轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素研究.pdf

1、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容，它不僅關(guān)系到企業(yè)的財(cái)務(wù)成本和債務(wù)償還計(jì)劃，還影響企業(yè)債權(quán)人的經(jīng)濟(jì)效益與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論早在20世紀(jì)70年代就開始了對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究，其中代表性的理論包括，委托代理理論、信號(hào)傳遞理論、資產(chǎn)期限匹配理論以及稅收理論等，并已經(jīng)識(shí)別出諸如企業(yè)的資產(chǎn)期限、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、違約率和實(shí)際稅率等許多影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的因素。盡管如此，這些研究成果大部分是基于英、美等發(fā)達(dá)國(guó)家的制度背景發(fā)展起來(lái)的，

2、很少有研究關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在不同制度環(huán)境下的差異，尤其是我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)這一特殊的制度背景。 眾所周知，我國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)十分特殊，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家以長(zhǎng)期債務(wù)為主的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)的企業(yè)更多地依賴于短期債務(wù)，而長(zhǎng)期負(fù)債的比例很低。造成這一現(xiàn)象的原因有來(lái)自企業(yè)內(nèi)部的因素，但更大程度上是由于制度的差異所導(dǎo)致的。目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，由于歷史、體制等原因，我國(guó)的企業(yè)一直以來(lái)面臨著較高的外部不確定性，企業(yè)必須時(shí)刻關(guān)注制度

3、變遷過(guò)程中自身所面臨的發(fā)展機(jī)遇以及制度變遷對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、投融資行為、經(jīng)營(yíng)決策、交易成本的影響。這期間，企業(yè)所表現(xiàn)出來(lái)的“行為短期化”、“雙重依賴”、“擴(kuò)張沖動(dòng)”、“投資饑渴”等按照成熟市場(chǎng)條件衡量的企業(yè)不理智行為很可能是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)為適應(yīng)外部制度環(huán)境的理性選擇。那么，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊環(huán)境下，我國(guó)企業(yè)是如何進(jìn)行債務(wù)期限選擇的?影響他們債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的因素又有哪些?國(guó)外影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的因素是否以相類似的方式影響中國(guó)上市公司的

4、債務(wù)期限?等等，這些問(wèn)題有待于理論模型的建立和實(shí)證的檢驗(yàn)。 遵循理論研究、實(shí)證分析和提出政策建議的思路，本文在國(guó)內(nèi)外理論和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度背景和金融環(huán)境，從宏觀因素、公司特征、治理結(jié)構(gòu)三個(gè)層面入手，對(duì)我國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素做了系統(tǒng)深入的理論分析。同時(shí)，選取我國(guó)非金融類上市公司為樣本，綜合運(yùn)用多元回歸模型、動(dòng)態(tài)調(diào)整模型、二分類Probit，Logit模型以及差分估計(jì)方法，對(duì)影響我國(guó)上市公司債務(wù)

5、期限結(jié)構(gòu)的各層面因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了理論和實(shí)踐依據(jù)。 根據(jù)理論和實(shí)證研究結(jié)果，作者發(fā)現(xiàn)：(1)宏觀環(huán)境的交化，包括宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融體制、資本市場(chǎng)以及法制環(huán)境對(duì)我國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有重要的影響。其中，金融機(jī)構(gòu)規(guī)模、債券市場(chǎng)規(guī)模、法律制度和執(zhí)法效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)；利率期限結(jié)構(gòu)、股票市場(chǎng)規(guī)模、資本市場(chǎng)信息披露的失真程度與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系則不顯著

6、。并且不同規(guī)模的上市公司受宏觀因素影響的程度也有所不同，債券市場(chǎng)的發(fā)展和法制環(huán)境的改進(jìn)對(duì)大公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響較大，而小公司則更可能從金融系統(tǒng)的發(fā)展中受益。此外，我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在明顯的地區(qū)和行業(yè)差異。 (2)影響國(guó)外公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的公司特征因素，也幾乎以類似的方式影響我國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。其中，資產(chǎn)期限、資產(chǎn)構(gòu)成、公司規(guī)模、實(shí)際稅率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)；自由現(xiàn)金流量、非預(yù)期盈余與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；而成長(zhǎng)性、違

