非上市企業(yè)價值評估.pdf

1、上市公司與非上市企業(yè)，一個涉足證券市場，一個卻處于證券市場之外，這一差別導致了兩類企業(yè)在估值方法上存在著差異。一般而言，上市公司價值的評估能夠直接運用主流微觀金融學的研究成果，但在非上市企業(yè)并購估值方面卻很少有人研究，以致成果甚少。然而，從并購行為的產(chǎn)生開始，它就和非上市企業(yè)有著深厚的淵源。 縱觀歐美國家從工業(yè)革命以來的經(jīng)濟發(fā)展史，非上市企業(yè)的并購對歐美經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生著重大影響。資本主義經(jīng)濟的周期波動推動了中小企業(yè)的并購。在經(jīng)濟

2、繁榮時期，旺盛的需求促進了一大批中小企業(yè)的建立和發(fā)展；一旦經(jīng)濟進入衰退，大量的中小企業(yè)被迫破產(chǎn)出售，而一些規(guī)模大的企業(yè)則趁機進行收購，繼續(xù)擴大自身的規(guī)模。進入21世紀后，隨著新經(jīng)濟的興起，越來越多的大型上市公司意識到新經(jīng)濟的廣闊前景，掀起了前所未有的以戰(zhàn)略轉移為目的的并購浪潮。許多知名的上市公司大舉購買非上市的網(wǎng)絡公司，例如Intel，IBM等，從而進軍信息服務業(yè)。近年來，美國發(fā)生的并購交易規(guī)模平均在2500萬到4000萬美元之間，非上

3、市企業(yè)或上市公司的某一業(yè)務部門成為大多數(shù)并購活動頻繁發(fā)生的耀眼主角。 在我國，改革開放20多年來，私營企業(yè)紛紛建立，其中不少企業(yè)獲得了發(fā)展和壯大，但仍然有不少企業(yè)規(guī)模小，競爭力不強。經(jīng)濟發(fā)展有其固有的周期性，中國歷經(jīng)20多年繁榮和發(fā)展，產(chǎn)業(yè)調(diào)整在所難免，與此相適應，并購也將會成為市場經(jīng)濟的主旋律。其中，有大量的非上市企業(yè)將會成為并購市場的主要參與者，在這種情況下，研究非上市企業(yè)價值評估具有重要意義。 基于上述背景，筆者擬

4、對非上市企業(yè)價值評估進行探討和研究。本文的研究思路是從人們熟知的上市公司的價值評估出發(fā)，首先回顧和評述上市公司價值評估的現(xiàn)有方法或模式如現(xiàn)金流量法、比較法等。其次對上市公司和非上市企業(yè)的價值評估特點進行比較，分析如何以上市公司價值評估方法為基礎，構造適應非上市企業(yè)特點的價值評估方法，最后文章將對影響價值評估的其他有關因素進行探討。 本文共分六部分，結構和主要內(nèi)容要點如下： 第一部分為緒論，本部分首先介紹了選題背景和研究現(xiàn)

5、狀，目前對非上市企業(yè)價值評估的研究較少且這些研究都沒有考慮投資者風險態(tài)度和行為對價值評估的影響。隨后在比較不同學科價值概念的基礎上分別給出公平市值和投資價值的定義。最后探討了對價值評估方法的分類即客觀評估法和主觀評估法。 第二部分為價值創(chuàng)造模式的比較研究，首先基于財務管理的價值概念給出價值創(chuàng)造的定義，在此基礎之上初步分析上市公司和非上市企業(yè)價值創(chuàng)造模式的異同，特別是探討非上市企業(yè)價值創(chuàng)造問題。 第三部分為傳統(tǒng)企業(yè)價值評估

6、方法評述，主要就現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和比較法進行介紹和評述，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型包括永續(xù)模型、固定增長模型、兩階段模型、三階段模型等，主要從現(xiàn)金流量預測、貼現(xiàn)率確定等方面進行介紹，同時探討了現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)缺點。比較法則主要介紹選擇可比企業(yè)、估算比率等問題，在此基礎之上，對比較法的優(yōu)缺點進行探討。 第四部分為非上市企業(yè)價值評估方法，主要探討非上市企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和比較法。對于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的探討主要從資本資產(chǎn)定價

7、模型的假設出發(fā)，指出資本資產(chǎn)定價模型對非上市企業(yè)價值評估存在不適用性，繼而研究針對非上市企業(yè)價值評估的兩種方法——修正資本資產(chǎn)模型和組成法。在對比較法的研討中，分析了針對非上市企業(yè)的上市公司基準法和并購交易法。 第五部分為價值的溢價和折價調(diào)整。由于非上市企業(yè)存在于證券市場之外，因而其在控制性和流動性方面與上市公司相比存在著許多差異，該部分就這些差異對非上市企業(yè)價值的影響進行探討。主要觀點是針對價值的溢價和折價的判斷，取決于評估時

8、所使用的方法，不同方法的特點決定了是否需要進行溢價、折價的調(diào)整。在此基礎上，分別針對控制性和流動性詳細論述了對價值進行溢價、折價調(diào)整的具體思路。 第六部分為影響價值的其他因素分析。首先討論投資者的風險態(tài)度對價值的影響問題，介紹馮·諾依曼—摩根斯坦效用函數(shù)和風險升水等概念。然后基于信號理論討論其他投資者行為對投資者價值判斷的影響。 文章的創(chuàng)新之處： (1)選題角度新穎。以往的研究往往都是基于證券市場環(huán)境，研究上市公