中國上市公司管理層收購財富效應與財富轉(zhuǎn)移效應研究.pdf

1、管理層收購(ManagementBuyout，MBO)，是指公司管理層通過購買該公司的全部或部分股份來獲得公司控制權的行為。MBO是杠桿收購的一種，起源于20世紀七八十年代，作為一種重要的重組方式，在歐美等國得到了廣泛的應用。 20世紀90年代，MBO出現(xiàn)于中國國有中小企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的改制過程中，并得到了一定程度的發(fā)展。2000年以后，MBO同國有企業(yè)的產(chǎn)權改革、公司治理機制的建立和完善、有效的約束激勵機制的建立等經(jīng)濟體制改革過

2、程中的關鍵性問題聯(lián)系起來，受到了來自政府和社會各界的關注，管理層收購在國有大中型企業(yè)開始展開，并同時在上市公司出現(xiàn)，管理層收購逐漸走到了的聚光燈下。至2004年底，已有35家公司公開披露了MBO的情況，還有為數(shù)眾多的上市公司在為MBO的實施做積極的籌備。2004年下半年有學者公開批評有關企業(yè)實施MBO，造成了國有資產(chǎn)的大規(guī)模流失。這引發(fā)了一場國企產(chǎn)權改革的大討論。理論界的爭論也引起了政府的重視，政府相繼出臺了一系列的政策對MBO進行規(guī)范

3、，并叫停了上市公司的MBO。 中西方MBO發(fā)展的起因和歷程各不相同，但在有關MBO的理論爭論上卻有相似之處。國外關于MBO的爭論可以分為價值創(chuàng)造論和財富轉(zhuǎn)移論兩派，國外學者從不同的角度對各自的理論進行了論證。在中國，MBO的贊成者用現(xiàn)代公司治理理論、代理成本理論、利益相關者理論等理論來分析解釋在目前中國實施MBO可以提高企業(yè)經(jīng)營管理的效率，進而提高公司績效，創(chuàng)造更多的財富；MBO的反對者從操作層面的條件、法律的阻滯、資本市場不成

4、熟的角度出發(fā)，認為在目前的中國實施MBO會造成國有資產(chǎn)流失，相關利益人利益受損害的局面。爭論都圍繞著MBO的財富效應和財富轉(zhuǎn)移效應進行。 那么，中國上市公司的MBO實際效應如何?實施MBO后，是提高了公司的經(jīng)營效率，創(chuàng)造了更多的價值，還是MBO僅僅是一次單純的財富再分配過程，完成了財富向管理層的轉(zhuǎn)移，或是，MBO的過程中，財富效應和財富轉(zhuǎn)移效應同時存在、共同產(chǎn)生作用? 這是本文研究的主要問題，希望通過問題的回答，對中國上

5、市公司MBO的實際效應進行一個比較客觀的描述，能為目前中國上市公司是否適宜進行MBO提供比較充分的實證依據(jù)。 同時，由于目前中國正處在國有資產(chǎn)大規(guī)模退出競爭性領域的背景下，國有企業(yè)也有較為強烈的產(chǎn)權改革要求，而管理層作為一類特殊的收購主體，具有一些其它外部收購主體所沒有的優(yōu)勢。希望本文的研究也能為正在和將要實施MBO的其它國有企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)更加有效的抑制MBO的財富轉(zhuǎn)移效應、充分發(fā)揮其財富效應提供一定的借鑒參考作用。 本

6、文采用了理論分析與實證研究相結合，整體研究與個案分析相統(tǒng)一的研究方法。在理論分析部分，在對西方研究成果進行總結和分析的基礎上，結合中國的具體國情，運用代理成本理論、公司治理結構理論、股權分置理論等對中國上市公司MBO的可能效應進行了理論分析和推導。提出通過收購可能對公司經(jīng)營產(chǎn)生的影響和可能造成的財富轉(zhuǎn)移途徑。 在實證分析部分，對已實施MBO公司的財富效應和財富轉(zhuǎn)移效應分別進行實證檢驗。對前者采用因子分析法構建綜合得分模型，以實現(xiàn)

