中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選取研究.pdf

1、根據(jù)麥金農(nóng)和肖的“金融抑制論”和“金融深化論”，發(fā)展中國(guó)家普遍存在著金融抑制現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在利率限制、信貸配給、高準(zhǔn)備金率以及外匯管制。這些金融管制尤其是利率管制，減少了金融系統(tǒng)的儲(chǔ)蓄來源，限制了金融業(yè)的發(fā)展，同時(shí)還導(dǎo)致了資金配置和資金使用的低效，不利于經(jīng)濟(jì)金融的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，他們主張放開利率管制，實(shí)現(xiàn)利率由市場(chǎng)自主決定，消除利率管制所帶來的種種弊端。根據(jù)這個(gè)理論，上世紀(jì)70年代掀起了金融自由化的浪潮，并且在80年代被許多國(guó)家效仿，成

2、為一種世界性的潮流。利率市場(chǎng)化是這些國(guó)家金融自由化改革的重要組成部分，它是更有效的配置資源的方式。利率市場(chǎng)化是一項(xiàng)國(guó)內(nèi)金融體制改革的過程，是政府或者貨幣當(dāng)局逐步放松或放棄對(duì)利率的直接控制或限制，讓資金市場(chǎng)供求關(guān)系決定利率水平的利率決定機(jī)制的變遷過程。 我國(guó)從1986年年初，中國(guó)人民銀行允許各金融機(jī)構(gòu)貸款利率在人行公布的法定利率基礎(chǔ)上適當(dāng)上浮；同年9月，國(guó)家體改委和人行正式批準(zhǔn)溫州市為全國(guó)金融體制改革和利率市場(chǎng)化試點(diǎn)城市，標(biāo)志著我

3、國(guó)的利率市場(chǎng)化正式開始。1992年，我國(guó)在中共中央十四屆三中全會(huì)《關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》中指出：“中央銀行按照資金供求狀況及時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存款利率在規(guī)定的幅度內(nèi)浮動(dòng)”這一文件明確了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的基本設(shè)想。我國(guó)從1996年開始采取了具體漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化的改革過程。整體上是先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先批發(fā)、后零售的戰(zhàn)略。1996年6月1日，中國(guó)人銀行建立起全國(guó)統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，拆借利

4、率由拆借雙方根據(jù)市場(chǎng)供求狀況自行決定；同年國(guó)債開始嘗試市場(chǎng)發(fā)行，部分國(guó)債發(fā)行利率施行市場(chǎng)招標(biāo)；1997年6月，銀行間債券市場(chǎng)正式啟動(dòng)，并放開了債券市場(chǎng)的債券回購和現(xiàn)券交易利率；1998年3月，改革貼現(xiàn)利率和再貼現(xiàn)利率的生成機(jī)制，放開貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率；1998年9月，放開了政策性銀行發(fā)行金融債券的利率；隨后銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行利率全面放開；1999年9月，成功實(shí)現(xiàn)國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)利率招標(biāo)發(fā)行；1999年10月，人民銀行放開了協(xié)議存款

5、利率；2000年9月．外幣存貸款利率管理體制開始改革，人民銀行下放了外幣貸款和300萬(含)美元以上外幣存款利率的自行定價(jià)權(quán)，300萬美元以下存款利率由中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)制定；2002年3月，人民銀行在統(tǒng)一境內(nèi)中、外資金融機(jī)構(gòu)外幣存、貸款利率管理政策的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步下放了非中國(guó)居民的小額外幣存款利率的自行決定權(quán)；2004年10月29日中國(guó)人民銀行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，放寬人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，允許人民幣存款利率下??；2005年中國(guó)人

6、民銀行五次上調(diào)境內(nèi)商業(yè)銀行美元、港幣小額外幣存款利率；2006年4月28日上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率；2006年8月19日再次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率?？梢哉f，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)走到了最后一步，放開銀行存款利率，全面實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。但是根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)利率全面市場(chǎng)化后有可能會(huì)出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)考慮到我國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)管理能力較差并且金融市場(chǎng)仍普遍處于分割狀態(tài)，所以筆者認(rèn)為選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)?，?duì)整個(gè)宏觀基準(zhǔn)面、股市、金融

7、衍生品、債券價(jià)格都起到風(fēng)向標(biāo)作用的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是全面利率市場(chǎng)化之前的重要一步。本文正是在這樣的背景下，結(jié)合發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的選取經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)出貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的一般原則，對(duì)我國(guó)各種貨幣市場(chǎng)利率(主要是再貼現(xiàn)利率、央票發(fā)行利率、短期國(guó)債利率、銀行間國(guó)債回購利率，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率及上海銀行間同業(yè)拆借利率等)進(jìn)行了一系列的理論和實(shí)證分析，得出在我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)制度背景下我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率應(yīng)以銀行間債券市場(chǎng)回購利率

