墊。通過對整體上市動因的分析，揭露整體上市之所以大行其道的根本原因；通過企業(yè)邊界理論揭示整體上市其

10、本質(zhì)就是企業(yè)對其邊界進(jìn)行調(diào)整，將集團母公司與子公司間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成上市公司內(nèi)部的資源配置，以降低交易費用和實現(xiàn)資源配置效率的最優(yōu)化。通過比較整體上市與分拆上市的內(nèi)涵，指出分拆上市存在的嚴(yán)重弊端和整體上市所發(fā)揮的積極優(yōu)勢；同時引出目前資本市場上存在的三個成功的整體上市模式：吸收合并模式、定向增發(fā)模式、并殼上市模式。 第四部分：這部分首先對我國公司整體上市現(xiàn)狀做一個介紹，然后針對整體上市對公司的績效影響差異進(jìn)行實證研

11、究，在這里主要是分析1、基于短期事件法的整體上市與分拆上市對公司價值的影響差異；2、通過財務(wù)指標(biāo)的因子分析法來分析整體上市前后公司財務(wù)指標(biāo)的差異來檢驗整體上市對真實的公司經(jīng)營業(yè)績具有如何的影響。首先介紹樣本選取和數(shù)據(jù)來源情況，選取整體上市方案已公告的公司2003-2008年5年間共53家公司作為樣本，同時把這53家公司整體上市一年之前的時點看做分拆上市，剔除存在多只股票的公司和數(shù)據(jù)無法獲得的公司5家，共選取48家公司作為樣本公司，然后選

12、取樣本數(shù)據(jù)一共96組；然后通過研究假設(shè)，引入被解釋變量AAR、虛擬解釋變量D，以及大盤走勢POOL、市盈率PE、凈資產(chǎn)收益率ROE、企業(yè)規(guī)模SIZE等解釋變量，建立一元線性模型： AAR=b0+b1PE+b2ROE+b3SIZE+b4POOL+b5D+u 運用Eviews3.0軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，以此對整體上市前后(分拆上市與整體上市)的公司價值進(jìn)行比較分析，以期通過公司價值的變化，來說明公司績效所發(fā)生的變化。

13、由于我國資本市場效率問題尚未定論，超額收益指標(biāo)是否真正具有說服力存在不同聲音的問題，所以筆者打算從另外一個角度來分析整體上市對企業(yè)績效的影響——通過會計研究方法對公司整體上市前后的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。筆首先者將整體上市公司在證券之星網(wǎng)站所評價的財務(wù)總分進(jìn)行匯總，并分為整體上市前一年、整體上市當(dāng)年和整體上市后一年進(jìn)行比較，以描述統(tǒng)計的方式展現(xiàn)通過證券之星網(wǎng)站對這些企業(yè)的財務(wù)評分所體現(xiàn)出的企業(yè)績效的變動；然后再應(yīng)用因子分析法，對整體上市公司擬

14、選取X1：主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、X2：凈利潤/總資產(chǎn)、X3：每股收益、X4：凈資產(chǎn)收益率，四個指標(biāo)來衡量企業(yè)的經(jīng)營績效。采用因子分析法，運用SPSS軟件，設(shè)立模型：Zi=Ai1Xi1+Ai2Xi2+Ai3Xi3+Ai4Xi4，其中Zi是第i個公司業(yè)績的綜合得分，Aij是第i個公司第j個因子的方差貢獻(xiàn)率，xij是第i個公司第j個因子的得分。也將公司整體上市前后三年數(shù)據(jù)匯總，然后通過因子分析法將四個財務(wù)指標(biāo)壓縮成一個綜合評分，從而對不同年份

15、的綜合評分進(jìn)行對比分析，說明整體上市前后公司真實的經(jīng)營績效是否發(fā)生變法以及發(fā)生了如何的變化。最后得出實證結(jié)論： 1.無論從超額收益率來看，還是從實證結(jié)果來看，都可以得出整體上市模式對公司績效存在一定的積極影響：2.從市場反應(yīng)的影響程度來看，雖然整體上市與分拆上市都對累計超額收益率有著一定的影響，但是其影響作用的顯著性是不相同的，這說明了市場對整體上市與分拆上市的反應(yīng)是有顯著差異的，和分拆上市相比較，整體上市對公司績效的影響是積極

16、的。3.除整體上市模式對股價存在顯著影響之外，其他影響因素的作用均不顯著。4、從因子分析法的角度出發(fā)，筆者認(rèn)為整體上市企業(yè)在整體上市前后的績效亦的到了改善，但并不是實質(zhì)性的明顯改善。 本文的主要貢獻(xiàn)在于：現(xiàn)階段，大多數(shù)人都認(rèn)為整體上市有利于減少上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，降低企業(yè)與市場的交易費用與交易成本，提升市場的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能，促進(jìn)上市公司做大做強，整體上市將是上市公司在日趨激烈的市場

17、競爭中獲得規(guī)模效益、降低營運成本、減少關(guān)聯(lián)交易、增強市場競爭力的有效途徑。但是目前在理論基礎(chǔ)上研究整體上市對公司績效影響的文獻(xiàn)很少，還沒有專門針對整體上市和分拆上市前后在資本市場和實際經(jīng)營中的績效差異進(jìn)行研究，因此整體上市企業(yè)績效的真實情況并未得到學(xué)界的認(rèn)定，而本文主要希望通過實證研究明晰整體上市的實現(xiàn)對整體上市企業(yè)到底是否具有提升企業(yè)經(jīng)營績效的現(xiàn)實意義，是否真實幫助企業(yè)提升經(jīng)營績效，以及能在多大程度上提升企業(yè)經(jīng)營績效：進(jìn)而揭示整體上市

18、及整體上市模式對公司績效的影響，從而在對投資者提供決策有用的信息的同時也對上市公司的經(jīng)營決策形成有現(xiàn)實意義的指導(dǎo)作用。通過以上問題的研究，在對投資者提供決策有用的信息的同時也對上市公司的經(jīng)營決策形成有意義的指導(dǎo)作用的同時，也填補了目前國內(nèi)在這一方面的實證研究空缺，推動整體上市的研究的進(jìn)一步發(fā)展。但由于整體上市出現(xiàn)的時間不長，公司數(shù)量和樣本數(shù)據(jù)時間序列有限，有些問題在以后的工作中需要進(jìn)一步研究，文章在寫作方面也有不成熟的地方，希望得到指導(dǎo)