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1、現(xiàn)代公司金融理論認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化,融資時(shí)一般遵循啄食理論原則,按照留存收益—債務(wù)融資—外部股權(quán)融資順序以保持合理資本結(jié)構(gòu)。在我國(guó),普遍存在股權(quán)再融資偏好,由于股權(quán)分置、公司治理結(jié)構(gòu)混亂、監(jiān)管手段落后等原因,上市公司的股權(quán)再融資募集資金使用效率低下。大量的文獻(xiàn)表明我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好的主要原因在于股權(quán)再融資(包括配股和增發(fā)新股)成本低以及存在的內(nèi)部人控制問(wèn)題使得大股東能獲得中小股東無(wú)法獲得的隱形利益。本文在股權(quán)再
2、融資方面研究如下 一、主要內(nèi)容: 首先在理論上,股權(quán)再融資會(huì)改善上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。然而本文采用趨勢(shì)分析法對(duì)2004-2006年期間實(shí)行股權(quán)再融資的樣本上市公司進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn),上市公司股權(quán)再融資之后,總體績(jī)效確實(shí)存在下滑現(xiàn)象。股權(quán)再融資的“低成本”非但不能提升樣本公司的績(jī)效,反而使其有所下降。本文從實(shí)施增配發(fā)行前后三年的相關(guān)的指標(biāo)變化趨勢(shì)發(fā)現(xiàn),配股長(zhǎng)期的公司績(jī)效要略?xún)?yōu)于增發(fā)。此外,通過(guò)實(shí)證分析和模型發(fā)現(xiàn),在增配情況下
3、,長(zhǎng)期公司績(jī)效與非流通股所占比重的關(guān)系緊密。造成上市公司股權(quán)再融資利用效果低下及股權(quán)再融資偏好的根本原因是股權(quán)分置等制度缺陷,從而導(dǎo)致的流通股東與非流通股東在利益上的根本對(duì)立。其中的原因是我國(guó)上市公司存在大股東和內(nèi)部人的控制,股權(quán)再融資所得的資金沒(méi)有被合理得充分運(yùn)用,而是被用于其他目的,比如為大股東或管理者的利益服務(wù)。 具體得,本文分為五個(gè)部分進(jìn)行研究討論。 第一部分介紹本文的研究背景和動(dòng)機(jī);對(duì)基本概念進(jìn)行界定,概述研究
4、工具和方法。 第二部分回顧了理論背景,對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在股權(quán)再融資的公司績(jī)效相關(guān)研究成果進(jìn)行了歸納和梳理,為后面工作提供了理論基礎(chǔ)。 第三部分總結(jié)了我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的發(fā)展現(xiàn)狀與特征,包括融資規(guī)??傮w特征以及股權(quán)再融資兩種方式的特征對(duì)比,并對(duì)我國(guó)股權(quán)再融資發(fā)行政策的演進(jìn)路徑及特點(diǎn)進(jìn)行了歸納。 第四部分為本文的重點(diǎn)部分,實(shí)證分析我國(guó)上市公司股權(quán)再融資前后公司績(jī)效的變化,首先闡釋了研究方法與指標(biāo)與樣本選取過(guò)程,然后對(duì)
5、確定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)融資的公司績(jī)效變化進(jìn)行實(shí)證分析,最后對(duì)融資后績(jī)效變化的影響因素與績(jī)效變化進(jìn)行回歸分析,并給出理論解釋。 第五部分對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行解釋說(shuō)明,找出理論及實(shí)證支持,根據(jù)前文所做分析和結(jié)論,說(shuō)明當(dāng)前股權(quán)再融資所存在的低績(jī)效問(wèn)題,為公司管理者和政府監(jiān)管者提供政策建議。 目前,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)再融資方面的研究,由于角度不一樣得出的結(jié)論不盡相同,且從股權(quán)分置角度出發(fā),考慮了股改前后的研究并不多,并且這些研究沒(méi)有對(duì)股權(quán)分置與
6、股權(quán)再融資的績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革開(kāi)展以來(lái)的對(duì)公司和市場(chǎng)的效應(yīng)尚未完全釋放,但從該角度研究中國(guó)上市公司的股權(quán)再融資有助于深入理解所存在的問(wèn)題。結(jié)合股改前后的股權(quán)再融資上市公司的最新數(shù)據(jù),本文發(fā)現(xiàn)在股改后,非流通股東比例與股權(quán)再融資公司的績(jī)效之間負(fù)相關(guān)的絕對(duì)值較之股改前在降低。 本文最后認(rèn)為,首先,解決上市公司股權(quán)再融資募集資金使用低效的根本途徑是逐漸實(shí)現(xiàn)全流通,其次,政府監(jiān)管層角色的正確定位及股權(quán)激
7、勵(lì)機(jī)制也是不可或缺的,再次,應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司管理者的監(jiān)管,致力于保護(hù)中小股東的合法利益。本文與現(xiàn)有的一些觀點(diǎn)不同之處在于,本文不贊成提高股權(quán)再融資門(mén)檻,因?yàn)檫@可能會(huì)加劇上市公司的盈余管理及市場(chǎng)尋租行為,對(duì)融資后資金使用低效的根本問(wèn)題不能解決,應(yīng)該堅(jiān)持市場(chǎng)化的同時(shí)進(jìn)一步完善法律法規(guī)、強(qiáng)化事后監(jiān)管、塑造良好的市場(chǎng)環(huán)境和合理的市場(chǎng)機(jī)制。 二、研究方法: 在研究方法上,本文采用了趨勢(shì)分析,比較分析相結(jié)合的方法發(fā)現(xiàn)了中國(guó)上市公司的
