資產(chǎn)證券化對企業(yè)資本成本影響研究.pdf

1、資產(chǎn)證券化(asset - backed securitization，ABS)是將金融機構(gòu)或其它企業(yè)持有的缺乏流動性但能產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排和重組，以此為擔(dān)保創(chuàng)設(shè)的金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)遞給投資者，據(jù)以融資的過程。簡單地說資產(chǎn)證券化就是創(chuàng)立由資產(chǎn)擔(dān)保證券的過程。這是一個廣義的概念，包括現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)的證券化。 資產(chǎn)證券化在各個方面都產(chǎn)生了許多益處，其中短期或靜態(tài)中資產(chǎn)證券化對

2、企業(yè)資本成本益處主要包括以下幾方面內(nèi)容： 1、破產(chǎn)風(fēng)險降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機制。從證券化的交易結(jié)構(gòu)來看，真實出售實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，降低了證券化產(chǎn)品投資者面臨的原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險；同時，從證券化的財務(wù)處理看，真實出售提供了一種新的資產(chǎn)負債表外的處理工具，提高了原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債比率和產(chǎn)權(quán)比率，也降低了原始權(quán)益人本身的破產(chǎn)風(fēng)險。這些機制的共同作用降低了向證券化產(chǎn)品的投資者支付的破產(chǎn)風(fēng)險溢價水平，進而降

3、低整體融資成本，實現(xiàn)了融資成本節(jié)約，增加了原始權(quán)益人的股東財富。 2、信息不對稱降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機制。信息不對稱理論已成為解釋證券化效應(yīng)的主流理論之一。從證券化的交易流程看，信息不對稱主要發(fā)生在兩個環(huán)節(jié)：一是投資者對原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)和信用狀況的信息嚴(yán)重不足，二是投資者對特定證券化資產(chǎn)的信息嚴(yán)重不足。信息的非對稱性將導(dǎo)致投資者必須要索求更高的風(fēng)險溢價進行補償。證券化交易采取了三種微觀機制以降低這類風(fēng)險溢價的增加。一是“信

4、息剝離機制”，即原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)以“真實出售”的方式出售給特殊目的機構(gòu)(SPV)，將特定證券化資產(chǎn)的風(fēng)險與原始權(quán)益人的整體風(fēng)險相分離，投資者不再需要關(guān)注原始權(quán)益人的其他信息，只需要關(guān)注與該部分證券化資產(chǎn)相關(guān)的信息，降低了信息不對稱的范圍和數(shù)量；二是“信息增強機制”，即原始權(quán)益人采取信用證擔(dān)保、超額抵押、持有次級檔債券等方式對證券化資產(chǎn)進行信用增級，這相當(dāng)于原始權(quán)益人向投資者補充提供了新的、更強的信息，以降低投資者對證券化資產(chǎn)的信息

5、不對稱的關(guān)注和擔(dān)心程度；三是“信息替代機制”，即聘請專業(yè)化的信用評級機構(gòu)對證券化資產(chǎn)、交易和產(chǎn)品進行信用評級，這相當(dāng)于用信用評級機構(gòu)本身的聲譽機制這種“更值得信賴”的、透明度更高的信息替代了證券化資產(chǎn)的不對稱信息，使投資者甚至于在可以不關(guān)心任何具體細節(jié)信息而只要知道評級結(jié)果的信息獲取情況下就可以做出投資決策。因此，在“信息剝離機制”、“信息增強機制”和“信息替代機制”這三種微觀機制的共同作用下，投資者的信息不對稱問題在很大程度上得以解決

6、，從而降低了對信息不對稱引致的融資成本的增加。 3、資本市場融資導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機制。由于資產(chǎn)證券化的核心機制是將證券化資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化為各種有價證券并在資本市場進行融資。一般認為，資本市場的融資成本普遍低于間接融資市場的融資成本。證券化豐富了原始權(quán)益人的融資渠道。因此，僅從市場這個層面而言，與其他融資渠道相比，證券化的融資成本就比其他融資渠道的要低。 4、監(jiān)管成本降低導(dǎo)致融資成本節(jié)省的機制。對于某些受到特別管制的原始權(quán)益人

7、(如商業(yè)銀行)來說，證券化財富效應(yīng)的實現(xiàn)還來源于監(jiān)管成本降低導(dǎo)致的融資成本節(jié)省。 上面所論述的資產(chǎn)證券化的成本節(jié)約機制中，許多方面是值得肯定的，至少在短期或動態(tài)中是符合實際的。但是資產(chǎn)證券化能有效降低企業(yè)的資本成本這一問題上，就長期或動態(tài)地看，支撐該論點的論據(jù)在許多方面是受到制約的，認為資產(chǎn)證券化能降低企業(yè)的資本成本這樣的論點卻是值得探討的。 實際上根據(jù)本文通過資產(chǎn)證券化對企業(yè)具體財務(wù)報表影響分析，以及以經(jīng)濟學(xué)的理論研究

