我國(guó)上市公司股權(quán)再融資與績(jī)效的實(shí)證分析.pdf

1、現(xiàn)代公司金融理論認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，融資時(shí)一般遵循啄食理論原則，按照留存收益—債務(wù)融資—外部股權(quán)融資順序以保持合理資本結(jié)構(gòu)。在我國(guó)，普遍存在股權(quán)再融資偏好，由于股權(quán)分置、公司治理結(jié)構(gòu)混亂、監(jiān)管手段落后等原因，上市公司的股權(quán)再融資募集資金使用效率低下。大量的文獻(xiàn)表明我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好的主要原因在于股權(quán)再融資(包括配股和增發(fā)新股)成本低以及存在的內(nèi)部人控制問(wèn)題使得大股東能獲得中小股東無(wú)法獲得的隱形利益。本文在股權(quán)再

2、融資方面研究如下 一、主要內(nèi)容： 首先在理論上，股權(quán)再融資會(huì)改善上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。然而本文采用趨勢(shì)分析法對(duì)2004-2006年期間實(shí)行股權(quán)再融資的樣本上市公司進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)再融資之后，總體績(jī)效確實(shí)存在下滑現(xiàn)象。股權(quán)再融資的“低成本”非但不能提升樣本公司的績(jī)效，反而使其有所下降。本文從實(shí)施增配發(fā)行前后三年的相關(guān)的指標(biāo)變化趨勢(shì)發(fā)現(xiàn)，配股長(zhǎng)期的公司績(jī)效要略?xún)?yōu)于增發(fā)。此外，通過(guò)實(shí)證分析和模型發(fā)現(xiàn)，在增配情況下

3、，長(zhǎng)期公司績(jī)效與非流通股所占比重的關(guān)系緊密。造成上市公司股權(quán)再融資利用效果低下及股權(quán)再融資偏好的根本原因是股權(quán)分置等制度缺陷，從而導(dǎo)致的流通股東與非流通股東在利益上的根本對(duì)立。其中的原因是我國(guó)上市公司存在大股東和內(nèi)部人的控制，股權(quán)再融資所得的資金沒(méi)有被合理得充分運(yùn)用，而是被用于其他目的，比如為大股東或管理者的利益服務(wù)。 具體得，本文分為五個(gè)部分進(jìn)行研究討論。 第一部分介紹本文的研究背景和動(dòng)機(jī)；對(duì)基本概念進(jìn)行界定，概述研究

4、工具和方法。 第二部分回顧了理論背景，對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在股權(quán)再融資的公司績(jī)效相關(guān)研究成果進(jìn)行了歸納和梳理，為后面工作提供了理論基礎(chǔ)。 第三部分總結(jié)了我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的發(fā)展現(xiàn)狀與特征，包括融資規(guī)?？傮w特征以及股權(quán)再融資兩種方式的特征對(duì)比，并對(duì)我國(guó)股權(quán)再融資發(fā)行政策的演進(jìn)路徑及特點(diǎn)進(jìn)行了歸納。 第四部分為本文的重點(diǎn)部分，實(shí)證分析我國(guó)上市公司股權(quán)再融資前后公司績(jī)效的變化，首先闡釋了研究方法與指標(biāo)與樣本選取過(guò)程，然后對(duì)

5、確定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)融資的公司績(jī)效變化進(jìn)行實(shí)證分析，最后對(duì)融資后績(jī)效變化的影響因素與績(jī)效變化進(jìn)行回歸分析，并給出理論解釋。 第五部分對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行解釋說(shuō)明，找出理論及實(shí)證支持，根據(jù)前文所做分析和結(jié)論，說(shuō)明當(dāng)前股權(quán)再融資所存在的低績(jī)效問(wèn)題，為公司管理者和政府監(jiān)管者提供政策建議。 目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)再融資方面的研究，由于角度不一樣得出的結(jié)論不盡相同，且從股權(quán)分置角度出發(fā)，考慮了股改前后的研究并不多，并且這些研究沒(méi)有對(duì)股權(quán)分置與

6、股權(quán)再融資的績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革開(kāi)展以來(lái)的對(duì)公司和市場(chǎng)的效應(yīng)尚未完全釋放，但從該角度研究中國(guó)上市公司的股權(quán)再融資有助于深入理解所存在的問(wèn)題。結(jié)合股改前后的股權(quán)再融資上市公司的最新數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)在股改后，非流通股東比例與股權(quán)再融資公司的績(jī)效之間負(fù)相關(guān)的絕對(duì)值較之股改前在降低。 本文最后認(rèn)為，首先，解決上市公司股權(quán)再融資募集資金使用低效的根本途徑是逐漸實(shí)現(xiàn)全流通，其次，政府監(jiān)管層角色的正確定位及股權(quán)激

7、勵(lì)機(jī)制也是不可或缺的，再次，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司管理者的監(jiān)管，致力于保護(hù)中小股東的合法利益。本文與現(xiàn)有的一些觀點(diǎn)不同之處在于，本文不贊成提高股權(quán)再融資門(mén)檻，因?yàn)檫@可能會(huì)加劇上市公司的盈余管理及市場(chǎng)尋租行為，對(duì)融資后資金使用低效的根本問(wèn)題不能解決，應(yīng)該堅(jiān)持市場(chǎng)化的同時(shí)進(jìn)一步完善法律法規(guī)、強(qiáng)化事后監(jiān)管、塑造良好的市場(chǎng)環(huán)境和合理的市場(chǎng)機(jī)制。 二、研究方法： 在研究方法上，本文采用了趨勢(shì)分析，比較分析相結(jié)合的方法發(fā)現(xiàn)了中國(guó)上市公司的

