非上市公司股權(quán)價值評估的流動性折扣實證研究.pdf

1、近年來，受全球經(jīng)濟(jì)周期性波動、跨國公司全球化戰(zhàn)略的實施、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、公司自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、并購重組等多重因素的影響，非上市公司股權(quán)交易案例頻繁發(fā)生?；谄髽I(yè)價值評估的非上市公司股權(quán)價值評估方法體系，在評估實踐中不斷完善、并將流動性折扣問題納入其中?！镀髽I(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》中指出，注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象的影響。
　　首先，本文闡釋了什么是股權(quán)流動性折扣。股權(quán)的流

2、動性折扣是對股權(quán)流動性虛增部分的扣除。為了分析出非上市公司股權(quán)的虛增部分的實質(zhì)內(nèi)涵，文章以股權(quán)交易的變現(xiàn)價值分析為出發(fā)點，得出非上市公司與上市公司股權(quán)變現(xiàn)價值的狹義差異在于流動性增值(LVA)部分，廣義差異除了流動性增值部分外還包括交易成本差異、買賣雙方議價能力差異等。在假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，本文采用狹義的差異內(nèi)涵研究非上市公司的股權(quán)流動性折扣。
　　其次，本文分析了股權(quán)流動性折扣的應(yīng)用原因及適用情況。非上市公司股權(quán)價值評估評定的是股

3、權(quán)的內(nèi)在價值。而在應(yīng)用市場法對非上市公司的股權(quán)價值進(jìn)行分析時，評估結(jié)果是評估師利用上市公司數(shù)據(jù)回歸出來的市盈率或市凈率模型、套取被評估對象的數(shù)據(jù)算得的，該數(shù)據(jù)是基于上市流通情形下對比調(diào)整出的結(jié)果，存在流動性增值部分、并非非上市公司的內(nèi)涵價值。因而在市場法評估非上市公司股權(quán)價值時必須進(jìn)行流動性折扣調(diào)整。
　　第三，本文交代了流動性折扣的衡量與計算思路。非上市公司股權(quán)流動性折扣率(ξ)由流動性差異折扣率(ξ1)和大宗交易折扣率(ξ2)

4、兩部分組成。剛上市的新股，在首日開完后由非上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄荆鲜星昂蟮拿抗蓛?nèi)在價值基沒有發(fā)生變化，但卻具有了明顯的流動性增值，本文利用上市新股的這一特點來測算非上市情況下的流通情況差異折扣ξ1。ξ1由“（二級市場交易價格—IPO價格）/二級市場交易價格”衡量;ξ2由“大宗交易當(dāng)日股票正常交易收盤價—大宗交易成交價）/大宗交易當(dāng)日股票正常交易收盤價”衡量。
　　最后，本文選取合理數(shù)據(jù)對近期的流動性折扣率進(jìn)行了實證測算與驗證。為

5、實現(xiàn)對近期非上市公司流動性折扣率水平的測度，選取2014年新上市的48家新股進(jìn)行實證分析，得到ξ1的計算結(jié)果包括:①基于首日開盤價的狹義流動性折扣平均值為16.51％;②基于首日收盤價的狹義流動性折扣平均值為29.66％;③基于上市后第一個五日均價的狹義流動性折扣平均值為35.34％;④基于上市后第一個十日均價的狹義流動性折扣平均值為40.36％。作者認(rèn)為新股上市經(jīng)過10個交易日的買賣博弈后，股民的投機(jī)性動機(jī)相對減弱、新股估價趨于合理，