資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)資本成本影響研究.pdf

1、資產(chǎn)證券化(asset - backed securitization，ABS)是將金融機(jī)構(gòu)或其它企業(yè)持有的缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排和重組，以此為擔(dān)保創(chuàng)設(shè)的金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)遞給投資者，據(jù)以融資的過(guò)程。簡(jiǎn)單地說(shuō)資產(chǎn)證券化就是創(chuàng)立由資產(chǎn)擔(dān)保證券的過(guò)程。這是一個(gè)廣義的概念，包括現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)的證券化。 資產(chǎn)證券化在各個(gè)方面都產(chǎn)生了許多益處，其中短期或靜態(tài)中資產(chǎn)證券化對(duì)

2、企業(yè)資本成本益處主要包括以下幾方面內(nèi)容： 1、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。從證券化的交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，降低了證券化產(chǎn)品投資者面臨的原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，從證券化的財(cái)務(wù)處理看，真實(shí)出售提供了一種新的資產(chǎn)負(fù)債表外的處理工具，提高了原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債比率和產(chǎn)權(quán)比率，也降低了原始權(quán)益人本身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這些機(jī)制的共同作用降低了向證券化產(chǎn)品的投資者支付的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，進(jìn)而降

3、低整體融資成本，實(shí)現(xiàn)了融資成本節(jié)約，增加了原始權(quán)益人的股東財(cái)富。 2、信息不對(duì)稱(chēng)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。信息不對(duì)稱(chēng)理論已成為解釋證券化效應(yīng)的主流理論之一。從證券化的交易流程看，信息不對(duì)稱(chēng)主要發(fā)生在兩個(gè)環(huán)節(jié)：一是投資者對(duì)原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)和信用狀況的信息嚴(yán)重不足，二是投資者對(duì)特定證券化資產(chǎn)的信息嚴(yán)重不足。信息的非對(duì)稱(chēng)性將導(dǎo)致投資者必須要索求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償。證券化交易采取了三種微觀機(jī)制以降低這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增加。一是“信

4、息剝離機(jī)制”，即原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，將特定證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人的整體風(fēng)險(xiǎn)相分離，投資者不再需要關(guān)注原始權(quán)益人的其他信息，只需要關(guān)注與該部分證券化資產(chǎn)相關(guān)的信息，降低了信息不對(duì)稱(chēng)的范圍和數(shù)量；二是“信息增強(qiáng)機(jī)制”，即原始權(quán)益人采取信用證擔(dān)保、超額抵押、持有次級(jí)檔債券等方式對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，這相當(dāng)于原始權(quán)益人向投資者補(bǔ)充提供了新的、更強(qiáng)的信息，以降低投資者對(duì)證券化資產(chǎn)的信息

5、不對(duì)稱(chēng)的關(guān)注和擔(dān)心程度；三是“信息替代機(jī)制”，即聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)、交易和產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，這相當(dāng)于用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的聲譽(yù)機(jī)制這種“更值得信賴(lài)”的、透明度更高的信息替代了證券化資產(chǎn)的不對(duì)稱(chēng)信息，使投資者甚至于在可以不關(guān)心任何具體細(xì)節(jié)信息而只要知道評(píng)級(jí)結(jié)果的信息獲取情況下就可以做出投資決策。因此，在“信息剝離機(jī)制”、“信息增強(qiáng)機(jī)制”和“信息替代機(jī)制”這三種微觀機(jī)制的共同作用下，投資者的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題在很大程度上得以解決

6、，從而降低了對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)引致的融資成本的增加。 3、資本市場(chǎng)融資導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。由于資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制是將證券化資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化為各種有價(jià)證券并在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。一般認(rèn)為，資本市場(chǎng)的融資成本普遍低于間接融資市場(chǎng)的融資成本。證券化豐富了原始權(quán)益人的融資渠道。因此，僅從市場(chǎng)這個(gè)層面而言，與其他融資渠道相比，證券化的融資成本就比其他融資渠道的要低。 4、監(jiān)管成本降低導(dǎo)致融資成本節(jié)省的機(jī)制。對(duì)于某些受到特別管制的原始權(quán)益人

7、(如商業(yè)銀行)來(lái)說(shuō)，證券化財(cái)富效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)還來(lái)源于監(jiān)管成本降低導(dǎo)致的融資成本節(jié)省。 上面所論述的資產(chǎn)證券化的成本節(jié)約機(jī)制中，許多方面是值得肯定的，至少在短期或動(dòng)態(tài)中是符合實(shí)際的。但是資產(chǎn)證券化能有效降低企業(yè)的資本成本這一問(wèn)題上，就長(zhǎng)期或動(dòng)態(tài)地看，支撐該論點(diǎn)的論據(jù)在許多方面是受到制約的，認(rèn)為資產(chǎn)證券化能降低企業(yè)的資本成本這樣的論點(diǎn)卻是值得探討的。 實(shí)際上根據(jù)本文通過(guò)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)具體財(cái)務(wù)報(bào)表影響分析，以及以經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論研究