8、股權(quán)再融資前后公司績(jī)效下滑現(xiàn)象是存在的，證實(shí)了中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的低績(jī)效。首先確定股權(quán)再融資的目標(biāo)樣本和對(duì)照樣本作為研究對(duì)象，然后對(duì)股權(quán)再融資前后的上市公司績(jī)效的進(jìn)行自身的縱向趨勢(shì)對(duì)比以及目標(biāo)組樣本和對(duì)照組樣本的橫向比較，從而得出配股和增發(fā)新股前后公司績(jī)效的變化走勢(shì)，以及與作為參照的對(duì)照樣本相比的偏離程度。 此外，本文還采用了多元線(xiàn)性回歸分析和理論分析相結(jié)合的方法，通過(guò)模型找出股權(quán)再融資公司的特征因素與融資績(jī)效變化間可能存在

9、的聯(lián)系。 三、結(jié)論與觀點(diǎn)： 本文通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司再融資進(jìn)行理論與實(shí)證分析，在我國(guó)2004-2006年A股市場(chǎng)中實(shí)施增發(fā)新股和配股的上市公司中選取樣本，采用趨勢(shì)對(duì)比和多元線(xiàn)性回歸方法分析了上市公司股權(quán)再融資后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化，得到觀點(diǎn)和結(jié)論如下 (1)增配后第一年的公司績(jī)效要顯著差于實(shí)施增配前的公司績(jī)效；實(shí)施增配之后，絕大多數(shù)的上市公司增發(fā)后業(yè)績(jī)反而下降，增發(fā)公司績(jī)效大幅下滑，而配股公司績(jī)效開(kāi)始在第二年回升。對(duì)比融

10、資前后的公司績(jī)效指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)融資后配股的惡化微弱于增發(fā)。 (2)增配的公司績(jī)效均與增配前的非流通股比例存在負(fù)的顯著關(guān)系。這說(shuō)明在我國(guó)股權(quán)分置是造成股權(quán)再融資績(jī)效低下的原因。結(jié)合最新的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，非流通股比例在股改前對(duì)實(shí)施增發(fā)的公司績(jī)效增長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)效應(yīng)在股改后明顯減弱。對(duì)于發(fā)行前非流通股股東持股比重越高，股權(quán)越是集中的公司，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，非流通股股東持股比例對(duì)公司績(jī)效的負(fù)效應(yīng)在降低，顯著性也在下降。 (3)上市公司進(jìn)行股

11、權(quán)再融資的目的在于以“利益輸送”的方式為大股東服務(wù)，而對(duì)中小股東利益形成了一種無(wú)償?shù)那终肌Ｒ虼?，融資后引發(fā)績(jī)效惡化的直接影響因素是融資后資金的投向頻繁變更與使用低效，根本原因在于內(nèi)部人控制和公司治理結(jié)構(gòu)。 四、主要貢獻(xiàn)： 通過(guò)收集，整理和研讀前人研究工作后，本文在研究方面主要的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新在于做了些新的嘗試，綜合考慮了可改進(jìn)的地方，盡量避免了過(guò)去分析范式上的一些瑕疵，另外考慮了我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，并考慮了股改的實(shí)際因素對(duì)研

12、究問(wèn)題的影響。具體如下， (1)全面總結(jié)和歸納了股權(quán)再融資理論和最新的發(fā)展并對(duì)其進(jìn)行了評(píng)述；對(duì)國(guó)內(nèi)外上市公司股權(quán)再融資的公司績(jī)效研究從不同角度作了比較全面的梳理和綜述， (2)不再僅僅單獨(dú)考察研究股權(quán)再融資的某一種方式在發(fā)行前后公司績(jī)效的變化趨勢(shì)，而是將配股，增發(fā)新股兩種融資方式的公司績(jī)效趨勢(shì)變化進(jìn)行了合并，進(jìn)行了趨勢(shì)對(duì)比分析，使得對(duì)兩種融資特點(diǎn)和融資后的效應(yīng)有了更深刻認(rèn)識(shí)。 (3)嘗試選取對(duì)照樣本作為目標(biāo)樣本的

13、參照，對(duì)比同行業(yè)且規(guī)模相近的股權(quán)融資公司和未融資公司的績(jī)效變化趨勢(shì)，會(huì)更有說(shuō)服力和解釋力。 (4)在指標(biāo)選取上，考慮了我國(guó)股市的特殊情況，不同行業(yè)性質(zhì)和公司規(guī)模等特征因素以及會(huì)計(jì)政策和稅法制度的調(diào)整對(duì)公司實(shí)際績(jī)效的影響，選擇了四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)考察公司績(jī)效。 (5)在考察的時(shí)間區(qū)間選擇上，考慮了時(shí)點(diǎn)要包括最新的樣本數(shù)據(jù)，考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司績(jī)效的影響，選取實(shí)施增配的公司樣本時(shí)間區(qū)間是2004-2006年，既有一

14、定的時(shí)效性能說(shuō)明目前我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的現(xiàn)狀，又考慮到了整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于上升周期對(duì)公司績(jī)效有積極影響，簡(jiǎn)單說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)向好的大環(huán)境下，股權(quán)再融資后的公司績(jī)效下滑更是有力說(shuō)明融資存在低效問(wèn)題。 (6)在樣本的選取上，考慮會(huì)對(duì)研究問(wèn)題產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)上擾動(dòng)因素的樣本，將此類(lèi)樣本數(shù)據(jù)加以剔除。 (7)考慮了股改因素，觀察了股改前后非流通股本比例與股權(quán)再融資后公司績(jī)效相關(guān)性，相關(guān)程度及相關(guān)顯著性的變化，并加以了理論上的分析解釋?zhuān)@在前人的