金融市場有效性分析

1、<p><b>　　金融市場有效性分析</b></p><p>　　摘要：本文運用1992年5月21日到2006年12月20日的中國股票市場的數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計模型對我國股票市場的有效性進行了檢驗，并對我國的股票進行了評價。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：收益率；股票市場有效性；時間序列 </p><p>　　一、數(shù)據(jù)的分布特征 <

2、/p><p>　　1978年以前，中國一直處于封閉狀態(tài)，近來由于實施經(jīng)濟開放政策，中國大陸自1985年起允許公司得以資本股份方式募集資金。1991年起為能透過股票市場吸引外資，發(fā)行以人民幣標示面值，以外幣認購和進行交易，只供中國境內(nèi)外的外國和港、澳、臺的自然人或法人購買的股票（B股）；境內(nèi)居民（自然人）不得買賣B股，只能在A股市場中投資，長久下來，A股的平均本益比愈來愈高，至2001年初A、B股之間的價格差距約為四倍

3、。 </p><p>　　本文將分別從股票價格指數(shù)和個股價格兩個方面展開研究。指數(shù)數(shù)據(jù)將采用比較有代表性的上證指數(shù)，而個股數(shù)據(jù)將在上海證券交易所上市的股票中選取。本文還涉及深圳證券交易所的交易數(shù)據(jù)。本文所研究的原始數(shù)據(jù)是上證指數(shù)每日的收盤價。我們知道股票指數(shù)的收益率可以被定義為資本升值，因此忽略了股票紅利收入，還可以表示為： </p><p>　　中國的股票市場并不是隨著市場經(jīng)濟發(fā)展到一定

4、程度而產(chǎn)生的，它是在中國政府的指導下產(chǎn)生的，所以中國股市具有極其明顯的“政策市”特征，尤其在20世紀90年代初期，收益率波動幅度很大。1992年5月21日收益率最高達71.9%，1995年5月23日收益率最低跌到-17.9%，從1990年12月20日到2006年12月20日上證指數(shù)收益率均值為0.073%，標準差為0.0278。如果將超過3倍標準差的樣本點視為異常值，則整個樣本區(qū)間中存在60個異常值，這些異常收益率的絕對值都超過了8.3

5、45%。從1996年12月16日開始實行T+1和漲跌停板限制以后，波動幅度下降。從該日至2003年11月7日期間，只有5個交易日收益率超過了3倍標準差，這些日期存在一些特殊的事件沖擊。因此我們?nèi)訌?997年開始。為了保留2006年7月21日到2006年12月20日共120個交易日的數(shù)據(jù)用作模擬比較，用于模型參數(shù)估計的樣本數(shù)據(jù)包括2001年1月2日到2006年12月20日共1815個交易日的收益率數(shù)據(jù)。 </p><

6、p>　　利用這組數(shù)據(jù)經(jīng)檢驗樣本數(shù)據(jù)峰度為9.165，超過正態(tài)分布的峰度。在5%顯著性水平，進一步對收益率序列正態(tài)分布假設(shè)進行Lilliefors、Cramer-von Mises、Watson和AndersonDarling檢驗，各統(tǒng)計量均顯著拒絕正態(tài)分布的零假設(shè)。 </p><p>　　假設(shè)收益率服從廣義t-分布： </p><p>　　用最大似然法估計出收益率廣義t分布參數(shù)為：位

7、置參數(shù)μ=0.00029273，規(guī)模參數(shù)σ=0.009786，自由度υ=3.0645。從圖示可以看出，與正態(tài)分布擬合曲線相比，日收益率數(shù)據(jù)存在尖峰厚尾，但用廣義t-分布可以很好地擬合日收益率。最后，利用ADF檢驗方法對樣本數(shù)據(jù)進行自相關(guān)檢驗，說明收益率以及收益率平方序列均存在明顯的自相關(guān)。 </p><p>　　若現(xiàn)在的股票價格反映了所有的信息，沒有人能夠利用任何信息獲得超額收益，則市場是強勢有效的；如果現(xiàn)在的股

