股災(zāi)成因探討及對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)建設(shè)的啟示.pdf

1、當(dāng)今的時(shí)代，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股市深深地影響著我們的生活，它不再單單是一種企業(yè)融資的行為，更是無(wú)數(shù)股民體驗(yàn)人生的所在。當(dāng)股市牛勁十足，瘋狂飆升時(shí)，股民喜笑顏開(kāi)；當(dāng)股市象一頭病熊，全線跌停時(shí)，股民心急如焚。當(dāng)今天的股民沉沁于投資獲利帶來(lái)的幸福時(shí)，也應(yīng)該看到硬幣的另外一面，那些股市曾經(jīng)有過(guò)的“黑色星期二”、“黑色的星期一”等災(zāi)難性的黑色記憶：1929年10月29日，星期二，對(duì)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)以及股民來(lái)說(shuō)，都是最黑暗的一天。道--瓊斯指數(shù)一瀉千里，

2、股指從最高點(diǎn)386點(diǎn)下跌至298點(diǎn)，跌幅達(dá)22％。這是紐約交易所112年來(lái)歷史上“最糟糕的一天”，以這個(gè)被稱作“黑色星期二”的日子為發(fā)端，美國(guó)乃至全球進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期。1987年10月19日，星期一，又是一個(gè)10月，又是一段美國(guó)股民的黑色記憶。這一天美國(guó)股市又一次大崩盤(pán)，道--瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)便重挫508.32點(diǎn)，下跌幅度達(dá)22.6％，下跌點(diǎn)數(shù)和幅度都創(chuàng)有史以來(lái)最高記錄，超過(guò)了1929年10月28日美國(guó)經(jīng)濟(jì)大危機(jī)前夕創(chuàng)下

3、的一天之內(nèi)下跌12.8％的記錄。與1929年一樣，過(guò)度的炒作必然會(huì)造成泡沫破裂。泡沫的破裂打擊卻是巨大，隨之而來(lái)的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一段長(zhǎng)時(shí)間的停滯。 一場(chǎng)股災(zāi)就是一場(chǎng)金融界的大地震，成千上萬(wàn)小投資者的積蓄頃刻之間化為烏有，企業(yè)的正?；I資活動(dòng)頓然變得十分困難，不良債務(wù)會(huì)象癌細(xì)胞一樣迅速擴(kuò)散，使經(jīng)濟(jì)機(jī)體陷入癱瘓……股災(zāi)是一種復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)綜合癥，是政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)心理種種問(wèn)題長(zhǎng)期積聚之后的總爆發(fā)。但每次股災(zāi)爆發(fā)的具體原因卻是復(fù)雜多樣的：第一

4、，對(duì)1929年股災(zāi)成因的探討，是經(jīng)濟(jì)學(xué)界仍在爭(zhēng)論的一個(gè)難題，歷來(lái)凱恩斯主義和貨幣主義各執(zhí)一詞，歸納起來(lái)主要有以下幾方面的原因：首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期是1929年股災(zāi)的根本原因， 1922年到1929年是美國(guó)歷史上引以為榮的“繁榮七年”，也是制造股市投機(jī)風(fēng)潮的七年；其次，銀行、證券交易人員不規(guī)范的交易行為助長(zhǎng)了證券市場(chǎng)的投機(jī)狂潮，對(duì)1929年股災(zāi)起到了推波助瀾的作用；最后，缺乏證券立法機(jī)構(gòu)和一個(gè)適當(dāng)?shù)淖C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)防止證券市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)潮和欺詐

5、行為等不正當(dāng)交易行為，也是1929年股災(zāi)未能得到避免的原因之一?？傊?929年股災(zāi)是多方面原因共同作用的結(jié)果。第二，引發(fā)1987年美國(guó)股災(zāi)的元兇是美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的暴跌。而造成美國(guó)股票市場(chǎng)10月19日暴跌的主要因素有：首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自1983年以后持續(xù)增長(zhǎng)，使人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景信心膨脹，支持美國(guó)股市價(jià)格上升速度大大超過(guò)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)速度，形成脫離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的虛假景氣，埋下股價(jià)突然下跌的隱患；其次，國(guó)際游資增長(zhǎng)，加劇了股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩；

