上市公司現(xiàn)金流量與企業(yè)價值相關(guān)性研究

1、<p>　　上市公司現(xiàn)金流量與企業(yè)價值相關(guān)性研究</p><p>　　【摘要】企業(yè)價值最大化是財務(wù)管理的目標(biāo)，而現(xiàn)金流量管理在財務(wù)管理中占有重要地位，理論分析表明現(xiàn)金流量是決定企業(yè)價值創(chuàng)造的重要因素；本文以財務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)現(xiàn)金流量，相對價值指標(biāo)衡量企業(yè)價值，基于上證A股1005家上市公司年報數(shù)據(jù)對企業(yè)價值與現(xiàn)金流量相關(guān)性展開實(shí)證分析，研究結(jié)果顯示現(xiàn)金流量對企業(yè)價值提升有正面影響；企業(yè)管理人及投資者對企業(yè)

2、價值衡量時應(yīng)關(guān)注現(xiàn)金流量的狀況，提高并完善現(xiàn)金流量管理，并對經(jīng)營活動產(chǎn)生的風(fēng)險進(jìn)行預(yù)防控制。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量管理 企業(yè)價值 價值創(chuàng)造 </p><p>　　中圖分類號：F234.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A </p><p><b>　　引言 </b></p><p>　　企業(yè)價值一直是投資者與

3、企業(yè)管理者所關(guān)注的重點(diǎn)。20世紀(jì)80年代以來，我國將盈利至上作為企業(yè)價值創(chuàng)造和衡量的標(biāo)準(zhǔn)，同時也是財務(wù)管理的首要目標(biāo)，但隨著時代不斷進(jìn)步，企業(yè)間競爭愈發(fā)激烈，為達(dá)到短期目標(biāo)，會計利潤被操縱控制，不僅使得公眾對于企業(yè)價值評估愈發(fā)困難，“盈利至上”這一頑固的思想也阻礙企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，給其帶來了負(fù)面效應(yīng)。1975年美國最大的商品零售企業(yè)W.T.GRANT公司破產(chǎn)，其破產(chǎn)原因是過度看重企業(yè)的會計利潤，忽視現(xiàn)金凈流量，在1974年其營業(yè)凈利潤近千

4、萬，但是其現(xiàn)金流量在破產(chǎn)前五年的凈額為負(fù)值；2001年美國安然公司的破產(chǎn)也是現(xiàn)金流量惡化導(dǎo)致。此后諸多公司發(fā)生類似事件引起了相關(guān)學(xué)者關(guān)注，會計利潤不再是衡量企業(yè)價值的重要因素，現(xiàn)金流量對于企業(yè)價值的評估更加有效，現(xiàn)金流量與企業(yè)價值的關(guān)系也愈發(fā)鮮明。 </p><p>　　關(guān)于企業(yè)價值的研究，外國學(xué)者以MYERS、JENSEN、MC-CONNELL&SERVAES為代表分析企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的

5、影響，采用托賓0值作為度量企業(yè)價值增長的指標(biāo)；國內(nèi)很多學(xué)者將企業(yè)高管、經(jīng)理人的薪酬激勵，股權(quán)激勵、社會責(zé)任以及資本結(jié)構(gòu)等方面與企業(yè)價值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，但是對于企業(yè)價值與現(xiàn)金流量相關(guān)性的研究較少。1998年3月財政部頒布《企業(yè)會計準(zhǔn)則――現(xiàn)金流量表》，要求上市公司披露現(xiàn)金流量的相關(guān)信息，現(xiàn)金流量這一新觀念也被理論界與實(shí)踐界廣泛關(guān)注；企業(yè)的價值就是現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，企業(yè)如何進(jìn)行價值創(chuàng)造，穩(wěn)定快速的發(fā)展，吸引投資者注入資產(chǎn)，關(guān)鍵在

6、于其本身價值在未來能否給投資者帶來預(yù)期收益，而預(yù)期收益就從企業(yè)現(xiàn)金流的質(zhì)量反映。本文從實(shí)證角度對上市公司現(xiàn)金流量與企業(yè)價值相關(guān)性進(jìn)行探討。 </p><p>　　一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè) </p><p>　　現(xiàn)金流量能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)資金流動情況，決定企業(yè)經(jīng)營狀況好壞，較高的凈現(xiàn)金流量表明企業(yè)發(fā)展穩(wěn)健性良好，有較強(qiáng)的盈利能力以及償債能力，在保證企業(yè)正常運(yùn)營的同時，有實(shí)力進(jìn)行價值創(chuàng)造，使得企業(yè)