8、及A公司現(xiàn)實(shí)案例發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)證券化在靜態(tài)或短期情況之下是可能降低企業(yè)的資本成本的。但是，動(dòng)態(tài)地或長(zhǎng)期地看，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)的資本成本并無(wú)多大的影響，甚至是提高了企業(yè)資本成本的。 從財(cái)務(wù)方面來(lái)看，資產(chǎn)證券化在短期之內(nèi)可以通過(guò)改善企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量來(lái)改善企業(yè)短期的財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)資產(chǎn)證券化在會(huì)計(jì)上被判定為“擔(dān)保融資”時(shí)還在短期之內(nèi)改善企業(yè)的每股收益，增加企業(yè)短期內(nèi)企業(yè)價(jià)值；但動(dòng)態(tài)地分析資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，我們可以清楚地看到，長(zhǎng)期

9、中，隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要求支付的現(xiàn)金流流出企業(yè)，企業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量狀況在證券化所獲取流動(dòng)性資產(chǎn)現(xiàn)金獲利能力不強(qiáng)的情況之下會(huì)嚴(yán)重惡化。同時(shí)，隨著證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流的流出，在資產(chǎn)證券化被判定為“擔(dān)保融資”的情況下，企業(yè)債務(wù)將減少，企業(yè)通過(guò)證券化所帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)每股收益短期內(nèi)增加的益處在長(zhǎng)期或動(dòng)態(tài)過(guò)程中并無(wú)任何用處。從經(jīng)濟(jì)學(xué)方面看來(lái)，資產(chǎn)證券化通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)與受益對(duì)等，透支企業(yè)未來(lái)盈利能力，破產(chǎn)隔離不完整等方面對(duì)沖了上述資產(chǎn)證券化所節(jié)約的企業(yè)的

10、資本成本，甚至是超過(guò)了其所帶來(lái)的資本成本節(jié)約，從而導(dǎo)致企業(yè)資本成本的增加。 1、風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等機(jī)制 資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是企業(yè)將流動(dòng)性弱的資產(chǎn)透過(guò)證券化這樣一種創(chuàng)新型金融工具轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。在這樣一個(gè)過(guò)程之中，流動(dòng)性弱的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)實(shí)際上是企業(yè)將其獨(dú)自承擔(dān)的由于其持有流動(dòng)性弱的資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資產(chǎn)證券化方式將其轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，從而在資本市場(chǎng)上分散企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。而資本市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資

11、者在承擔(dān)資產(chǎn)證券化企業(yè)發(fā)起人所分擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候必然要求與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的收益。因此，資產(chǎn)證券化通過(guò)降低企業(yè)破產(chǎn)成本，降低信息成本從而降低企業(yè)資本成本的這一優(yōu)勢(shì)實(shí)際上在理論上是被企業(yè)所承受風(fēng)險(xiǎn)分散所支出的與所分散風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的報(bào)酬率相抵消，企業(yè)試圖通過(guò)資產(chǎn)證券化降低企業(yè)資本成本，動(dòng)態(tài)地看，也是不可行的。 2、資產(chǎn)證券化透支企業(yè)未來(lái)盈利能力 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將企業(yè)擁有的流動(dòng)性弱的資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)證券化這樣一種金融技術(shù)進(jìn)行重組

12、、分層等方式，將這些流動(dòng)性弱的資產(chǎn)組合成為標(biāo)準(zhǔn)的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，再以這些重組后的資產(chǎn)為支撐，發(fā)起設(shè)立資本市場(chǎng)產(chǎn)品。 本質(zhì)來(lái)看，資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的是流動(dòng)性弱的資產(chǎn)，其目的是換取流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，而資產(chǎn)的流動(dòng)性往往與資產(chǎn)的收益性呈反向變動(dòng)關(guān)系。獲取流動(dòng)性的同時(shí)損失掉的卻是流動(dòng)性弱的資產(chǎn)的收益性。資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是用未來(lái)盈利的資產(chǎn)換取現(xiàn)在具有流動(dòng)性的資產(chǎn)，本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的透支。如果當(dāng)前換取的流動(dòng)性資產(chǎn)沒(méi)有更高收益率的使用方向，企

13、業(yè)未來(lái)盈利能力將會(huì)降低，長(zhǎng)期來(lái)看，將會(huì)增加企業(yè)未來(lái)融資的資本成本。 3、破產(chǎn)隔離的不完整 資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，通常會(huì)引入信用增級(jí)機(jī)制，以降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，但也正是由于存在內(nèi)部信用增級(jí)，使得資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離不完整。發(fā)起企業(yè)仍然要承受一部分由于內(nèi)部信用增級(jí)而未完全剝離的資產(chǎn)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。動(dòng)態(tài)來(lái)看，正是由于破產(chǎn)隔離不完整，導(dǎo)致企業(yè)仍然承受這部分風(fēng)險(xiǎn)，因此資產(chǎn)證券化通過(guò)破產(chǎn)隔離降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)資

14、本成本的優(yōu)勢(shì)打了很大的折扣。 而且資產(chǎn)證券化會(huì)涉及各中相應(yīng)的金融中介機(jī)構(gòu)的參與，而這些金融中介機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化的目的都是要“分一杯羹”，因此資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)有成本，而這些成本無(wú)疑都會(huì)增加發(fā)起企業(yè)資本成本的。 同時(shí)，我們還以A公司高速專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃為例分析了資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)，在短期或靜態(tài)看，資產(chǎn)證券化是可以降低企業(yè)資本成本的，但是，動(dòng)態(tài)或長(zhǎng)期看資產(chǎn)證券化與企業(yè)資本成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)