中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)財(cái)富效應(yīng)與財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)研究.pdf

1、管理層收購(gòu)(ManagementBuyout，MBO)，是指公司管理層通過購(gòu)買該公司的全部或部分股份來獲得公司控制權(quán)的行為。MBO是杠桿收購(gòu)的一種，起源于20世紀(jì)七八十年代，作為一種重要的重組方式，在歐美等國(guó)得到了廣泛的應(yīng)用。 20世紀(jì)90年代，MBO出現(xiàn)于中國(guó)國(guó)有中小企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的改制過程中，并得到了一定程度的發(fā)展。2000年以后，MBO同國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革、公司治理機(jī)制的建立和完善、有效的約束激勵(lì)機(jī)制的建立等經(jīng)濟(jì)體制改革過

2、程中的關(guān)鍵性問題聯(lián)系起來，受到了來自政府和社會(huì)各界的關(guān)注，管理層收購(gòu)在國(guó)有大中型企業(yè)開始展開，并同時(shí)在上市公司出現(xiàn)，管理層收購(gòu)逐漸走到了的聚光燈下。至2004年底，已有35家公司公開披露了MBO的情況，還有為數(shù)眾多的上市公司在為MBO的實(shí)施做積極的籌備。2004年下半年有學(xué)者公開批評(píng)有關(guān)企業(yè)實(shí)施MBO，造成了國(guó)有資產(chǎn)的大規(guī)模流失。這引發(fā)了一場(chǎng)國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的大討論。理論界的爭(zhēng)論也引起了政府的重視，政府相繼出臺(tái)了一系列的政策對(duì)MBO進(jìn)行規(guī)范

3、，并叫停了上市公司的MBO。 中西方MBO發(fā)展的起因和歷程各不相同，但在有關(guān)MBO的理論爭(zhēng)論上卻有相似之處。國(guó)外關(guān)于MBO的爭(zhēng)論可以分為價(jià)值創(chuàng)造論和財(cái)富轉(zhuǎn)移論兩派，國(guó)外學(xué)者從不同的角度對(duì)各自的理論進(jìn)行了論證。在中國(guó)，MBO的贊成者用現(xiàn)代公司治理理論、代理成本理論、利益相關(guān)者理論等理論來分析解釋在目前中國(guó)實(shí)施MBO可以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的效率，進(jìn)而提高公司績(jī)效，創(chuàng)造更多的財(cái)富；MBO的反對(duì)者從操作層面的條件、法律的阻滯、資本市場(chǎng)不成

4、熟的角度出發(fā)，認(rèn)為在目前的中國(guó)實(shí)施MBO會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)流失，相關(guān)利益人利益受損害的局面。爭(zhēng)論都圍繞著MBO的財(cái)富效應(yīng)和財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)進(jìn)行。 那么，中國(guó)上市公司的MBO實(shí)際效應(yīng)如何?實(shí)施MBO后，是提高了公司的經(jīng)營(yíng)效率，創(chuàng)造了更多的價(jià)值，還是MBO僅僅是一次單純的財(cái)富再分配過程，完成了財(cái)富向管理層的轉(zhuǎn)移，或是，MBO的過程中，財(cái)富效應(yīng)和財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)同時(shí)存在、共同產(chǎn)生作用? 這是本文研究的主要問題，希望通過問題的回答，對(duì)中國(guó)上

5、市公司MBO的實(shí)際效應(yīng)進(jìn)行一個(gè)比較客觀的描述，能為目前中國(guó)上市公司是否適宜進(jìn)行MBO提供比較充分的實(shí)證依據(jù)。 同時(shí)，由于目前中國(guó)正處在國(guó)有資產(chǎn)大規(guī)模退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的背景下，國(guó)有企業(yè)也有較為強(qiáng)烈的產(chǎn)權(quán)改革要求，而管理層作為一類特殊的收購(gòu)主體，具有一些其它外部收購(gòu)主體所沒有的優(yōu)勢(shì)。希望本文的研究也能為正在和將要實(shí)施MBO的其它國(guó)有企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)更加有效的抑制MBO的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)、充分發(fā)揮其財(cái)富效應(yīng)提供一定的借鑒參考作用。 本

6、文采用了理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合，整體研究與個(gè)案分析相統(tǒng)一的研究方法。在理論分析部分，在對(duì)西方研究成果進(jìn)行總結(jié)和分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)的具體國(guó)情，運(yùn)用代理成本理論、公司治理結(jié)構(gòu)理論、股權(quán)分置理論等對(duì)中國(guó)上市公司MBO的可能效應(yīng)進(jìn)行了理論分析和推導(dǎo)。提出通過收購(gòu)可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響和可能造成的財(cái)富轉(zhuǎn)移途徑。 在實(shí)證分析部分，對(duì)已實(shí)施MBO公司的財(cái)富效應(yīng)和財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)前者采用因子分析法構(gòu)建綜合得分模型，以實(shí)現(xiàn)

