中國上市公司債務期限結(jié)構研究——短期債務主導的成因、后果及優(yōu)化對策.pdf

1、亞洲金融危機的爆發(fā)和我國一些大型集團公司深陷財務危機而不能自拔的事件，使得公司債務期限結(jié)構問題受到越來越多的關注。我國上市公司長期以來債務融資中短期負債占居主導地位，約占總負債的86％，而發(fā)達國家如法國、德國、英國和美國的公司短期債務比例約為40％、43％、53％和28％。那么，我國這種短期債務主導型的債務期限結(jié)構是如何形成的，它會造成什么后果，優(yōu)化對策是什么，這些是本文的主要研究問題。 針對該課題，國內(nèi)已積累了一些相關文獻，但

2、是這些文獻的研究焦點集中在公司自身特點對債務期限結(jié)構的影響上，而對于行業(yè)條件、宏觀制度環(huán)境與公司債務期限結(jié)構關系的研究甚少，對債務期限結(jié)構可能造成的后果幾乎沒有涉及。本文則系統(tǒng)地研究了我國上市公司短期債務主導型債務期限結(jié)構的成因、后果及優(yōu)化對策。本文的工作對我國的債務管理理論研究、監(jiān)管機構的政策制定、上市公司的融資決策、債權人的信貸決策等都具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義，它不但可以為企業(yè)經(jīng)營者進行債務融資決策提供較好的理論依據(jù)，也可以為債

3、權人或外部投資者提供合理判斷企業(yè)償付能力和投資價值的參考標準，它還可以為監(jiān)管者監(jiān)控由企業(yè)償付危機帶來的金融風險提供參考依據(jù)。 本文的研究思路是：首先，從公司自身特點、行業(yè)條件、宏觀制度環(huán)境三個遞進層面分別對我國上市公司債務期限結(jié)構的影響因素進行了實證檢驗，并綜合三個層面的實證結(jié)果總結(jié)出我國上市公司債務期限結(jié)構成因的結(jié)論；其次，根據(jù)文獻研究，著重從違約風險和投資效率兩方面探討了債務期限結(jié)構對公司價值的影響，并延伸討論了短期債務主導

4、型債務期限結(jié)構對金融系統(tǒng)安全所可能造成的后果；最后，提出了債務期限結(jié)構的優(yōu)化對策建議。全文的研究就是在這三個層次上展開的，具體內(nèi)容如下： 第一個層次(第二、三章)：主要研究了我國上市公司短期債務主導型債務期限結(jié)構的成因。實證結(jié)果表明：公司自身特點、行業(yè)條件及宏觀制度環(huán)境對我國公司債務期限結(jié)構都有影響，上市公司短期債務比例偏高的狀況是公司和債權人的博弈結(jié)果，是對目前我國利率市場化程度不高、債券市場不發(fā)達、破產(chǎn)機制不完善等宏觀環(huán)境的

5、反應。具體講：(1)我國上市公司債務期限與盈利能力、負債比率、公司規(guī)模正相關，而與成長性負相關，這符合代理成本假說的理論預期，表明了在我國目前的經(jīng)濟、法律環(huán)境下，緩解債務人與債權人的代理沖突是公司債務期限決策的主要影響因素。當債權人預期在現(xiàn)有的宏觀環(huán)境下資金的安全性得不到有效保障，或者是債務人認為舉借長期債務的代理成本較高時，縮短債務期限對雙方來說則是降低融資成本和信貸風險的有效手段。因此，我國公司短期債務比例偏高是企業(yè)和債權人在目前宏

6、觀環(huán)境下的博弈結(jié)果。(2)我國公司短期債務比例與市場集中度、產(chǎn)品差異度負相關，而與行業(yè)需求、成本的變動正相關，反映了在目前融資環(huán)境下，公司利用長期債務參與市場競爭的條件和意識還不足，較多的短期債務被使用以滿足資金流動性需求。(3)實證結(jié)果證實了利率決定機制、利率期限結(jié)構、通貨膨脹、法律制度等宏觀變量對公司融資行為確有顯著影響，發(fā)達而完善的經(jīng)濟、法律體系有利于公司獲得長期債務資金，優(yōu)化債務期限結(jié)構。 第二個層次(第四、五章)：主要