6、最后，80年代以來(lái)，里根政府實(shí)行減稅政策減少了財(cái)政收入，而為抑制高通脹率實(shí)行高利率政策則造成美國(guó)匯率大幅上升，使美國(guó)的出口減少，造成美國(guó)政府的巨額財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差，使人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景信心下降，終于使過(guò)度膨脹的美國(guó)股票市場(chǎng)不堪一擊，迅速下滑。當(dāng)時(shí)銀行、證券交易人員不規(guī)范的交易行為助長(zhǎng)了證券市場(chǎng)的投機(jī)狂潮，對(duì)股災(zāi)起到了推波助瀾的作用。討論股災(zāi)是為了防患于未然，給中國(guó)股市以啟示。中國(guó)經(jīng)濟(jì)作為世界經(jīng)濟(jì)的一部分，與世界經(jīng)濟(jì)息息相通。世界股市發(fā)

7、生了股災(zāi)，中國(guó)股市不可避免地會(huì)受到感染。但中國(guó)股市形成時(shí)間還不長(zhǎng)，可以從成熟股市借鑒經(jīng)驗(yàn)，尤其從股災(zāi)的形成機(jī)理中縮短蛻變的歷程：美國(guó)以1929年大股災(zāi)為契機(jī)，經(jīng)過(guò)反思，制定了旨在消除證券市場(chǎng)不正當(dāng)交易和穩(wěn)定銀行體系的一系列法案，建立了對(duì)證券業(yè)和銀行業(yè)監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)框架，作為“羅斯福新政”的一部分，其影響力已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了那個(gè)時(shí)代。從1987年股災(zāi)我們可以看到國(guó)際游資一方面給各國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以機(jī)遇，另一方面也蘊(yùn)涵著很大的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際游資對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)

8、際金融市場(chǎng)的沖擊越來(lái)越引起人們的關(guān)注。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)制定國(guó)際管理規(guī)則，防止巨額游資盲目流動(dòng)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。 2006年開(kāi)始，中國(guó)股市在整體上經(jīng)歷了一波大的牛市，其間除缺正常的漲跌之外，還發(fā)生過(guò)若干次劇烈震蕩，其中“黑色星期二”和“5.30事件”對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了巨大影響。但中國(guó)股市形成時(shí)間還不長(zhǎng)，規(guī)模也不大，股市的劇烈動(dòng)蕩還談不上是股災(zāi)，只能說(shuō)是暴漲暴跌。但有共同的一點(diǎn)是，股市的異常波動(dòng)都推動(dòng)著人們?nèi)?/p>

9、深究股市運(yùn)行的內(nèi)在機(jī)理。由于股市充滿著誘惑和不確定性，人類的瘋狂沖動(dòng)很容易被疑惑出來(lái)，最后沖決理智的堤防，一發(fā)不可收拾。從國(guó)外股災(zāi)爆發(fā)的過(guò)程我們可以感受到股市各種風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度就會(huì)發(fā)生股災(zāi)。所以，站在宏觀和微觀的整體視角，也許能發(fā)現(xiàn)一把防止股災(zāi)的鑰匙。加強(qiáng)股票市場(chǎng)制度建設(shè)，規(guī)范信息披露，提高信息透明度應(yīng)是首善之舉。信息披露通過(guò)影響股票交易價(jià)格的形成來(lái)影響金融資源的配置效率。只有保證信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性，才有可能形成公正、合理的股

