我國(guó)開放式基金的績(jī)效：運(yùn)氣還是選股能力？.pdf

1、1868年，世界上第一個(gè)投資信托“外國(guó)和殖民地政府信托”在英國(guó)誕生，而第一個(gè)具有現(xiàn)代開放式基金雛形的基金則在1931年出現(xiàn)。嚴(yán)格的講，中國(guó)投資基金的發(fā)展始于海外，直到2001年9月11日“華安創(chuàng)新”的發(fā)行才填補(bǔ)了中國(guó)沒有開放式基金的歷史空白。與早期封閉式基金坎坷的發(fā)展歷程不同，開放式基金在我國(guó)發(fā)展迅速，幾年內(nèi)幾乎取代了市場(chǎng)中所有的封閉式基金。自2007年以來(lái)，基金規(guī)模擴(kuò)張的步伐進(jìn)一步加大，掀起一輪又一輪擴(kuò)容高潮。為了更加清楚、準(zhǔn)確的分析

2、基金的績(jī)效歸因問(wèn)題，本文分為七個(gè)部分對(duì)此進(jìn)行深入研究。 第1部分是引言，這部分簡(jiǎn)單的介紹了國(guó)內(nèi)外基金發(fā)展歷程、基金績(jī)效評(píng)估的基本內(nèi)容和相應(yīng)研究的重要意義。 第2部分簡(jiǎn)要回顧了基金績(jī)效評(píng)估方法，包括Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)、Jensen指數(shù)在內(nèi)的常用基金績(jī)效指標(biāo)、各種靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的評(píng)估模型。本文也對(duì)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了總結(jié)。 第3部分對(duì)與本文緊密相關(guān)的兩篇國(guó)外文獻(xiàn)進(jìn)行了分析，這兩篇論文均在研究中引入自助法

3、，以達(dá)到區(qū)分運(yùn)氣與基金經(jīng)理選股能力對(duì)基金績(jī)效影響的目的。與此同時(shí)，筆者分5個(gè)部分對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。在梳理文獻(xiàn)的過(guò)程中筆者發(fā)現(xiàn)：通常人們應(yīng)用Meton-Heriksson模型(M-H模型)或Treynor-Mazuy的二項(xiàng)會(huì)歸模型(T-M模型)對(duì)基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)交易能力進(jìn)行評(píng)估將會(huì)得到基金經(jīng)理并不具備有這些能力的結(jié)論。但人們?cè)谑褂肕-H與T-M時(shí)，實(shí)際上已經(jīng)接受基金的收益率能夠代表各自基金經(jīng)理的選股能力的這一隱含假定，而事實(shí)

4、上，較高的基金收益率完全可能是運(yùn)氣所致，而并非能力的體現(xiàn)。此外，筆者還發(fā)現(xiàn)，在使用多因子模型對(duì)基金業(yè)進(jìn)行綜合分析時(shí)，多數(shù)研究直接根據(jù)假設(shè)檢驗(yàn)對(duì)Jensenα(即剔除證券風(fēng)險(xiǎn)后的超常收益率α)的顯著性進(jìn)行判定，而并未顧及假設(shè)檢驗(yàn)是否有效，是否合理。同時(shí)，在國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中，樣本不足也是影響研究質(zhì)量的另一大障礙。 第4部分介紹了本文的研究方法Fama-French三因子模型和自助法的基本思想之后，筆者分步給出本文研究的具體思路。步驟1

5、：根據(jù)Fama-French三因子模型回歸得到各只基金的超常收益率αi其相應(yīng)的t統(tǒng)汁量、殘差序列êit和其他待估參數(shù)。步驟2-6：應(yīng)用自助法構(gòu)造，統(tǒng)計(jì)量的經(jīng)驗(yàn)分布，這種分布是對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的模擬，也就包含了現(xiàn)實(shí)中運(yùn)氣因素對(duì)基金績(jī)效的影響。假設(shè)基金績(jī)效源自運(yùn)氣，當(dāng)置信度確定時(shí)，根據(jù)t的經(jīng)驗(yàn)分布我們便可以找到假設(shè)檢驗(yàn)的臨界值(t)。 第5部分介紹了數(shù)據(jù)來(lái)源和相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算方法。 第6部分在進(jìn)入本文核心前，筆者還對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行

6、了檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，這保證了用Fama—French三因子模型回歸的有效性，并且其后的JB檢驗(yàn)表明，以往基金績(jī)效研究中普遍使用的t檢驗(yàn)實(shí)際上對(duì)80％以上的基金失效，這說(shuō)明構(gòu)建統(tǒng)計(jì)量t經(jīng)驗(yàn)分布的必要性。通過(guò)對(duì)比239只基金超常收益率的t值與從經(jīng)驗(yàn)分布中確定的臨界值(t)后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)開放式基金無(wú)論好壞都與運(yùn)氣有著明顯的關(guān)系，績(jī)效能夠真實(shí)反映基金經(jīng)理的選股能力或擇時(shí)能力的基金數(shù)量不多。隨后筆者進(jìn)一步考察了成長(zhǎng)收益型基金