7、價值逐步提升。 </p><p>　　通過理論分析可知現(xiàn)金流量與企業(yè)價值存在相關(guān)性，學(xué)者夏志華（2014）認(rèn)為現(xiàn)金流量信息能夠檢驗企業(yè)價值，從現(xiàn)金流量挖掘財務(wù)信息并做出決策，是判斷投資的工具；趙春光（2004）采用收益模型對企業(yè)現(xiàn)金流量價值相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論指出現(xiàn)金流量有價值的相關(guān)性，在2001年后的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量相對于會計利潤有增量的價值相關(guān)性。 </p><p>　　關(guān)于現(xiàn)金流

8、量對企業(yè)價值到底有怎樣的影響？陳志斌、韓飛疇（2002）研究得出現(xiàn)金流量決定企業(yè)價值創(chuàng)造，并提出現(xiàn)金流量戰(zhàn)略性、戰(zhàn)術(shù)性管理方式，為價值創(chuàng)造最大化提供可行途徑；夏雪花（2007）基于滬市房地產(chǎn)行業(yè)對于企業(yè)價值與現(xiàn)金流量關(guān)系的研究表明二者存在顯著正相關(guān)關(guān)系，同時指出要增強(qiáng)企業(yè)獲取現(xiàn)金和償債能力以及指定相關(guān)銷售政策來提升企業(yè)價值。根據(jù)上述理論與實(shí)證分析，本文提出如下假設(shè)： </p><p>　　H1：現(xiàn)金流量對企業(yè)價值

9、提升有正面影響。 </p><p><b>　　二、研究方法 </b></p><p>　?。ㄒ唬颖具x擇與數(shù)據(jù)來源 </p><p>　　本文選取2011年-2013年3年的數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中的上證A股1052家企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)不完整以及被ST的公司后得到1005家上市企業(yè)的年報數(shù)據(jù)，為排除極端值或異常值對研究結(jié)果影響，本

10、文對每個變量實(shí)施了上下1%縮尾處理，此次研究沒有對行業(yè)進(jìn)行控制是為避免行業(yè)性質(zhì)不同導(dǎo)致研究結(jié)果的特例性。 </p><p>　　（二）變量選取和相關(guān)定義 </p><p><b>　　1、被解釋變量 </b></p><p>　　本文被解釋變量是企業(yè)價值，參考MITCHRLL&LEHN的方法采用相對價值指標(biāo)，從CSMAR數(shù)據(jù)庫中取得托賓

11、Q值B衡量上市公司的價值，排除不便準(zhǔn)確計量的無形資產(chǎn)與商譽(yù)對企業(yè)價值的影響，同時將境內(nèi)上市外資B股也包含在市值中計算，使最終數(shù)據(jù)更全面、準(zhǔn)確。 </p><p><b>　　2、解釋變量 </b></p><p>　　企業(yè)的現(xiàn)金流量分為經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量，籌資以及投資活動的現(xiàn)金流量，而企業(yè)價值主要由企業(yè)經(jīng)營活動的質(zhì)量決定，籌資以及投資活動的好壞也可以從企業(yè)運(yùn)營中體現(xiàn)，

12、本文選用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量來衡量企業(yè)現(xiàn)金流量，借鑒相關(guān)研究選取的指標(biāo)，并根據(jù)實(shí)際情況，選取凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與現(xiàn)金流量比率來衡量企業(yè)現(xiàn)金流量。 </p><p><b>　　3、控制變量 </b></p><p>　　根據(jù)眾多文獻(xiàn)對企業(yè)價值影響因素分析，影響企業(yè)價值的因素有很多；根據(jù)于少磊、李小建（2014）對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)性研究得出二者呈正相關(guān)，本文采用資產(chǎn)