7、研究了我國上市公司短期債務比例過高對公司違約風險、投資效率乃至金融系統(tǒng)安全所可能帶來的后果。本文利用復合期權理論構建模型，通過數(shù)據(jù)模擬和實證檢驗，得到結(jié)論：在資產(chǎn)風險水平、負債比率等因素一定的情況下，短期債務比例與違約概率呈類U形關系，即基于風險規(guī)避角度的最優(yōu)債務期限結(jié)構是存在的。我國公司短期債務比例普遍過高，處于U形關系圖右半邊的遞增部分，繼續(xù)提高短期債務比例會使公司的違約概率進一步增加，從而引發(fā)銀行壞賬增加、社會信用體系脆弱等連鎖反

8、應。 接著，本文利用“或有債權”分析法構建了債務期限結(jié)構與投資效率的理論模型，并通過數(shù)據(jù)模擬和實證檢驗，得出結(jié)論：投資非效率程度與短期債務比例呈類U形關系，即債務期限結(jié)構較為均衡時，投資非效率程度較低；債務期限結(jié)構與投資效率之間不是簡單的線性關系，它們的關系在很大程度上依賴于項目風險水平。具體到我國上市公司而言，短期債務比例與投資非效率程度正相關，較高的短期債務比例會引起較大的投資扭曲；短期債務主導型債務期限結(jié)構使得公司在面對較

9、高和中等風險項目時表現(xiàn)出過度投資傾向，而面對低風險項目，則表現(xiàn)出投資不足傾向。 因此，目前我國公司債務期限結(jié)構是不合理的。在微觀層面上，它加大了公司的財務風險，扭曲了公司的投資行為，降低了公司價值；在宏觀層面上，它弱化了金融信用體系，降低了資金配置效率，易引起經(jīng)濟金融危機。 第三個層次(第六章)：主要討論了優(yōu)化我國公司債務期限結(jié)構的政策建議。政府應大力發(fā)展債券市場、融資租賃市場，使公司擁有更為便利的長期債務資金的融資渠道

10、；加快利率市場化改革，積極發(fā)展信息咨詢服務業(yè)，為債務合理定價創(chuàng)造良好的外部環(huán)境；加強社會信用體系建設，完善《公司法》、《破產(chǎn)法》的相關內(nèi)容，建立有限責任例外制度、債權人自治制度和從屬公司債權人保護制度，從而有效保護債權人權益；進一步完善上市公司治理準則，督促公司在董事會下設立債務決策委員會，提高公司進行債務期限結(jié)構管理的意識和決策水平。 本文的主要創(chuàng)新如下： 1．構建了短期債務比例與違約風險關系的理論模型，并提出了二者呈

11、類U形關系的結(jié)論。 大部分相關文獻研究的是債務期限與違約風險的關系，它們或者指出長期債務的違約概率大，或者指出短期債務的違約概率大，但是在現(xiàn)實中，公司債務通常不是由單一性質(zhì)的長期或短期債務組成，而是由長、短期債務共同構成的，因此研究債務結(jié)構比例與企業(yè)違約風險的關系更具有現(xiàn)實意義。本文創(chuàng)造性工作表現(xiàn)在：利用期權理論構建了短期債務比例與違約風險關系的理論模型；通過數(shù)據(jù)模擬得出公司短期債務比例與違約風險呈類U形關系的結(jié)論；在實證研究的

12、基礎上揭示我國目前上市公司短期債務比例過高的狀況蘊含著較大違約風險。 2．構建了短期債務比例與投資效率關系的理論模型，并提出了二者的關系在很大程度上依賴于投資項目風險水平以及投資非效率程度與短期債務比例呈類U形關系的結(jié)論。 現(xiàn)有的相關文獻多數(shù)研究的是資本結(jié)構與投資效率的關系，對債務期限結(jié)構與投資效率關系的研究甚少。本文創(chuàng)造性工作表現(xiàn)在：利用“或有債權”分析法構建了短期債務比例與投資效率關系的理論模型；通過數(shù)據(jù)模擬得出結(jié)論

13、：債務期限結(jié)構與投資效率之間不是簡單的線性關系，它們的關系在很大程度上依賴于項目風險水平，而投資非效率程度與短期債務比例呈類U形關系；利用動態(tài)自回歸模型對投資效率變量進行度量，檢驗了其與債務期限結(jié)構的關系，證明了我國公司短期債務主導型債務期限結(jié)構易引起較大的投資扭曲。 3．通過實證研究驗證了利率市場化對我國公司融資行為有顯著影響。 利率市場化對企業(yè)融資行為的影響受到了學者、官員、企業(yè)家們的多方關注，但是目前的討論停留在定