非上市公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估的流動(dòng)性折扣實(shí)證研究.pdf

1、近年來，受全球經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)、跨國(guó)公司全球化戰(zhàn)略的實(shí)施、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、公司自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、并購(gòu)重組等多重因素的影響，非上市公司股權(quán)交易案例頻繁發(fā)生?；谄髽I(yè)價(jià)值評(píng)估的非上市公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法體系，在評(píng)估實(shí)踐中不斷完善、并將流動(dòng)性折扣問題納入其中?！镀髽I(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》中指出，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象的影響。
　　首先，本文闡釋了什么是股權(quán)流動(dòng)性折扣。股權(quán)的流

2、動(dòng)性折扣是對(duì)股權(quán)流動(dòng)性虛增部分的扣除。為了分析出非上市公司股權(quán)的虛增部分的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵，文章以股權(quán)交易的變現(xiàn)價(jià)值分析為出發(fā)點(diǎn)，得出非上市公司與上市公司股權(quán)變現(xiàn)價(jià)值的狹義差異在于流動(dòng)性增值(LVA)部分，廣義差異除了流動(dòng)性增值部分外還包括交易成本差異、買賣雙方議價(jià)能力差異等。在假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，本文采用狹義的差異內(nèi)涵研究非上市公司的股權(quán)流動(dòng)性折扣。
　　其次，本文分析了股權(quán)流動(dòng)性折扣的應(yīng)用原因及適用情況。非上市公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估評(píng)定的是股

3、權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。而在應(yīng)用市場(chǎng)法對(duì)非上市公司的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，評(píng)估結(jié)果是評(píng)估師利用上市公司數(shù)據(jù)回歸出來的市盈率或市凈率模型、套取被評(píng)估對(duì)象的數(shù)據(jù)算得的，該數(shù)據(jù)是基于上市流通情形下對(duì)比調(diào)整出的結(jié)果，存在流動(dòng)性增值部分、并非非上市公司的內(nèi)涵價(jià)值。因而在市場(chǎng)法評(píng)估非上市公司股權(quán)價(jià)值時(shí)必須進(jìn)行流動(dòng)性折扣調(diào)整。
　　第三，本文交代了流動(dòng)性折扣的衡量與計(jì)算思路。非上市公司股權(quán)流動(dòng)性折扣率(ξ)由流動(dòng)性差異折扣率(ξ1)和大宗交易折扣率(ξ2)

4、兩部分組成。剛上市的新股，在首日開完后由非上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄?，上市前后的每股?nèi)在價(jià)值基沒有發(fā)生變化，但卻具有了明顯的流動(dòng)性增值，本文利用上市新股的這一特點(diǎn)來測(cè)算非上市情況下的流通情況差異折扣ξ1。ξ1由“（二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格—IPO價(jià)格）/二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格”衡量;ξ2由“大宗交易當(dāng)日股票正常交易收盤價(jià)—大宗交易成交價(jià)）/大宗交易當(dāng)日股票正常交易收盤價(jià)”衡量。
　　最后，本文選取合理數(shù)據(jù)對(duì)近期的流動(dòng)性折扣率進(jìn)行了實(shí)證測(cè)算與驗(yàn)證。為

5、實(shí)現(xiàn)對(duì)近期非上市公司流動(dòng)性折扣率水平的測(cè)度，選取2014年新上市的48家新股進(jìn)行實(shí)證分析，得到ξ1的計(jì)算結(jié)果包括:①基于首日開盤價(jià)的狹義流動(dòng)性折扣平均值為16.51％;②基于首日收盤價(jià)的狹義流動(dòng)性折扣平均值為29.66％;③基于上市后第一個(gè)五日均價(jià)的狹義流動(dòng)性折扣平均值為35.34％;④基于上市后第一個(gè)十日均價(jià)的狹義流動(dòng)性折扣平均值為40.36％。作者認(rèn)為新股上市經(jīng)過10個(gè)交易日的買賣博弈后，股民的投機(jī)性動(dòng)機(jī)相對(duì)減弱、新股估價(jià)趨于合理，