7、對(duì)反映公司經(jīng)營(yíng)效率的一組指標(biāo)的降維處理，由模型計(jì)算得到公司的綜合得分，進(jìn)而對(duì)收購(gòu)前后公司的經(jīng)營(yíng)效率的變化進(jìn)行縱向、橫向的統(tǒng)計(jì)對(duì)比分析。對(duì)后者則是按照一般和特殊相結(jié)合的原則，從理論分析部分的結(jié)論出發(fā)，在對(duì)MBO公司財(cái)富轉(zhuǎn)移總體情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述的基礎(chǔ)上，對(duì)個(gè)別公司管理層在收購(gòu)中的獲利狀況進(jìn)行分析。 全文一共包括六章。第一章首先回顧了MBO在我國(guó)的發(fā)展歷程和發(fā)展中出現(xiàn)的問題，同時(shí)在分析管理層收購(gòu)理論研究中學(xué)者關(guān)注的問題的基礎(chǔ)上，提出本

8、文研究的重點(diǎn)問題是收購(gòu)后的實(shí)際效應(yīng)問題。 第二章主要是對(duì)前人的研究成果和研究中的問題進(jìn)行歸納總結(jié)，為本文進(jìn)一步的研究奠定基礎(chǔ)。 第三章對(duì)MBO的效應(yīng)進(jìn)行理論分析。主要運(yùn)用代理成本理論，結(jié)合我國(guó)上市公司中存在的所有者虛置、委托代理鏈條過長(zhǎng)、缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀造成的更為嚴(yán)重的委托代理問題進(jìn)行分析，得出我國(guó)上市公司MBO財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)途徑。分析了收購(gòu)后可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響，為后面實(shí)證部分指標(biāo)的選擇奠定了基礎(chǔ)。另外，還

9、分析了可能制約財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮作用的因素。接著，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)存在的股權(quán)分置的制度缺陷和缺乏有效的投資者保護(hù)機(jī)制的問題，提出了在我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)中可能存在的特殊的財(cái)富轉(zhuǎn)移途徑：高股利分配和低價(jià)格收購(gòu)。 第四章在理論分析的基礎(chǔ)上對(duì)上市公司的MBO的效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn)，主要結(jié)合前文中MBO對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響分析，按照一致性和有效性兩個(gè)原則，選取反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率變動(dòng)的指標(biāo)體系，然后運(yùn)用因子分析法，構(gòu)建綜合得分模型

10、，對(duì)收購(gòu)前后的效率變化進(jìn)行縱向?qū)Ρ?，與處于同行業(yè)的非MBO公司的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行橫向?qū)Ρ?。?duì)財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)的檢驗(yàn)，主要是在前面理論分析的基礎(chǔ)上，已實(shí)施MBO公司的收購(gòu)價(jià)格和股利分配情況進(jìn)行了概括性描述，然后對(duì)部分MBO公司管理層在收購(gòu)中的獲利情況進(jìn)行了個(gè)案分析。從整體和個(gè)體兩個(gè)角度對(duì)中國(guó)上市公司MBO中的財(cái)富轉(zhuǎn)移狀況進(jìn)行分析。 第五章是對(duì)前面理論分析的結(jié)果和實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較、解釋，同時(shí)提出由本文分析過程中引出的關(guān)于公司治理、股權(quán)分置改

11、革等一些問題的思考。 第六章是全文的總結(jié)，總結(jié)全文并提出未來研究的方向。研究結(jié)果表明實(shí)施MBO并沒有使上市公司的經(jīng)營(yíng)效率得到提高，MBO的財(cái)富效應(yīng)不明顯；而MBO公司的管理層通過收購(gòu)可以獲得高額的收益，迅速積累大量的財(cái)富，MBO的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)比較顯著。本文的實(shí)證結(jié)果支持目前中國(guó)的上市公司并不適宜實(shí)施MBO，盲目沖動(dòng)的大范圍推行MBO很容易造成國(guó)有資產(chǎn)的大量流失。要有效抑制MBO的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)需要建立比較完善的國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易體系，提

12、高投資者的保護(hù)水平。 在本文的研究和寫作過程中，力圖形成以下一些特點(diǎn)：第一，理論分析與實(shí)證研究緊密結(jié)合。用理論指導(dǎo)實(shí)證，以實(shí)證來檢驗(yàn)和補(bǔ)充理論?？朔酝芯恐欣碚摵蛯?shí)證兩部分截然分開的狀況。在財(cái)富效應(yīng)部分，理論分析為指標(biāo)的選擇提供依據(jù)，使選擇的指標(biāo)反映收購(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)效率的影響，而不只是單純的檢驗(yàn)公司的績(jī)效變化。在財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)部分，對(duì)轉(zhuǎn)移途徑的分析為轉(zhuǎn)移效應(yīng)的實(shí)證直接指明了方向。 第二，在具體的實(shí)證方法上進(jìn)行了一些探索：采用因

13、子分析法構(gòu)建綜合評(píng)分模型來評(píng)價(jià)MBO的財(cái)富效應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)保留原有大部分信息的前提下降維的目的，為比較分析提供了極大的便利。財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)部分，利用我國(guó)股權(quán)分置改革的契機(jī)，在理論分析的基礎(chǔ)上，具體分析已完成股改的MBO公司管理層在收購(gòu)中獲利情況。 本文還有一些方面需要進(jìn)一步的完善：(1)考察實(shí)施MBO對(duì)公司更長(zhǎng)期的影響。由于我國(guó)MBO進(jìn)行的時(shí)間都還不長(zhǎng)，因此本文只考慮了收購(gòu)后3年公司經(jīng)營(yíng)情況的變化。MBO對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率更長(zhǎng)期的影響，需