外匯干預預期傳導途徑與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定研究.pdf

1、無論是在固定匯率制度下、還是在浮動匯率制度下，世界各國均未放棄對外匯市場的干預。尤其是布雷頓森林體系解體之后，各國外匯市場干預的頻度和力度均比以往有所提升。從1985年的“廣場協(xié)議”到1992年的歐洲貨幣危機，外匯市場聯(lián)合干預開始步入高峰。 而對外匯市場干預的研究也隨著外匯干預的日趨頻繁而逐漸興盛起來，從早期的外匯干預的基礎理論、框架分析，到具體細微的外匯干預傳導途徑分析；從對外匯干預有效性的實證研究到外匯干預作用機制的實證分析

2、；從外匯干預對匯率走勢的影響到外匯干預與宏觀經(jīng)濟關(guān)系的研究：從外匯干預的資產(chǎn)組合途徑進一步擴展到外匯干預的預期傳導途徑，并進一步演化為信息共享途徑，如此等等，不一而足。 雖然國際上對于外匯干預的實踐和理論研究早已深入展開，但是國內(nèi)的相關(guān)領域卻依然處于起步階段。本文借鑒國際上先進的外匯干預預期傳導途徑與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定方面的已有研究成果，構(gòu)建適合中國環(huán)境的外匯干預預期傳導機制與宏觀經(jīng)濟、就業(yè)之間關(guān)系的理論模型，并運用中國的數(shù)據(jù)進行實證

3、研究。同時通過對發(fā)達國家(主要是美國、德國歐盟、日本)和亞洲發(fā)展中國家(泰國、印尼和中國香港等)的國際比較研究，得出適合中國的制度路徑：從目前貨幣政策等宏觀經(jīng)濟政策與外匯干預政策趨于一致的中間類型逐步過渡到趨于分離的中間類型，并最終在市場經(jīng)濟足夠發(fā)達、民主決策機制足夠健全、金融市場足夠完善的情況下過渡到貨幣政策等宏觀經(jīng)濟政策與外匯干預政策決策執(zhí)行完全分離的分離性均衡狀態(tài)。 本文的主要結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章，導言。主要包括

4、理論基礎、選題背景、本文研究方法、創(chuàng)新與不足和結(jié)構(gòu)安排等三大部分。理論基礎主要詳述了外匯干預的類型：沖銷式與非沖銷式干預。外匯干預的兩大傳導途徑：資產(chǎn)組合途徑與預期傳導途徑。然后進一步結(jié)合理論和實踐分析了外匯干預的必要性和有效性；選題背景主要分為國際與國內(nèi)背景兩大部分。國際背景主要結(jié)合國際上對外匯干預的認可與規(guī)范進行論述；而國內(nèi)部分主要結(jié)合國內(nèi)外匯干預發(fā)展歷程進行解說。 第二章，文獻回顧。主要包括外匯干預的資產(chǎn)組合傳導途徑、預期

5、傳導途徑、資產(chǎn)預期兩大傳導途徑的相互關(guān)系及其演變、外匯干預的預期博弈分析、外匯干預與穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟關(guān)系理論與實證五大部分。對于資產(chǎn)組合途徑和預期傳導途徑主要是基于理論框架和實證研究的文獻回顧，同時結(jié)合中央銀行外匯干預的實踐進行分析。此外，外匯干預與宏觀經(jīng)濟效應，外匯干預的預期傳導途徑博弈分析也是重點回顧的部分，這些回顧對于更好的構(gòu)建和理解本文的理論模型具有重要的價值。 第三章，基于信息不完全情況下的外匯干預預期傳導途徑與穩(wěn)定宏觀經(jīng)

6、濟效應的模型構(gòu)建。主要包括開放經(jīng)濟環(huán)境下的政策分析框架、外匯市場干預模型的假定條件、一致性均衡分析、分離性均衡分析等四大部分。開放經(jīng)濟條件下的政策分析框架提供了基本的宏觀經(jīng)濟研究的范式，而引入外匯市場干預模型的假定條件則將外匯干預的微觀基礎引入到分析框架，尤其是研究工資制定者與外匯市場交易者的行為模式與外匯干預等宏觀經(jīng)濟變量的變動聯(lián)系起來，使理論模型與現(xiàn)實的經(jīng)濟現(xiàn)象更為吻合。考慮到外匯干預政策與貨幣政策等其他宏觀經(jīng)濟政策決策與執(zhí)行是否一

7、致，本文將分析的框架拓展為一致性均衡(政策制定執(zhí)行一致)和分離性均衡(政策制定執(zhí)行分離)。在此框架下得出的結(jié)論是：分離性均衡相對于一致性均衡來說更為有效。 但是我們也需要注意到：在現(xiàn)實生活中，直接將外匯干預與貨幣政策“兩權(quán)分離”同樣會造成政治上的沖突和不穩(wěn)定性，甚至可能會降低不同機構(gòu)之間相互協(xié)調(diào)和分工合作的能力。這些問題值得我們作進一步的深入研究。 第四章，外匯干預預期傳導途徑與穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的實證研究。主要包括國外發(fā)達國