7、約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則無(wú)顯著影響?？傮w而言，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的期限匹配假設(shè)、代理成本假設(shè)、信息不對(duì)稱假設(shè)能較好地解釋我國(guó)上市公司的債務(wù)融資行為。此外，動(dòng)態(tài)模型的結(jié)果還證實(shí)了交易成本是影響我國(guó)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。(3)公司治理結(jié)構(gòu)與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在著相互的作用，上市公司的公司治理水平越高，越有利于公司獲得長(zhǎng)期外部融資。其中股權(quán)集中度與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；董事會(huì)獨(dú)立性與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)；國(guó)有股權(quán)與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間是

8、非線性的；管理者持股和機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響則不顯著。另外，不同國(guó)家控制方式下的上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也存在著差異，且第一大股東性質(zhì)變更會(huì)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響。 本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在：(1)對(duì)現(xiàn)有債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究框架進(jìn)行了補(bǔ)充。本文借鑒了國(guó)外有關(guān)的理論和實(shí)證研究成果，結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度特點(diǎn)，對(duì)上市公司的債務(wù)期限決策進(jìn)行理論和實(shí)證研究，探討特殊制度環(huán)境下公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，解析制度差

9、異對(duì)債務(wù)期限決策的影響，豐富和完善了現(xiàn)有的債務(wù)期限理論體系。國(guó)外現(xiàn)有的研究成果大多集中于公司層面，本文融合了多維度視角，從宏觀層面、微觀層面和公司內(nèi)部治理多個(gè)層面對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的全方位考察深化了原有的分析框架，有利于系統(tǒng)把握影響我國(guó)上市公司債務(wù)期限決策的重要因素，進(jìn)而更好地揭示我國(guó)上市公司短期債務(wù)融資占絕對(duì)主導(dǎo)地位的深層次原因，這種全方位的研究在以前的文獻(xiàn)中也較為鮮見。(2)改進(jìn)了現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究的研究方法?？紤]到公司的債

10、務(wù)期限結(jié)構(gòu)是長(zhǎng)期決策的結(jié)果，本文適當(dāng)加長(zhǎng)了時(shí)間進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。通過(guò)使用我國(guó)非金融類上市公司面板數(shù)據(jù)，并控制時(shí)間特征效應(yīng)和不可觀察公司特征因素，構(gòu)建債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型(DPD-GMM)分析公司因素如何影響中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇。研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)整成本(交易成本)影響我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。(3)在對(duì)特定的背景下對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，得出了一些與先前研究不同的結(jié)論。比如，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平雖然使債務(wù)總量增加，但并未改變長(zhǎng)期債務(wù)

11、與短期債務(wù)之間的比例；我國(guó)上市公司的股權(quán)融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資之間存在著較強(qiáng)的替代關(guān)系使得股票市場(chǎng)規(guī)模與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；公司違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)無(wú)顯著影響，政府的預(yù)算軟約束使負(fù)債融資成本幾乎不受違約風(fēng)險(xiǎn)的影響等等。此外，本文還對(duì)各子樣本受相關(guān)因素影響的差異作了分類討論。(4)首次把我國(guó)的公司治理問(wèn)題與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，證實(shí)了公司治理結(jié)構(gòu)與公司債期限結(jié)構(gòu)之間存在著相互的作用。實(shí)證研究表明，上市公司的內(nèi)部治理水平越高，越有利于公司

12、獲得長(zhǎng)期外部融資。本文還重點(diǎn)分析了政府干預(yù)的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間呈u型關(guān)系，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)隨國(guó)家持股規(guī)模先下降，然后上升，且拐點(diǎn)發(fā)生在國(guó)家達(dá)到控股水平以后。同時(shí)，不同國(guó)家控制方式下的上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也存在著差異，國(guó)家直接控股公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著高于國(guó)家間接控股公司和非國(guó)家控股公司。最后，本文通過(guò)分析第一大股東性質(zhì)變更對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)有直接控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的