10、票交易價(jià)格。傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，常常產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低市場(chǎng)配置資源的效率，情況較嚴(yán)重的可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)甚至股災(zāi)。因此，有必要充分披露有關(guān)企業(yè)真實(shí)情況，使理性投資者進(jìn)一步修正他們的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬預(yù)期。在我國(guó)上市企業(yè)的信息披露還普遍存在不規(guī)范，如信息披露存在虛假、誤導(dǎo)、重大遺漏情形，市場(chǎng)的公信力被嚴(yán)重破壞，也讓投資者遭受精

11、神和經(jīng)濟(jì)的雙重?fù)p失。要是信息渠道不暢通，小到消息滿天飛，市場(chǎng)各方缺乏相互信任，就會(huì)滋長(zhǎng)猜疑，由猜疑滋長(zhǎng)貪婪和恐懼，最終導(dǎo)致股市暴漲暴跌。筆者認(rèn)為信息披露不實(shí)應(yīng)該負(fù)民事責(zé)任，但由于信息披露不實(shí)而導(dǎo)致的民事案件涉及民事責(zé)任主體的確定、歸責(zé)原則、損害賠償?shù)挠?jì)算以及民事訴訟的方式等界定須闡釋清楚。 機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)是維護(hù)穩(wěn)定股市的另一個(gè)因素，中國(guó)股市離不開(kāi)機(jī)構(gòu)投資者。與散戶相比，法人機(jī)構(gòu)的投資決策更多的是集體決策的結(jié)果，因而也包含更多的

12、理性。但作為新興市場(chǎng)的一個(gè)分子，機(jī)構(gòu)投資者整體上還比較弱小，我們應(yīng)加大力度培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者，使之成為市場(chǎng)主體，推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展，同時(shí)加強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和誠(chéng)信意識(shí)教育，讓機(jī)構(gòu)投資者健康地成長(zhǎng)，而且在股市劇烈動(dòng)蕩時(shí)讓個(gè)體投資者冷靜些，更冷靜些。 促使股市健康運(yùn)行的同時(shí)，我們加大金融創(chuàng)新的力度，而中國(guó)由于特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，創(chuàng)新甚是艱難。在金融衍生工具上的創(chuàng)新更是小心謹(jǐn)慎，堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，以至迄今沒(méi)有較大規(guī)模的金融衍生工具

13、的交易市場(chǎng)。為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)配置、實(shí)現(xiàn)一定程度的套期保值，我們可以引入股指期貨。股指期貨具有抗操縱、高杠桿、交易成本低的特性，推出后將成為國(guó)內(nèi)投資者在理財(cái)中規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)配置和進(jìn)行套利的工具之當(dāng)今時(shí)代，資本正以光的速度通過(guò)多種渠道在國(guó)際間流動(dòng)，籌資者可以在不伺的金融市場(chǎng)間進(jìn)行選擇，以較低的成本接觸到新的資金來(lái)源，而投資者則可以在各個(gè)市場(chǎng)間尋找獲取高收益的機(jī)會(huì)，利用這些市場(chǎng)分散其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，或者對(duì)匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)

14、沖。然而，巨額游資也對(duì)輸入國(guó)的金融安全埋下了隱患，因此應(yīng)對(duì)國(guó)際游資進(jìn)行調(diào)控和管理。 中國(guó)股市特點(diǎn)之一是個(gè)體投資者占較大比例，而個(gè)體投資者由于政治素質(zhì)、經(jīng)濟(jì)素質(zhì)和心理素質(zhì)等方面還不成熟，不能依據(jù)效用最大化來(lái)進(jìn)行投資組合，這導(dǎo)致了股市的狂熱，加重了股市的過(guò)度投機(jī)。因此提高個(gè)體投資者的政治、經(jīng)濟(jì)和心理素質(zhì)是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的問(wèn)題。伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高、教育的普及和股市的長(zhǎng)期洗禮，投資者能逐漸走向成熟，學(xué)會(huì)用理智來(lái)分析股市趨勢(shì)，作出投資決策