我國(guó)上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制研究.pdf

1、近年來，我國(guó)上市公司非效率投資問題非常嚴(yán)重，人們普遍認(rèn)為企業(yè)過度投資行為是導(dǎo)致投資無效率的重要原因之一。過度投資行為主要指企業(yè)將自由現(xiàn)金流投資于負(fù)NPV(Net Present Value)項(xiàng)目，企業(yè)過度投資行為會(huì)導(dǎo)致大量的資本沉淀在生產(chǎn)能力過剩而盈利能力惡化的領(lǐng)域，使得大量的資源和生產(chǎn)要素被浪費(fèi)，同時(shí)導(dǎo)致呆壞賬的大量增加，從而致使企業(yè)的資源不能得到有效地利用，企業(yè)價(jià)值不能實(shí)現(xiàn)最大化，投資者股東利益不能得到保護(hù)。在不完全的市場(chǎng)條件下，企

2、業(yè)要做出有效的投資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，就必須防止企業(yè)的過度投資行為，因此，必須對(duì)產(chǎn)生過度投資行為的原因以及相應(yīng)的制約機(jī)制進(jìn)行深入的研究。 上市公司過度投資行為的課題在國(guó)外研究已久，國(guó)外學(xué)者們從各個(gè)角度對(duì)上市公司過度投資行為進(jìn)行研究，并基本上形成了一系列理論，理論基礎(chǔ)已經(jīng)建立。同時(shí)，在理論得到發(fā)展的基礎(chǔ)上，相關(guān)的實(shí)證研究亦是十分豐富。國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司過度投資行為的研究則相對(duì)落后，從20世紀(jì)90年代末才出現(xiàn)相關(guān)的文獻(xiàn)。且主要集中于研

3、究過度投資行為產(chǎn)生的原因和動(dòng)機(jī)方面，對(duì)于如何制約過度投資行為的實(shí)證研究還不多，相應(yīng)的研究成果也還很少，很不系統(tǒng)、很不全面。因此，從實(shí)證的角度來研究上市公司過度投資行為的制約機(jī)制具有很大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。 本文結(jié)合投資相關(guān)理論，在對(duì)我國(guó)上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用2002到2004年我國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，采用實(shí)證研究與規(guī)范研究相結(jié)合、定性分析與定量分析相結(jié)合、數(shù)學(xué)模型與統(tǒng)計(jì)分析方法相結(jié)合的方法

4、，對(duì)我國(guó)上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制進(jìn)行研究。 本文從介紹過度投資行為和投資相關(guān)理論入手，首先選取2002年至2004年制造業(yè)上市公司的截面數(shù)據(jù)，剔除了2002-2004年被ST和PT的公司，以及數(shù)據(jù)缺失的公司，還剔除了同時(shí)發(fā)行B股和H股的公司和2002-2004年間現(xiàn)金流小于0的公司樣本，獲得1206個(gè)樣本數(shù)據(jù)。其次，本文以我國(guó)上市公司過度投資行為特征為切入點(diǎn)，將其轉(zhuǎn)化為可以定量分析的財(cái)務(wù)指標(biāo)——企業(yè)投資、自由現(xiàn)金流、托賓

5、Q、制約機(jī)制GM、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等。其中，制約機(jī)制變量包括現(xiàn)金股利率、負(fù)債融資率、經(jīng)理持股比例、獨(dú)立董事比例、是否設(shè)立專業(yè)委員會(huì)和董事長(zhǎng)總經(jīng)理是否兩權(quán)分離。最后，借鑒Vogt的模型分別從我國(guó)上市公司是否存在過度投資行為和如何制約我國(guó)上市公司過度投資行為兩個(gè)層面進(jìn)行實(shí)證研究并得出結(jié)論。 本文共五章，各章主要內(nèi)容如下： 第一章，緒論。介紹了本文的研究背景、研究意義、研究方法與主要貢獻(xiàn)，同時(shí)，對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和

6、分析。 第二章，我國(guó)上市公司過度投資行為理論分析，分為四個(gè)部分。第一部分對(duì)過度投資行為做出界定，即指企業(yè)超出或偏離了自身的能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，接受那些對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而降低資金配置效率，損害公司整體價(jià)值的一種低效率投資決策行為。第二部分是關(guān)于投資行為的相關(guān)理論。主要對(duì)公司委托代理理論、自由現(xiàn)金流理論、公司控制權(quán)理論和托賓Q理論進(jìn)行了闡述。第三部分是基于投資行為相關(guān)理論對(duì)對(duì)我國(guó)上市公司過度

7、投資行為產(chǎn)生的原因進(jìn)行理論分析，發(fā)現(xiàn)留存在上市公司中的自由現(xiàn)金流是導(dǎo)致我國(guó)上市公司產(chǎn)生過度投資行為的直接原因。發(fā)掘更深層次的原因發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司過度投資行為問題產(chǎn)生的根源在于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所形成的股東經(jīng)理委托代理關(guān)系和信息不對(duì)稱。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的功能定位和上市公司的治理機(jī)制存在先天缺陷，使得我國(guó)上市公司信息不對(duì)稱和代理問題都要比西方成熟市場(chǎng)嚴(yán)重得多，因此過度投資行為問題也更加嚴(yán)重。第四部分從減少經(jīng)理可控自由現(xiàn)金數(shù)量和完善公司治理