8、及A公司現(xiàn)實案例發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)證券化在靜態(tài)或短期情況之下是可能降低企業(yè)的資本成本的。但是，動態(tài)地或長期地看，資產(chǎn)證券化對企業(yè)的資本成本并無多大的影響，甚至是提高了企業(yè)資本成本的。 從財務(wù)方面來看，資產(chǎn)證券化在短期之內(nèi)可以通過改善企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量來改善企業(yè)短期的財務(wù)狀況，同時資產(chǎn)證券化在會計上被判定為“擔(dān)保融資”時還在短期之內(nèi)改善企業(yè)的每股收益，增加企業(yè)短期內(nèi)企業(yè)價值；但動態(tài)地分析資產(chǎn)證券化對企業(yè)財務(wù)狀況的影響，我們可以清楚地看到，長期

9、中，隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要求支付的現(xiàn)金流流出企業(yè)，企業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量狀況在證券化所獲取流動性資產(chǎn)現(xiàn)金獲利能力不強的情況之下會嚴(yán)重惡化。同時，隨著證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流的流出，在資產(chǎn)證券化被判定為“擔(dān)保融資”的情況下，企業(yè)債務(wù)將減少，企業(yè)通過證券化所帶來的財務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)每股收益短期內(nèi)增加的益處在長期或動態(tài)過程中并無任何用處。從經(jīng)濟學(xué)方面看來，資產(chǎn)證券化通過風(fēng)險與受益對等，透支企業(yè)未來盈利能力，破產(chǎn)隔離不完整等方面對沖了上述資產(chǎn)證券化所節(jié)約的企業(yè)的

10、資本成本，甚至是超過了其所帶來的資本成本節(jié)約，從而導(dǎo)致企業(yè)資本成本的增加。 1、風(fēng)險與收益對等機制 資產(chǎn)證券化實質(zhì)上是企業(yè)將流動性弱的資產(chǎn)透過證券化這樣一種創(chuàng)新型金融工具轉(zhuǎn)化為流動性強的資產(chǎn)。在這樣一個過程之中，流動性弱的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強的資產(chǎn)實際上是企業(yè)將其獨自承擔(dān)的由于其持有流動性弱的資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險通過資產(chǎn)證券化方式將其轉(zhuǎn)換為流動性強的資產(chǎn)，從而在資本市場上分散企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險。而資本市場上購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資

11、者在承擔(dān)資產(chǎn)證券化企業(yè)發(fā)起人所分擔(dān)的風(fēng)險的時候必然要求與所承擔(dān)的風(fēng)險相適應(yīng)的收益。因此，資產(chǎn)證券化通過降低企業(yè)破產(chǎn)成本，降低信息成本從而降低企業(yè)資本成本的這一優(yōu)勢實際上在理論上是被企業(yè)所承受風(fēng)險分散所支出的與所分散風(fēng)險相對應(yīng)的報酬率相抵消，企業(yè)試圖通過資產(chǎn)證券化降低企業(yè)資本成本，動態(tài)地看，也是不可行的。 2、資產(chǎn)證券化透支企業(yè)未來盈利能力 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將企業(yè)擁有的流動性弱的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化這樣一種金融技術(shù)進行重組

12、、分層等方式，將這些流動性弱的資產(chǎn)組合成為標(biāo)準(zhǔn)的資本市場產(chǎn)品，再以這些重組后的資產(chǎn)為支撐，發(fā)起設(shè)立資本市場產(chǎn)品。 本質(zhì)來看，資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的是流動性弱的資產(chǎn)，其目的是換取流動性強的資產(chǎn)，而資產(chǎn)的流動性往往與資產(chǎn)的收益性呈反向變動關(guān)系。獲取流動性的同時損失掉的卻是流動性弱的資產(chǎn)的收益性。資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是用未來盈利的資產(chǎn)換取現(xiàn)在具有流動性的資產(chǎn)，本質(zhì)上是對企業(yè)未來盈利能力的透支。如果當(dāng)前換取的流動性資產(chǎn)沒有更高收益率的使用方向，企

13、業(yè)未來盈利能力將會降低，長期來看，將會增加企業(yè)未來融資的資本成本。 3、破產(chǎn)隔離的不完整 資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，通常會引入信用增級機制，以降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的投資風(fēng)險，但也正是由于存在內(nèi)部信用增級，使得資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離不完整。發(fā)起企業(yè)仍然要承受一部分由于內(nèi)部信用增級而未完全剝離的資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險。動態(tài)來看，正是由于破產(chǎn)隔離不完整，導(dǎo)致企業(yè)仍然承受這部分風(fēng)險，因此資產(chǎn)證券化通過破產(chǎn)隔離降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，從而降低企業(yè)資

14、本成本的優(yōu)勢打了很大的折扣。 而且資產(chǎn)證券化會涉及各中相應(yīng)的金融中介機構(gòu)的參與，而這些金融中介機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化的目的都是要“分一杯羹”，因此資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)都會有成本，而這些成本無疑都會增加發(fā)起企業(yè)資本成本的。 同時，我們還以A公司高速專項管理計劃為例分析了資產(chǎn)證券化對企業(yè)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)，在短期或靜態(tài)看，資產(chǎn)證券化是可以降低企業(yè)資本成本的，但是，動態(tài)或長期看資產(chǎn)證券化與企業(yè)資本成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化對企業(yè)