8、家與發(fā)展中國家實證研究、我國外匯市場干預實際運行、我國實證研究三大部分。參考國內(nèi)外實證研究的目的主要有兩個：一是有利于吸收前人研究方法的精華，取長補短；二是能夠獲得一些技術(shù)上的借鑒。最為典型的外匯干預數(shù)據(jù)的選取，目前世界上僅有美、日、德三國有官方公布的外匯干預數(shù)據(jù)，其他國家這一數(shù)據(jù)均屬國家機密。在這種情況下，要將研究進一步深入，而非僅僅局限于文字論述，必須找到相關(guān)度高，同時又穩(wěn)定可靠的數(shù)據(jù)序列。結(jié)合中國自1994年以來的外匯干預實踐和以

9、往國內(nèi)研究者的經(jīng)驗，本章選取了外匯儲備的增量數(shù)據(jù)作為外匯干預的替代數(shù)據(jù)。兩類數(shù)據(jù)相關(guān)度高，同時數(shù)據(jù)序列穩(wěn)定可靠。對我內(nèi)外匯市場干預的實際運行進行研究同樣是為了選取適合中國國情的數(shù)據(jù)序列。 對我國的主要實證結(jié)論與理論是基本一致的。市場化外匯干預的增強導致人民銀行干預收益的增加，實證上就表現(xiàn)為外匯干預與海外凈資產(chǎn)的增長有明顯的正相關(guān)關(guān)系；外匯干預雖具有降低經(jīng)濟增長方差，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的效用，但并不意味著可以刺激經(jīng)濟增長。相反，在經(jīng)濟處

10、于上行期時，卻會減緩經(jīng)濟上行的增幅，因而結(jié)合中國目前仍屬于經(jīng)濟高速增長階段的基本特征，外匯干預與經(jīng)濟增長有明顯的負相關(guān)；正如理論模型的結(jié)論，外匯干預穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟可能會阻礙就業(yè)的提升。實證結(jié)論也表明外匯干預與城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)增長有較弱的負相關(guān)。這一方面是與中國廉價勞動力資源豐富，勞動力之間就業(yè)競爭激烈，出口型企業(yè)可以將匯率升值壓力轉(zhuǎn)嫁給廉價勞動力相關(guān)。外匯干預增強，人民幣升值壓力加大，企業(yè)出口壓力加大并導致部分企業(yè)轉(zhuǎn)移到海外，勞動力工資水平降

11、低，工人就業(yè)水平下降。另一方面，也與國家其他社會經(jīng)濟政策有關(guān)。近年來國家開始倡導提高社會就業(yè)保障水平，提高社會大眾對經(jīng)濟增長的認同度。如提升就業(yè)水平、提高社會最低保障水平、完善社會福利事業(yè)等等，這些政策均對外匯干預政策起到了一定的對沖作用，因而在計量結(jié)果上兩者僅表現(xiàn)出較弱的負相關(guān)作用。 第五章，外匯干預的預期傳導途徑與穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的政策建議。主要包括中國外匯干預的政策目標與指導思想、中國的外匯干預與匯率制度基礎、中國的外匯干預與

12、匯率管理制度三大部分。外匯干預的政策目標分類主要借鑒貨幣政策目標的分類，按照政策目標的層次，可以分為外匯干預的最終目標和中介目標；按照政策執(zhí)行的期限，可以分為外匯干預的長期目標和短期目標。指導思想主要是指在結(jié)合中國國情的基礎上，目前我國實行的是貨幣政策等宏觀經(jīng)濟政策與外匯干預政策趨于一致的中間類型外匯干預制度，此種類型的制度安排有助于克服較為頻繁的外匯沖擊和抵御金融危機的沖擊，也更有利于在目前我國人民幣緩慢升值的環(huán)境下，穩(wěn)定升值預期。但

13、是伴隨著我國經(jīng)濟和社會制度的進步，在市場經(jīng)濟機制發(fā)達、民主決策制度完善、金融市場管理制度健全之后，趨于一致的中間類型應逐步過渡到趨于分離的中間類型，并最終轉(zhuǎn)移到貨幣政策等宏觀經(jīng)濟政策與外匯干預政策相分離的分離性均衡制度安排。 考慮到目前影響外匯干預政策執(zhí)行基礎和效率的因素。我們應當進一步研究中國的國情，并結(jié)合WTO資本與經(jīng)常項目管理的要求，完善中國的外匯干預法律體系；改善目前銀行結(jié)售匯制度的不足，給予企業(yè)更多的外匯管理主動權(quán)，使