13、負(fù)債率來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；鮮文鐸、賀琴（2004）在對企業(yè)價值影響因素的研究得出企業(yè)內(nèi)部因素盈利能力對企業(yè)價值的影響，因此采用資產(chǎn)收益率代指盈利能力作為控制變量；借鑒多數(shù)學(xué)者關(guān)于企業(yè)價值研究經(jīng)驗，公司規(guī)模用總資產(chǎn)對數(shù)表示，營業(yè)總成本的對數(shù)形式表示企業(yè)成本規(guī)模，銷售收現(xiàn)比率控制企業(yè)銷售質(zhì)量；根據(jù)和春軍等學(xué)者（2006）對上市公司價值評價模型的構(gòu)建與實(shí)證的研究，參考其對價值評價模型選取的解釋變量財指標(biāo)，流動比用于衡量企業(yè)短期償債能力以及資產(chǎn)

14、變現(xiàn)能力，同時控制企業(yè)運(yùn)營能力以及成長性對企業(yè)價值產(chǎn)生影響；最后選用銷售凈利潤率控制銷售獲利能力。具體變量名稱及計算見表1 </p><p><b>　?。ㄈ┭芯磕Ｐ?</b></p><p>　　在上述假設(shè)和變量設(shè)置的基礎(chǔ)上，基于自變量，控制變量以及因變量的關(guān)系建立以下模型 　　TBQit=αi+β1RONWCit+β2ROAit+β3LEVEit+β4SIZE

15、it </p><p>　　+β5NPMSit+β6GROWit+β7SCRit </p><p>　　+β8COSTit+β9OCit+β10CRit+μit……（1） </p><p>　　其中，為常數(shù)，指企業(yè)，代表時間年份 </p><p><b>　　三、實(shí)證分析 </b></p><p>

16、;　　（一）描述性統(tǒng)計及分析 </p><p>　　本文利用SPSS19.0對自變量進(jìn)行描述統(tǒng)計得出頻率直方圖以及描述性統(tǒng)計表，見表2 </p><p>　　根據(jù)表2中平均凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率為0.04，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.077，樣本離散程度較小，整體趨勢一致性較強(qiáng)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為成熟，企業(yè)資產(chǎn)生現(xiàn)能力逐步穩(wěn)定，但其均值僅為0.04，偏度為0.806，說明樣本企業(yè)整體資產(chǎn)生現(xiàn)率偏低，對經(jīng)營風(fēng)險可

17、能產(chǎn)生的損失不夠重視，風(fēng)險預(yù)防控制能力較弱，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險損失比率較高，凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率仍然有待提高；現(xiàn)金流量比率均值為0.15，標(biāo)準(zhǔn)差為0.28，離散程度相對于凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率較大，由于企業(yè)經(jīng)營狀況不同，導(dǎo)致償債能力差別較大，但大部分企業(yè)對于負(fù)債的重視程度較高，積極償還企業(yè)負(fù)債，增強(qiáng)公司信譽(yù)，在如今較強(qiáng)的競爭壓力下，較低的負(fù)債率以及較高的償債能力為企業(yè)贏得更多投資者青睞；托賓O值B的極大值與極小值相差明顯，標(biāo)準(zhǔn)差為0.76，樣本公司價值

18、懸殊較大，是由于公司的經(jīng)營目標(biāo)和管理方式不同，大部分企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?nèi)暂^好。 </p><p><b>　?。ǘ┗貧w分析 </b></p><p>　　根據(jù)模型（1）對凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與企業(yè)價值進(jìn)行回歸分析，見表3。 </p><p>　　從上表經(jīng)驗數(shù)據(jù)可知該模型通過F檢驗和P檢驗，P值為0.000，在0.01的顯著水平下，被解釋變量與解釋變量的

19、線性關(guān)系是顯著的。通過表3顯示，經(jīng)過T檢驗在0.01的顯著水平下凈現(xiàn)金資產(chǎn)回報率P值為0.002，二者存在顯著差異；β值為0.735，系數(shù)為正表明凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與企業(yè)價值正相關(guān)；提高企業(yè)現(xiàn)金凈流量使得企業(yè)價值同向增加，即企業(yè)提高資產(chǎn)利用率，加強(qiáng)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流入的管理，控制經(jīng)營風(fēng)險，減少風(fēng)險可能帶來的損失，積極采取措施收回應(yīng)收賬款可以提高企業(yè)價值；此次研究結(jié)果存在統(tǒng)計學(xué)意義不存在抽樣誤差；由此說明假設(shè)H1成立。 </p>