7、對反映公司經(jīng)營效率的一組指標的降維處理，由模型計算得到公司的綜合得分，進而對收購前后公司的經(jīng)營效率的變化進行縱向、橫向的統(tǒng)計對比分析。對后者則是按照一般和特殊相結合的原則，從理論分析部分的結論出發(fā)，在對MBO公司財富轉(zhuǎn)移總體情況進行統(tǒng)計描述的基礎上，對個別公司管理層在收購中的獲利狀況進行分析。 全文一共包括六章。第一章首先回顧了MBO在我國的發(fā)展歷程和發(fā)展中出現(xiàn)的問題，同時在分析管理層收購理論研究中學者關注的問題的基礎上，提出本

8、文研究的重點問題是收購后的實際效應問題。 第二章主要是對前人的研究成果和研究中的問題進行歸納總結，為本文進一步的研究奠定基礎。 第三章對MBO的效應進行理論分析。主要運用代理成本理論，結合我國上市公司中存在的所有者虛置、委托代理鏈條過長、缺乏有效的激勵機制的現(xiàn)狀造成的更為嚴重的委托代理問題進行分析，得出我國上市公司MBO財富效應的傳導途徑。分析了收購后可能對公司經(jīng)營產(chǎn)生的影響，為后面實證部分指標的選擇奠定了基礎。另外，還

9、分析了可能制約財富效應發(fā)揮作用的因素。接著，結合我國資本市場存在的股權分置的制度缺陷和缺乏有效的投資者保護機制的問題，提出了在我國上市公司管理層收購中可能存在的特殊的財富轉(zhuǎn)移途徑：高股利分配和低價格收購。 第四章在理論分析的基礎上對上市公司的MBO的效應進行實證檢驗。對財富效應的檢驗，主要結合前文中MBO對公司經(jīng)營產(chǎn)生的影響分析，按照一致性和有效性兩個原則，選取反映企業(yè)經(jīng)營效率變動的指標體系，然后運用因子分析法，構建綜合得分模型

10、，對收購前后的效率變化進行縱向?qū)Ρ?，與處于同行業(yè)的非MBO公司的經(jīng)營情況進行橫向?qū)Ρ?。對財富轉(zhuǎn)移效應的檢驗，主要是在前面理論分析的基礎上，已實施MBO公司的收購價格和股利分配情況進行了概括性描述，然后對部分MBO公司管理層在收購中的獲利情況進行了個案分析。從整體和個體兩個角度對中國上市公司MBO中的財富轉(zhuǎn)移狀況進行分析。 第五章是對前面理論分析的結果和實證結果進行比較、解釋，同時提出由本文分析過程中引出的關于公司治理、股權分置改

11、革等一些問題的思考。 第六章是全文的總結，總結全文并提出未來研究的方向。研究結果表明實施MBO并沒有使上市公司的經(jīng)營效率得到提高，MBO的財富效應不明顯；而MBO公司的管理層通過收購可以獲得高額的收益，迅速積累大量的財富，MBO的財富轉(zhuǎn)移效應比較顯著。本文的實證結果支持目前中國的上市公司并不適宜實施MBO，盲目沖動的大范圍推行MBO很容易造成國有資產(chǎn)的大量流失。要有效抑制MBO的財富轉(zhuǎn)移效應需要建立比較完善的國有產(chǎn)權交易體系，提

12、高投資者的保護水平。 在本文的研究和寫作過程中，力圖形成以下一些特點：第一，理論分析與實證研究緊密結合。用理論指導實證，以實證來檢驗和補充理論?？朔酝芯恐欣碚摵蛯嵶C兩部分截然分開的狀況。在財富效應部分，理論分析為指標的選擇提供依據(jù)，使選擇的指標反映收購對經(jīng)營效率的影響，而不只是單純的檢驗公司的績效變化。在財富轉(zhuǎn)移效應部分，對轉(zhuǎn)移途徑的分析為轉(zhuǎn)移效應的實證直接指明了方向。 第二，在具體的實證方法上進行了一些探索：采用因

13、子分析法構建綜合評分模型來評價MBO的財富效應，以實現(xiàn)保留原有大部分信息的前提下降維的目的，為比較分析提供了極大的便利。財富轉(zhuǎn)移效應部分，利用我國股權分置改革的契機，在理論分析的基礎上，具體分析已完成股改的MBO公司管理層在收購中獲利情況。 本文還有一些方面需要進一步的完善：(1)考察實施MBO對公司更長期的影響。由于我國MBO進行的時間都還不長，因此本文只考慮了收購后3年公司經(jīng)營情況的變化。MBO對公司經(jīng)營效率更長期的影響，需