8、為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的結(jié)論，最后指出影響發(fā)揮銀行間債券回購利率作為基準(zhǔn)利率的職能的問題以及完善建議。本文共分四部分： 第1章導(dǎo)言部分簡(jiǎn)要介紹了本文的研究背景與意義，國(guó)內(nèi)外本領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀，以及本文的研究方法與工具、邏輯思路和文章結(jié)構(gòu)。 第2章首先從利率入手，對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的概念做了界定，并與央行基準(zhǔn)利率進(jìn)行了比較分析，指出貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率具有市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和系統(tǒng)穩(wěn)定性四個(gè)核心特征；其次強(qiáng)調(diào)了選取適當(dāng)基準(zhǔn)利率的必

9、要性，即選取適當(dāng)?shù)呢泿攀袌?chǎng)基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)效率的基礎(chǔ)，是實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的必要環(huán)節(jié)，有助于提高資金的配置效率，是央行進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要工具；再次參考其他國(guó)家選擇基準(zhǔn)利率的經(jīng)驗(yàn)，得出市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成主要有兩條基本途徑：一是以貨幣市場(chǎng)交易報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)形成金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，以倫敦銀行間拆借利率為代表；二是以短期國(guó)債的發(fā)行與交易確定的收益率作為金融市場(chǎng)中的基準(zhǔn)利率，以美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)形成的收益率曲線為代表；最后筆者對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選取的一般原則進(jìn)

10、行總結(jié)，提出從基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)性、系統(tǒng)穩(wěn)定性、市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)交易量、市場(chǎng)工具結(jié)構(gòu)、利率期限結(jié)構(gòu)、與其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性七個(gè)方面進(jìn)行分析選擇的原則，為第3章貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選取分析提供理論基礎(chǔ)。 第3章首先對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革過程中的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的選取實(shí)踐做了簡(jiǎn)要介紹，分析指出在我國(guó)改革過程所選取的五種基準(zhǔn)利率即全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率、銀行間回購定盤利率、路透中國(guó)債券參考利率、上海銀行間同業(yè)拆借利率的優(yōu)勢(shì)和缺陷

11、：其次對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的各種貨幣市場(chǎng)利率，包括再貼現(xiàn)利率、央票發(fā)行利率、短期國(guó)債利率、銀行間國(guó)債回購利率及同業(yè)拆借利率進(jìn)行逐一分析，認(rèn)為銀行間債券回購利率，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率是是可供選擇的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率：最后，從利率的基礎(chǔ)性和穩(wěn)定性、市場(chǎng)影響力、市場(chǎng)工具結(jié)構(gòu)、與其他利率的相關(guān)性、與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性、與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相關(guān)性方面運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)采取對(duì)比分析法、相關(guān)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，對(duì)銀行間債券回購利率，全國(guó)銀行間同業(yè)

12、拆借利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率作進(jìn)一步的實(shí)證分析。 第4章是根據(jù)第3章的理論分析和實(shí)證分析得出在我國(guó)實(shí)現(xiàn)利率全面市場(chǎng)化之前，遵照基準(zhǔn)利率的選擇原則并借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，銀行間債券回購利率是當(dāng)前貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的最佳選擇；其次指出影響發(fā)揮銀行間債券回購利率作為基準(zhǔn)利率職能的問題，包括一級(jí)市場(chǎng)供給不足，二級(jí)市場(chǎng)交易效率不高，市場(chǎng)交易品種單一以及債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)條塊分割；最后針對(duì)目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)存在的問題，筆者提出了完善

13、貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的建議，即通過多種方式增加市場(chǎng)交易者，豐富交易品種，逐步推行做市商制度，促進(jìn)交易所國(guó)債市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。 本文的創(chuàng)新之處： 以往對(duì)基準(zhǔn)利率選取的研究存在的不足之處是研究主要放在貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與相同種類不同期限的利率之間的相關(guān)性即期限結(jié)構(gòu)相關(guān)性以及基準(zhǔn)利率與其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性上，對(duì)基準(zhǔn)利率與其他市場(chǎng)利率變動(dòng)之間的相關(guān)性方面研究不足，即基準(zhǔn)利率的變動(dòng)對(duì)其他市場(chǎng)利率產(chǎn)生的影響，而這一點(diǎn)是選擇基

14、準(zhǔn)利率的重要因素。本文在借鑒國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，對(duì)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的基本屬性及選取的一般原則給出系統(tǒng)的歸納，從利率的基礎(chǔ)性和穩(wěn)定性、市場(chǎng)影響力、市場(chǎng)工具結(jié)構(gòu)、與其他利率的相關(guān)性、與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性、與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相關(guān)性方面運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)采取對(duì)比分析法、相關(guān)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，給出了較完整的分析。同時(shí)在對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的各種貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)行比較分析時(shí)，加入了今年剛正式推出的上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)，并對(duì)上海銀行間同業(yè)拆借利率與銀行間