8、票價格反映了所有公開的相關(guān)信息，沒有人能夠從公司的資產(chǎn)負債表、損益表、分配方案的信息中獲得超額收益，則市場是半強勢的：如果現(xiàn)在的股票價格充分地反映了所有過去價格的信息，沒有人能夠通過分析價格的變化獲得超額收益，則市場是弱有效的。 </p><p>　　1.市場有效性檢驗方法。市場的有效性假設(shè)是為了測量某類特定的信息交易是否能產(chǎn)生超額收益，具體地，檢驗市場有效性的方法有以下三類：①檢驗資產(chǎn)價格的變化模式。這種方法根

9、據(jù)特定的歷史信息，考察在某一時間序列中，資產(chǎn)價格的變化是否存在相關(guān)性。②考察基于某些特定公開信息的交易策略，檢驗這些交易策略是否能獲得超額收益。③考察特定交易者，對于不同有效程度的市場檢驗方法也不盡相同，下面我們分別介紹。 </p><p>　　（1）市場的弱有效性檢驗。檢驗市場弱有效的主要方法是隨機游動檢驗（單位根檢驗）、游程檢驗和過濾檢驗。 </p><p>　　隨機游動檢驗的原理是：

10、如果證券市場達到弱有效性，則證券價格的時間序列將呈現(xiàn)出隨機狀態(tài)，不會表現(xiàn)出某種可觀測或預(yù)測的確定趨勢，也就是說，在時間序列中證券價格之間的相關(guān)性為零，其中，相關(guān)性檢驗就是隨機游動檢驗的基本方法。 </p><p>　　游程檢驗是一種檢驗證券價格波動的方法。它可以消除不正常數(shù)據(jù)的影響，當證券價格上升是用“+”號表示，下降是用“—”號表示，同一標志的一個序列是一個游程。當樣本足夠大時，總游程趨于正態(tài)分布，如果證券市場

11、是弱有效的，則在一定的置信度下，各種統(tǒng)計指標服從標準正態(tài)分布。 </p><p>　　過濾檢驗是一種交易策略檢驗。當股票價格從基價上漲一定的百分比時買入股票，而當該股票價格從這之后的最高點下跌同樣的百分比是，就賣出該種股票。此外，日歷效應(yīng)檢驗（例如，周一效應(yīng)和周末效應(yīng)）也可以用于檢驗市場的弱有效性。 </p><p>　?。?）股票市場的半強有效性檢驗。檢驗半強有效性的方法主要有以下三種：

12、 </p><p>　?、倩诠咎卣鞯慕灰撞呗詸z驗。典型的方法有小公司效應(yīng)檢驗和低市盈率效應(yīng)檢驗。第一種方法是將公司按規(guī)模大小分組，然后根據(jù)投資于規(guī)模較小公司的證券組合，檢驗這種策略能否獲得超額收益。第二種方法是根據(jù)投資于市盈率較低的公司的證券組合，檢驗其年均收益是否顯著地高于那些市盈率較高公司的證券組合。 </p><p>　?、跈z驗市場是否有過度（或延遲）反應(yīng)。該方法以信息公布時間為

13、分界點，把整個交易期間分成組合形成期間和檢驗期間兩個時間段，按組合形成期間各證券的累計超額收益大小分別構(gòu)成贏家組合和輸家組合，并在檢驗期間檢驗贏家組合和輸家組合平均超額收益率之間的差異。如果贏家組合的收益率低于輸家組合，則表明證券價格有反向修正傾向，證券市場存在過度反應(yīng)，如果證券市場中過度反應(yīng)，則投資者可以通過反向操作而獲得超額收益。 　　③對專業(yè)投資者業(yè)績的檢驗。這種方法要檢驗專業(yè)投資者在不占有內(nèi)幕消息的情況下，是否能夠依靠專業(yè)技能

