開放式股票投資基金流動性風險的識別、控制和防范研究.pdf

1、在中國鼓勵和培育機構投資者的政策背景和證券市場迅速發(fā)展的態(tài)勢下,投資基金已經成為中國證券市場上備受關注的一類機構投資者。做為基金業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的主流,開放式基金更是成為大眾理財的重要工具。截止2006年1季度,中國已有基金管理公司53家,管理資產約5000億元人民幣,管理的開放式基金數量已達到146只,基金產品種類也在不斷地豐富和完善。然而,我國資本市場發(fā)展的現狀決定了開放式基金不得不面對高流動性的資金來源與低流動性的資產相匹配而引發(fā)的結構

2、性矛盾,基金的流動性風險格外突出。怎樣識別基金的流動性風險以及如何控制和防范流動性風險,成為金融學家和基金管理者無法回避的現實問題,對這些問題的回答和關注是本文研究的出發(fā)點。
　　 值得注意的是,現有關于流動性風險的文獻大都基于既定的報價驅動機制,這和我國股票市場指令驅動的交易機制存在較大的差別,從而使傳統(tǒng)的流動性度量指標失去了前提條件和理論支持。其次,關于流動性風險管理的研究,分散于風險管理的不同環(huán)節(jié),且不同環(huán)節(jié)之間缺乏有機的

3、聯系。另外,從開放式基金管理實踐出發(fā)進行流動性風險管理研究的研究成果也比較少見。這使得現有的研究結論對開放式基金的管理實踐缺乏一定的現實指導意義。
　　 考慮到中國股票市場的指令驅動特性,以及開放式基金的管理實際,本文從風險識別、風險控制和風險防范角度對開放式股票投資基金流動性風險管理展開了系統(tǒng)研究。在理論研究方面,本文對股票價格沖擊分類信息混合分布GARCH模型的研究,豐富和發(fā)展了現有的流動性度量方法和理論體系,同時,本文提出

4、了能夠使基金變現過程中的流動性風險和變現結束時的市場風險整體最優(yōu)的流動性風險控制新思路；在實證研究方面,本文采用大量股票交易高頻數據進行流動性相關測算,以實現對股票流行性的準確度量,而且,力求對文中所提出的每一量化結論都進行實證檢驗,以使研究結果能夠更容易和更有效地應用于開放式基金管理實踐。
　　 本研究的主要工作及由此形成的結論包括:
　　 一、定性分析了開放式基金流動性風險形成機制,總結了開放式基金流動性管理的實踐歷

5、程和理論背景,確定本文研究方向和內容。
　　 二、綜述了國內外流動性風險管理的相關研究成果,重點介紹了開放式基金規(guī)模變動、流動性影響因素、流動性風險的度量和控制等方面的研究成果和結論,并分析現有研究的不足,為論文的后續(xù)研究提供了理論基礎。
　　 三、在股票流動性研究方面,采用標記法和報價法相結合的交易類型識別方法對成交指令流進行計算,在此基礎上建立了成交量對價格沖擊的一般微觀結構模型,測算出上海A股市場30只成分股票的可

6、變價格沖擊系數和固定價格沖擊系數,進一步,用交易所報價系統(tǒng)的指令簿信息代替混合分布GARCH模型方差方程的成交量作為解釋變量,同時保持成交量在價格變動回歸模型中的解釋作用,構建了股票價格沖擊分類信息混合分布GARCH模型,通過對樣本股票的實證分析,證實該模型對股票價格沖擊系數的測算是有效和可信的,而且該模型對股票價格沖擊的解釋能力明顯強于一般線性價格沖擊模型。這不僅豐富和發(fā)展了現有的流動性度量方法和理論體系,更重要的是為開放式基金流動性

7、風險的識別奠定了基礎。
　　 四、在開放式基金流動性風險識別方面,分別從外生流動性風險和內生流動性風險兩方面展開分析。首先,在外生流動性風險方面分析了影響開放式基金規(guī)模變動的相關因素,提出和解釋了收益指標、成本指標、風險指標、紅利指標等因素對基金規(guī)模變動的作用;其次,通過量化指標對開放式基金內生流動性風險加以識別,在現有VaR模型的基礎上,引入流動性指標和交易策略指標,構建一個流動性風險度量模型-L-VaR,通過Monte Ca

8、rlo模擬法對L-VaR值進行測算,發(fā)現基金選擇不同的變現股票、變現數量和不同的交易速度時會對流動性風險值產生明顯的影響,這一結論為開放式基金流動性風險的控制研究提供了解決問題的出發(fā)點,具有重要的指導意義。
　　 五、從開放式基金流動性風險控制角度出發(fā),構建了流動性風險控制的理論框架；給出連續(xù)時間框架下的流動性風險和市場風險的數學表達形式,對流動性風險最優(yōu)控制策略進行求解,首先,利用目標規(guī)劃方法確定需要變現股票的頭寸,其次,利用

9、隨機動態(tài)規(guī)劃方法確定股票在變現期內的最優(yōu)變現策略；通過對流動性風險控制策略進行符值演算,發(fā)現組合中股票的最優(yōu)變現策略同時受價格、流動性和波動性等因素的影響。
　　 六、在開放式基金流動性風險防范研究方面,主要從“均衡”管理、資金來源、費率結構和制度設計幾個方面進行基金流動性風險防范分析,并結合國際先進經驗,得到了一些有力于風險防范的措施。
　　 本研究的創(chuàng)新性體現在以下三個方面:
　　 一、提出了股票價格沖擊分類

10、信息混合分布GARCH模型,來分析股票價格與交易量之間的變化關系,并利用股票交易高頻數據計算得到單個股票的價格沖擊系數,通過實證研究分析,確認該模型優(yōu)于價格沖擊的一般微觀結構模型,能夠為基金流動性風險識別提供更有力的支持。
　　 二、提出L-VaR模型對開放式基金流動性風險進行定量評價,并設計出基金的均勻變現策略、流動性優(yōu)先變現策略和累計價格沖擊最小變現策略,得出不同變現策略對應的流動性風險具有顯著差異的結論。
　　 三

11、、構建了綜合考慮基金變現過程中的流動性風險和變現結束時的市場風險的流動性風險控制新框架體系,通過目標規(guī)劃和動態(tài)規(guī)劃方法得到了開放式基金流動性風險控制的最優(yōu)策略。
　　 總的來看,本文針對開放式股票投資基金構建了一個包括風險識別、風險控制和風險防范的完整流動性風險管理體系,不僅從理論上對流動性管理理論本身進行了豐富和發(fā)展,而且從我國開放式基金流動性風險管理實際出發(fā),做了大量的實證研究,得到了一些有價值的結論。本文研究對于開放式基金