8、兩條途徑出發(fā)，對(duì)可能制約我國(guó)上市公司過度投資行為的因素進(jìn)行理論分析，得出現(xiàn)金股利、負(fù)債和完善公司治理等因素可能會(huì)緩解過度投資行為。 第三章，研究假設(shè)與設(shè)計(jì)。主要從研究假設(shè)的提出、樣本的選取及數(shù)據(jù)的來源、變量選取及模型設(shè)定幾方面來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)前的準(zhǔn)備工作。首先，在研究假設(shè)的提出上，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，提出了以下六個(gè)假設(shè)：①我國(guó)上市公司存在過度投資行為；②派發(fā)現(xiàn)金股利可以有效制約上市公司過度投資行為；③負(fù)債融資可以制約過度投資行

9、為；④經(jīng)理持股可以有效制約上市公司過度投資行為；⑤獨(dú)立董事可以有效制約上市公司過度投資行為；⑥董事會(huì)中設(shè)立專業(yè)委員會(huì)可以有效制約上市公司過度投資行為。其中，假設(shè)①用于驗(yàn)證我國(guó)上市公司是否存在過度投資行為，假設(shè)②和假設(shè)③從減少企業(yè)自由現(xiàn)金流角度考慮的制約上市公司過度投資行為的可能因素，假設(shè)④—⑥則從公司治理角度考慮的制約過度投資行為的可能因素。其次，在樣本數(shù)據(jù)的選取上，本文以國(guó)內(nèi)A股制造業(yè)上市公司2002-2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。選擇制

10、造業(yè)是因?yàn)橹圃鞓I(yè)固定資產(chǎn)投資直接作用于生產(chǎn)過程，對(duì)企業(yè)產(chǎn)出有直接影響，制造業(yè)投資于固定資產(chǎn)的比例大，回收期長(zhǎng)，資產(chǎn)專用性強(qiáng)，具有不可逆轉(zhuǎn)投資的特征，更能體現(xiàn)實(shí)物投資的特點(diǎn)，另外，制造業(yè)企業(yè)較早大規(guī)模進(jìn)入證券市場(chǎng)，數(shù)量較多。再次，在變量的選取方面，本文選擇固定資產(chǎn)的年度增加值并除以期初固定資產(chǎn)凈額作為衡量企業(yè)投資的指標(biāo)，將其作為被解釋變量。并分別選取自由現(xiàn)金流、托賓Q與自由現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)和制約機(jī)制GM、托賓Q與自由現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)3個(gè)作為解

11、釋變量，選取托賓Q、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和年度虛擬變量作為控制變量。其中，制約機(jī)制變量包括現(xiàn)金股利率、負(fù)債融資率、經(jīng)理持股比例、獨(dú)立董事比例、是否設(shè)立專業(yè)委員會(huì)和董事長(zhǎng)總經(jīng)理是否兩權(quán)分離。最后，借鑒Vogt的模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 第四章，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和分析。通過前文的理論分析和相關(guān)假設(shè)、變量和模型等的建立，本文采用實(shí)證的方法對(duì)我國(guó)上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制進(jìn)行研究和驗(yàn)證：①?gòu)钠髽I(yè)投資與自由現(xiàn)金流的關(guān)系入手，用Vogt模型檢驗(yàn)樣

12、本企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間是否存在顯著的相關(guān)性：②在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入交叉項(xiàng)Q*FCF用于驗(yàn)證辨識(shí)產(chǎn)生投資現(xiàn)金流相關(guān)性的原因是否為過度投資行為；③在模型中引入制約變量檢驗(yàn)制約機(jī)制能否緩解過度投資行為。 第五章，研究結(jié)論和對(duì)策建議。根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果，得出相應(yīng)的研究結(jié)論，并對(duì)我國(guó)上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制提出了幾點(diǎn)建議。 經(jīng)過研究得出如下結(jié)論： (一)我國(guó)上市公司存在過度投資行為； (二)發(fā)放現(xiàn)金股利是

13、過度投資行為的有效制約機(jī)制，但是債務(wù)融資并沒有發(fā)揮其有效制約作用，這可能是由于我國(guó)的資本市場(chǎng)作為一種政策性市場(chǎng)的特征仍然較強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)投資受到政府的非市場(chǎng)性融資安排，銀企產(chǎn)權(quán)同質(zhì)，銀行債務(wù)約束軟弱所造成的； (三)公司治理機(jī)制中的董事會(huì)中設(shè)立專業(yè)委員會(huì)和獨(dú)立董事在制約過度投資行為中基本是有效的，但是，經(jīng)理持股和董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩權(quán)分離并未發(fā)揮應(yīng)有的制約作用。經(jīng)理持股沒有發(fā)揮作用，可能與我國(guó)上市公司經(jīng)理持股普遍很低有關(guān)，董事長(zhǎng)和總經(jīng)

14、理兩權(quán)分離沒有發(fā)揮作用，可能是由于領(lǐng)導(dǎo)權(quán)形式的變化并沒有顯著提高中國(guó)上市公司內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩權(quán)分離并沒有起到權(quán)力制衡、減少管理機(jī)會(huì)主義、約束企業(yè)過度投資行為。 本文的主要貢獻(xiàn)在于： 第一、對(duì)我國(guó)上市公司的過度投資行為問題的制約機(jī)制進(jìn)行比較全面地實(shí)證分析，而不是簡(jiǎn)單地對(duì)某個(gè)因素進(jìn)行分析。先前的學(xué)者主要對(duì)某個(gè)或者某幾個(gè)制約因素進(jìn)行實(shí)證研究，研究的范圍很狹小，制約因素很單一，本文則力爭(zhēng)把所有可能制約上市公