我國上市公司大股東過度投資行為研究——基于股權(quán)分置改革視角.pdf

1、在上市公司的理財(cái)管理中，投資是極其重要的環(huán)節(jié)，是上市公司財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)。上市公司的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，投資活動應(yīng)該服務(wù)于這一目標(biāo)。然而由于投資決策的復(fù)雜性及影響因素的多重性，上市公司投資決策的行為結(jié)果并不總是體現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值最大化，從而產(chǎn)生了過度投資問題。 國外學(xué)者分別從委托代理理論、信息不對稱理論、資本結(jié)構(gòu)理論和公司治理理論等角度對過度投資問題進(jìn)行了研究。我國上市公司大多是由原國有企業(yè)經(jīng)過股份制改造而成，在投資行為上沒有完全擺

2、脫原國有企業(yè)進(jìn)行投資擴(kuò)張的“投資饑渴癥”行為的影響。大量的研究和資本市場的數(shù)據(jù)也表明，在不存在良好投資機(jī)會的情況下，我國上市公司依舊傾向于實(shí)施投資行為。由于資本市場建立初期形成的制度性缺陷，導(dǎo)致我國上市公司兩種股權(quán)并存和一股獨(dú)大，造成擁有廉價(jià)非流通股的大股東完全控制公司行為的現(xiàn)象，使提供資金的中小流通股股東無力與非流通股股東抗衡，同股不同權(quán)使公司資源流向在兩種股權(quán)間不平衡。這些因素成為大股東過度投資決策產(chǎn)生的根源和動機(jī)，并使過度投資行為

3、變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。大股東的過度投資決策改變了上市公司資源的正常配置，以掠奪中小流通股股東的利益為途徑，偏離了企業(yè)價(jià)值最大化的決策目標(biāo)。2005年4月29日，中國證券市場具有劃時代意義的股權(quán)分置改革正式啟動，經(jīng)過幾年的努力，目前已基本達(dá)到改革的最初目的。從理論上來說，股權(quán)分置改革改善了我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，全流通時代的到來對于上市公司大股東的過度投資行為是否有積極影響成為亟待驗(yàn)證的問題之一。本文的目的就是從股權(quán)分置改革的角度，考察股權(quán)分置改革前

4、后大股東過度投資行為的變化，股權(quán)分置改革后大股東過度投資行為是否得到遏制等問題，反映股權(quán)分置改革對遏制大股東過度投資行為的政策意義，進(jìn)一步提出在新的股權(quán)背景下遏制大股東過度投資行為的措施。 本文以委托代理為理論支撐，以股權(quán)分置改革前后非全流通和全流通的市場為背景，對我國現(xiàn)有的關(guān)于過度投資問題的理論和研究成果進(jìn)行梳理，上市公司大股東的過度投資行為為本文的研究對象。 本文共分為六個部分： 第一部分，緒論。主要對文章的

5、研究背景、研究意義進(jìn)行闡述，對國內(nèi)外關(guān)于過度投資研究的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧、評述與總結(jié)，在此基礎(chǔ)上，對本文的研究內(nèi)容、思路及方法，研究貢獻(xiàn)進(jìn)行說明。 第二部分，過度投資理論研究。本部分從三方面對過度投資理論進(jìn)行歸類總結(jié)。第一方面，過度投資的概念；第二方面，過度投資行為的動機(jī)理論，自由現(xiàn)金流的機(jī)會主義、管理者的過度自信、大股東攫取控制權(quán)收益是上市公司過度投資產(chǎn)生的動機(jī)所在；第三方面，過度投資行為的約束機(jī)制理論，發(fā)放現(xiàn)金股利、舉借債務(wù)、良好

6、的公司治理對過度投資行為都具有約束作用。 第三、四、五部分是本文的主體： 第三部分，股權(quán)分置改革前大股東過度投資行為產(chǎn)生的動機(jī)及現(xiàn)實(shí)的可操作性。本部分從委托代理理論入手，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置改革前，絕大多數(shù)國家股、法人股等非流通股形成了大股東控制狀態(tài)，管理者與大股東的利益趨于一致，公司核心代理問題已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓纱蠊蓶|(非流通股股東)與中小股東(流通股股東)之間的利益沖突。由于“一股獨(dú)大”與“股權(quán)流動性分裂”共存，這種特殊的股權(quán)