8、股權(quán)再融資前后公司績(jī)效下滑現(xiàn)象是存在的,證實(shí)了中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的低績(jī)效。首先確定股權(quán)再融資的目標(biāo)樣本和對(duì)照樣本作為研究對(duì)象,然后對(duì)股權(quán)再融資前后的上市公司績(jī)效的進(jìn)行自身的縱向趨勢(shì)對(duì)比以及目標(biāo)組樣本和對(duì)照組樣本的橫向比較,從而得出配股和增發(fā)新股前后公司績(jī)效的變化走勢(shì),以及與作為參照的對(duì)照樣本相比的偏離程度。 此外,本文還采用了多元線(xiàn)性回歸分析和理論分析相結(jié)合的方法,通過(guò)模型找出股權(quán)再融資公司的特征因素與融資績(jī)效變化間可能存在
9、的聯(lián)系。 三、結(jié)論與觀點(diǎn): 本文通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司再融資進(jìn)行理論與實(shí)證分析,在我國(guó)2004-2006年A股市場(chǎng)中實(shí)施增發(fā)新股和配股的上市公司中選取樣本,采用趨勢(shì)對(duì)比和多元線(xiàn)性回歸方法分析了上市公司股權(quán)再融資后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化,得到觀點(diǎn)和結(jié)論如下 (1)增配后第一年的公司績(jī)效要顯著差于實(shí)施增配前的公司績(jī)效;實(shí)施增配之后,絕大多數(shù)的上市公司增發(fā)后業(yè)績(jī)反而下降,增發(fā)公司績(jī)效大幅下滑,而配股公司績(jī)效開(kāi)始在第二年回升。對(duì)比融
10、資前后的公司績(jī)效指標(biāo),發(fā)現(xiàn)融資后配股的惡化微弱于增發(fā)。 (2)增配的公司績(jī)效均與增配前的非流通股比例存在負(fù)的顯著關(guān)系。這說(shuō)明在我國(guó)股權(quán)分置是造成股權(quán)再融資績(jī)效低下的原因。結(jié)合最新的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),非流通股比例在股改前對(duì)實(shí)施增發(fā)的公司績(jī)效增長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)效應(yīng)在股改后明顯減弱。對(duì)于發(fā)行前非流通股股東持股比重越高,股權(quán)越是集中的公司,隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,非流通股股東持股比例對(duì)公司績(jī)效的負(fù)效應(yīng)在降低,顯著性也在下降。 (3)上市公司進(jìn)行股
11、權(quán)再融資的目的在于以“利益輸送”的方式為大股東服務(wù),而對(duì)中小股東利益形成了一種無(wú)償?shù)那终肌R虼?,融資后引發(fā)績(jī)效惡化的直接影響因素是融資后資金的投向頻繁變更與使用低效,根本原因在于內(nèi)部人控制和公司治理結(jié)構(gòu)。 四、主要貢獻(xiàn): 通過(guò)收集,整理和研讀前人研究工作后,本文在研究方面主要的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新在于做了些新的嘗試,綜合考慮了可改進(jìn)的地方,盡量避免了過(guò)去分析范式上的一些瑕疵,另外考慮了我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況,并考慮了股改的實(shí)際因素對(duì)研
12、究問(wèn)題的影響。具體如下, (1)全面總結(jié)和歸納了股權(quán)再融資理論和最新的發(fā)展并對(duì)其進(jìn)行了評(píng)述;對(duì)國(guó)內(nèi)外上市公司股權(quán)再融資的公司績(jī)效研究從不同角度作了比較全面的梳理和綜述, (2)不再僅僅單獨(dú)考察研究股權(quán)再融資的某一種方式在發(fā)行前后公司績(jī)效的變化趨勢(shì),而是將配股,增發(fā)新股兩種融資方式的公司績(jī)效趨勢(shì)變化進(jìn)行了合并,進(jìn)行了趨勢(shì)對(duì)比分析,使得對(duì)兩種融資特點(diǎn)和融資后的效應(yīng)有了更深刻認(rèn)識(shí)。 (3)嘗試選取對(duì)照樣本作為目標(biāo)樣本的
13、參照,對(duì)比同行業(yè)且規(guī)模相近的股權(quán)融資公司和未融資公司的績(jī)效變化趨勢(shì),會(huì)更有說(shuō)服力和解釋力。 (4)在指標(biāo)選取上,考慮了我國(guó)股市的特殊情況,不同行業(yè)性質(zhì)和公司規(guī)模等特征因素以及會(huì)計(jì)政策和稅法制度的調(diào)整對(duì)公司實(shí)際績(jī)效的影響,選擇了四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)考察公司績(jī)效。 (5)在考察的時(shí)間區(qū)間選擇上,考慮了時(shí)點(diǎn)要包括最新的樣本數(shù)據(jù),考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司績(jī)效的影響,選取實(shí)施增配的公司樣本時(shí)間區(qū)間是2004-2006年,既有一
14、定的時(shí)效性能說(shuō)明目前我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的現(xiàn)狀,又考慮到了整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于上升周期對(duì)公司績(jī)效有積極影響,簡(jiǎn)單說(shuō),在經(jīng)濟(jì)向好的大環(huán)境下,股權(quán)再融資后的公司績(jī)效下滑更是有力說(shuō)明融資存在低效問(wèn)題。 (6)在樣本的選取上,考慮會(huì)對(duì)研究問(wèn)題產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)上擾動(dòng)因素的樣本,將此類(lèi)樣本數(shù)據(jù)加以剔除。 (7)考慮了股改因素,觀察了股改前后非流通股本比例與股權(quán)再融資后公司績(jī)效相關(guān)性,相關(guān)程度及相關(guān)顯著性的變化,并加以了理論上的分析解釋?zhuān)@在前人的
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