20、<p>　　由于凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率指標(biāo)用于衡量現(xiàn)金流量，因此該結(jié)果表明現(xiàn)金流量對于企業(yè)價值提升有正面影響，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營活動時應(yīng)關(guān)注現(xiàn)金流動情況，現(xiàn)金流入大于流出時，企業(yè)價值會隨著凈流量的增加而提高，只有存在多余的現(xiàn)金企業(yè)才有能力進(jìn)行價值創(chuàng)造，用充足的資金購買市場上的生產(chǎn)要素，為價值創(chuàng)造提供必要條件。公司價值隨公司規(guī)模的擴(kuò)大逐步提升，在公司規(guī)模擴(kuò)大時，有效的企業(yè)管理方式以及合適的運(yùn)營模式保證規(guī)模逐步擴(kuò)張時，企業(yè)也能穩(wěn)健發(fā)展；資本

21、結(jié)構(gòu)的增加導(dǎo)致企業(yè)價值的減少，由權(quán)衡理論分析，企業(yè)負(fù)債超過一定比例后會使企業(yè)價值降低，說明目前企業(yè)負(fù)債率較高。 </p><p><b>　　四、穩(wěn)健性檢驗 </b></p><p>　　由于凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與企業(yè)價值正相關(guān)，并作相關(guān)回歸分析得出現(xiàn)金流量與企業(yè)價值正相關(guān)，為進(jìn)一步驗證上述研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文將自變量現(xiàn)金流量比與企業(yè)價值進(jìn)行回歸分析（見表4），并建相關(guān)

22、模型如下： </p><p>　　IBQit=αi+β1OCFRit+β2ROAit+β3LEVEit+β4SIZEit </p><p>　　+β5NPMSit+β6GROWit+β7SC </p><p>　　+β8COSTit+β9OCit+β10CRit+μit……（1） </p><p>　　α，β均為常數(shù)，i指上市公司，t指時間

23、</p><p>　　根據(jù)表4，F(xiàn)檢驗的P值為0.000，在0.01的顯著水平下，該模型總體線性關(guān)系顯著；在控制變量不變的情況下，現(xiàn)金流量比β系數(shù)為0.19，為正，現(xiàn)金流量比與企業(yè)價值正相關(guān)；T檢驗中現(xiàn)金流量比的P值為0.003，小于5%，現(xiàn)金流量比率與代表企業(yè)價值的托賓Q值差異顯著，回歸方程有意義，現(xiàn)金流量比衡量企業(yè)現(xiàn)金流量，再次證明現(xiàn)金流量對企業(yè)價值提升有正面影響。 </p><p>

24、<b>　　五、結(jié)論與建議 </b></p><p>　　根據(jù)本文實(shí)證研究所得結(jié)論：（1）現(xiàn)金流量對企業(yè)價值提升有正面影響，加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理可以使企業(yè)價值增加。（2）企業(yè)債務(wù)清償有較強(qiáng)的積極性，但對經(jīng)營風(fēng)險管理重視度不高。 </p><p>　　通過本文研究結(jié)果，給予上市公司以下建議：（1）加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理，保持現(xiàn)金流平衡流動，企業(yè)財務(wù)管理人員應(yīng)重視現(xiàn)金流量的日常管理

25、工作以及現(xiàn)金流量表反映的財務(wù)信息；將現(xiàn)金流量表作為預(yù)測、調(diào)節(jié)和控制企業(yè)資金流動的工具，有效掌握企業(yè)運(yùn)營情況。（2）對于企業(yè)項目風(fēng)險評估需更加嚴(yán)格，選擇正確合作對象，合理的投資經(jīng)營方式以降低投資經(jīng)營風(fēng)險，減少損失，提高企業(yè)凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率以及資產(chǎn)利用率，縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。（3）建立并完善企業(yè)現(xiàn)金流量風(fēng)險管理預(yù)警機(jī)制，根據(jù)企業(yè)自身運(yùn)營特點(diǎn)，結(jié)合基本財務(wù)信息，分析行業(yè)數(shù)據(jù)特征，把握可能出現(xiàn)的財務(wù)危機(jī)信號，積極實(shí)施風(fēng)險防控措施，防止財務(wù)危機(jī)的