7、結(jié)構(gòu)必然導(dǎo)致上市公司非流通股股東與流通股股東之間的利益分離，非流通股股東與流通股股東利益的分裂，再加上非流通股股東對公司決策享有絕對的控制權(quán)，非流通股股東具有侵害流通股股東利益的可能性，而過度投資是使侵害可能性變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)性的可利用工具之一。 第四部分，股權(quán)分置改革前大股東的過度投資行為機(jī)理及影響。經(jīng)過第三部分的分析，大股東有進(jìn)行過度投資的動機(jī)，本部分利用數(shù)學(xué)推導(dǎo)對其進(jìn)行解釋和證明。在股權(quán)分置改革前，掠奪流通權(quán)價(jià)值是大股東進(jìn)行過度投

8、資的目的之一。大股東掌握著公司的決策權(quán)，可以獲得對新投資項(xiàng)目的收益信息，而對中小股東來說，他們不可能全面有效地獲得新項(xiàng)目的收益信息，同時在決策中處于被動接受的地位，其新投入的資金中包含的流通權(quán)價(jià)值成為大股東覬覦的對象。對于大股東來說，要占有流通權(quán)價(jià)值必須進(jìn)行股權(quán)融資，而股權(quán)融資必須有一個恰當(dāng)?shù)睦碛?，如果沒有新的投資需求作為股權(quán)融資的理由，大股東便無法占有流通權(quán)價(jià)值，此時大股東的收益沒有變化；另一個方面，由于流通權(quán)價(jià)值的存在大大降低了大股

9、東對新項(xiàng)目的收益預(yù)期，只要大股東通過股權(quán)融資獲得的流通權(quán)價(jià)值與新項(xiàng)目預(yù)期收益之和為正值，即使新項(xiàng)目的預(yù)期收益為負(fù)值，大股東也會以新項(xiàng)目投資為借口融通資金，過度投資行為發(fā)生。過度投資是大股東利用控制權(quán)進(jìn)行外部套利和不正當(dāng)占有流通權(quán)價(jià)值的一個重要表現(xiàn)，嚴(yán)重侵害流通股股東的利益，不僅如此，過度投資行為是對上市公司資源的浪費(fèi)，不利于維持資本市場的正常投資秩序。 第五部分，股權(quán)分置改革后全流通背景下過度投資行為的變化。股權(quán)分置改革是對我國

10、上市公司特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行的一次影響深遠(yuǎn)的革新。股權(quán)分置改革的完成，是我國股市走向成熟的重大轉(zhuǎn)折，對上市公司各種決策也會產(chǎn)生重大影響。由于融資方式回歸理性、流通權(quán)價(jià)值消失對新背景下大股東過度投資行為產(chǎn)生了巨大影響。本部分依舊采用數(shù)學(xué)推導(dǎo)方法解釋說明股權(quán)分置改革后，大股東的過度投資行為。由此引出第六部分的思考。 第六部分，對全文的思考。在總結(jié)前文分析的基礎(chǔ)上，從改進(jìn)信息披露制度、引導(dǎo)公司進(jìn)行理性的融資、完善公司內(nèi)部治理機(jī)制、加強(qiáng)監(jiān)管

11、措施，完善市場環(huán)境等幾個方面提出進(jìn)一步遏制大股東過度投資行為的建議。 本文主要貢獻(xiàn)： 目前國內(nèi)關(guān)于過度投資的研究多借鑒國外的研究成果，而國外關(guān)于過度投資的研究所基于的資本市場環(huán)境與國內(nèi)不同，沒有形成符合中國特色的理論體系。本文立足于此，將股權(quán)分置改革前后的過度投資行為進(jìn)行對比研究，從而找到對過度投資產(chǎn)生影響的因素，考察這些因素在股權(quán)分置改革前后對過度投資影響作用的變化，以期找到遏制大股東過度投資行為的有效方式。用數(shù)學(xué)推導(dǎo)