國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導期

1、國債收益率與宏觀經濟的研究初探,中央國債登記結算有限責任公司,二○一四年六月,目錄,一、研究目的二、研究方法三、研究過程四、研究結論,2,3,一、研究目的,為實現我國宏觀經濟理想目標，尋找央行貨幣政策錨定的利率水平，為央行利率調控提供參考區(qū)間。,4,二、研究方法,基于一般經濟理論以及中國金融市場實際特點，從數據統計觀察的角度，認為我國貨幣政策的傳導路徑在時間上表現為：首先，央行貨幣政策政策調控效果顯現在債券市場的利率水平上；其

2、次，M2的效果顯現；最終，通過層層傳導，調控效果顯現于GDP及CPI之上。,5,二、研究方法,統計觀察將從兩個方向進行：,6,三、研究過程,·方向一：國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導期、傳導效果，以及與M2的比較,（一）國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導 對2006年以來的各關鍵期限國債收益率曲線（包括1、3、5、7、10年）與CPI、GDP數據進行了時差相關分析，比較國債收益率曲線在領先/滯后期為24個月時，與CPI及

3、GDP的相關性，具體結果見下表/圖：,表1：國債收益率曲線向GDP/CPI的傳導期及相關系數,7,·方向一：國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導期、傳導效果，以及與M2的比較,（一）國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導,,一年收益率較GDP約有270個工作日的領先性,三、研究過程,8,·方向一：國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導期、傳導效果，以及與M2的比較,（一）國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導,根據上表/圖的結果，國債曲線各關

4、鍵期限在領先13至14個月時與GDP的相關性最強，負相關系數在0.45左右；在領先17至18個月時與CPI的相關性最強，負相關系數在0.62左右。 小結：作為中介目標，國債收益率曲線傳導到貨幣政策最終目標的時間大約在一年半左右，并且傳導效果較為顯著。,三、研究過程,9,·方向一：國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導期、傳導效果，以及與M2的比較,（二） M2向宏觀經濟的傳導,對1996年以來的M2與CPI、GDP

5、數據進行了時差相關分析，比較M2在領先/滯后期為20個月時，與CPI及GDP的相關性，具體結果見下表/圖：,表2：M2向GDP/CPI的傳導期及相關系數,三、研究過程,10,·方向一：國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導期、傳導效果，以及與M2的比較,根據上表/圖的結果，M2在領先7個月時與GDP的相關性最強，相關系數為0.316；在領先8個月時與CPI的相關性最強，相關系數為0.335。 小結：作為中介目標的M2傳導到

6、貨幣政策最終目標的時間大約在7-8個月。且從相關系數來看，M2的傳導效果略遜于國債收益率曲線。,（二） M2向宏觀經濟的傳導,三、研究過程,11,·方向一：國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導期、傳導效果，以及與M2的比較,（三）對國債收益率曲線與M2之間關系的統計觀察,對2006年以來的國債曲線各關鍵期限收益率與M2在24個月的領先/滯后期當中的相關性，具體結果見下表/圖：,表3：國債收益率與M2在政策傳導時間軸上的先后順序及

7、二者之間的相關性,三、研究過程,12,·方向一：國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導期、傳導效果，以及與M2的比較,（三）對國債收益率曲線與M2之間關系的統計觀察,,三、研究過程,13,·方向一：國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導期、傳導效果，以及與M2的比較,根據上表/圖的結果，國債各關鍵期限收益率在領先3個月左右時，與M2的相關性最強。且短期國債（包括一年期、三年期）與M2表現出了很強的相關性，負相關系數高達0.756

8、以及0.638。雖然兩者的相關性隨著國債期限的增加而有所衰減，但仍表現出了0.4左右的負相關性。,（三）對國債收益率曲線與M2之間關系的統計觀察,三、研究過程,14,·方向一：國債收益率曲線向宏觀經濟的傳導期、傳導效果，以及與M2的比較,方向一研究小結：從統計觀察的角度，作為中介目標的國債收益率曲線，相較于M2，可觀察到未來更長時間內的宏觀經濟情況，并且其對宏觀經濟的傳導效果更為顯著。,三、研究過程,15,·方向二

9、：政策利率目標區(qū)間,假設將國債收益率曲線作為央行貨幣政策盯住的一攬子目標之一，統計國債曲線各關鍵期限點在理想宏觀經濟情況下的收益率區(qū)間，以此作為政策利率的錨定區(qū)間。,設定的我國宏觀經濟理想目標：GDP≥7.5%，2%≤CPI≤3%統計樣本：中債-銀行間固定利率國債收益率曲線關鍵期限點收益率（包括1、3、5、7、10年）統計時間：2006年3月至2014年4月統計過程：根據方向一測算得出的國債收益率曲線及M2向GDP/CPI的傳導時

10、間，統計歷史上達到上述宏觀經濟理想目標時，所對應的傳導時間軸起始端上的各關鍵期限國債收益率的平均水平、離散程度及置信區(qū)間。,三、研究過程,16,·方向二：政策利率目標區(qū)間,,注：淺色陰影為，同時滿足GDP7.5%以上、CPI2-3%之間的各個時間段。,圖1：2006年3月至今 國債1、3、5、7、10年期的收益率走勢及GDP、CPI的理想區(qū)間,三、研究過程,17,·方向二：政策利率目標區(qū)間,表4：考慮傳導期后的宏觀經

11、濟理想狀態(tài)下 國債各關鍵期限的收益率水平,注：置信區(qū)間為95%。,三、研究過程,18,·方向二：政策利率目標區(qū)間,方向二研究小結：根據表4統計結果，認為為達到宏觀經濟的理想目標，央行在利率調控方面可以錨定的區(qū)間分別為：1年期利率在2.57-2.69之間；3年期利率在2.84-2.94之間；5年期利率在3.10-3.19之間；7年期利率在3.34-3.41之間；10年期利率在3.60-3.66之間。,三、研究過程,19