14、（包括技術(shù)面分析和基礎(chǔ)面分析）獲得超額收益，。 </p><p>　?。?）股票市場的強有效性檢驗。在許多國家，公司內(nèi)幕人員的交易受到控制，必須定期報告。這樣，內(nèi)幕人員的交易活動在一定程度上己經(jīng)成為公開信息。而且，研究表明，采取跟進交易策略的投資者并不能獲得超額收益，盡管各個國家的證券法都嚴厲禁止內(nèi)幕交易，但實際上內(nèi)幕人員總可以利用其他特定關(guān)系進行內(nèi)幕交易，所以，對強有效性的檢驗沒有一種比較有效的方法。 <

15、/p><p>　　2.中國股票市場有效性檢驗的實證研究。根據(jù)市場有效性的定義，在弱式有效的股票市場中，證券的當前價格中已經(jīng)反映了該股票所有的歷史價格信息，股票價格變動與其歷史行為無關(guān)；在半強式有效的股票市場中，證券的當前價格中不但反映了該股票所有的歷史價格信息，還反映了所有有關(guān)的公眾信息，包括公司公布的報表所揭示的財務(wù)狀況，已公布的公司經(jīng)營計劃等所有歷史的和當前的公開信息；在強式有效的股票市場中，證券的當前價格中不但

16、反映了該股票所有的歷史價格信息和有關(guān)的公眾信息，還反映了只應(yīng)為少數(shù)人所了解的內(nèi)幕信息。從中國的現(xiàn)實情況看，中國的股票市場顯然不具有半強式有效性，因此，對中國的股票市場有效性的檢驗主要集中在它是否具有弱式有效性上。 </p><p>　　我們從滬市ST板塊中隨機抽出選取十四支股票，從深市的ST板塊中隨機抽出選取八支股票。我們把滬市十四支股票按照流通盤大小加權(quán)組合用于代表滬市ST板塊，同時我們把深市八支股票按照流通盤

17、大小加權(quán)組合用于代表深市ST板塊。所用的價格是收盤價，因為我們考慮到收盤價是多次均衡的結(jié)果，能夠比較充分的反映交易日的信息量。同時考慮到中國股票市場是一個新興的市場，它的發(fā)展必定會受到多種因素的制約，從而表現(xiàn)出無效或弱有效的特征，因此我們主要檢驗弱有效性的存在。 </p><p>　　作者分別用ADF法和BDS法對弱有效性進行了檢驗，從檢驗結(jié)果來看，滬市上證指數(shù)通過了市場弱有效性檢驗。深市綜指按流通盤子組合也通過

18、了市場弱有效性檢驗，深市ST板塊（2000年7月3日～2001年12月31日）的按價格組合沒有通過市場弱有效性檢驗（沒有通過相關(guān)性檢驗）。按價格組合中每種股票的股數(shù)是一樣的，本文認為，作為真正的市場，各種股票的流通股數(shù)是不一樣的，因而此種組合就沒有能夠如實的刻畫真實的市場，得到組合非弱有效的檢驗結(jié)果也不能否認深市ST板塊是弱有效的。該組合沒有通過檢驗的原因可能是組合中小盤股的比重相對于市場來說加大了，而小盤股的股價在實際中容易被操縱，使

19、得組合沒有顯現(xiàn)出弱有效性。在本文隨機選出的ST股票中大多數(shù)通過了市場弱有效性檢驗，有8只例外：ST東北電和ST特力A是沒有通過單位根檢驗，ST成百、ST吉發(fā)、ST鞍一工、ST聯(lián)益、ST海洋和ST宏業(yè)是沒有通過相關(guān)性檢驗。 </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　[1]靳云匯 于存高：中國股票市場與國民經(jīng)濟關(guān)系的實證研究[J].金融研究，