論我國(guó)基準(zhǔn)利率的選擇及市場(chǎng)形成條件.pdf

1、基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)中的核心利率，由中央銀行或金融當(dāng)局根據(jù)目標(biāo)利率通過(guò)市場(chǎng)化手段實(shí)現(xiàn)，它的變動(dòng)能通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮“磁場(chǎng)效應(yīng)”，其他利率隨之而變動(dòng)，是利率體系中的主導(dǎo)利率。在我國(guó)，由于基準(zhǔn)利率的缺失，從中央銀行宏觀貨幣政策調(diào)控、商業(yè)銀行金融產(chǎn)品定價(jià)到企業(yè)融資、百姓投資都深受其影響，也阻礙了利率市場(chǎng)化改革向縱深發(fā)展。探討基準(zhǔn)利率的選擇及市場(chǎng)形成條件是擺在我們面前一個(gè)迫在眉睫的新課題。本文在比較分析的基礎(chǔ)上，總結(jié)歐盟、美國(guó)、日本等國(guó)家基準(zhǔn)利率的

2、特征，歸納出具體的可參考的標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此對(duì)國(guó)內(nèi)利率體系1996－2005年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出初步的結(jié)論。 已經(jīng)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的國(guó)家在利率體系調(diào)控中都有基準(zhǔn)利率（Benchmark Interest rate），參考他國(guó)基準(zhǔn)利率選擇的經(jīng)驗(yàn)是非常必要的。通過(guò)選取的典型代表美國(guó)、歐盟和日本，筆者從中總結(jié)出基準(zhǔn)利率應(yīng)具備的幾個(gè)核心特征：市場(chǎng)化、可控性、可測(cè)性、相關(guān)性、穩(wěn)定性，作為我國(guó)選擇基準(zhǔn)利率選擇的基本要求。并依據(jù)這幾項(xiàng)參考指標(biāo)對(duì)我

3、國(guó)貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)行了實(shí)證分析，時(shí)間序列范圍為1996－2005。通過(guò)對(duì)完全市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)利率（同業(yè)隔夜拆借利率、7日債券回購(gòu)利率）以及央行控制的短期利率（再貼現(xiàn)利率、再貸款率、準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金利率、1年期貸款利率、1年期存款利率）的具體分析，從中甄選出了比較符合該標(biāo)準(zhǔn)體系的可以充當(dāng)基準(zhǔn)利率的兩個(gè)利率指標(biāo)：7日債券回購(gòu)利率和銀行同業(yè)隔夜拆借利率。并依據(jù)二者的不同特征提出我國(guó)可能的兩種基準(zhǔn)利率調(diào)控模式：以公開(kāi)市場(chǎng)操作為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率日

4、操作模式和利率走廊模式。 筆者認(rèn)為，基準(zhǔn)利率的選擇本身不是非常困難的事情，關(guān)鍵是基準(zhǔn)利率運(yùn)行的環(huán)境及其形成條件。具體而言包括貨幣當(dāng)局的宏觀貨幣政策調(diào)控模式的完善、中央銀行清算系統(tǒng)的升級(jí)、金融市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)范、金融法規(guī)的修改和完善、以及微觀主體包括企業(yè)、居民、政府的利率敏感性的培養(yǎng)和金融機(jī)構(gòu)本身的轉(zhuǎn)變。貨幣政策調(diào)控模式涵蓋貨幣政策調(diào)控理念和其中介目標(biāo)的選擇等。在經(jīng)歷了凱恩斯“相機(jī)抉擇”調(diào)控模式以及貨幣主義的單一規(guī)則調(diào)控理念后，許多

5、國(guó)家開(kāi)始探討通貨膨脹目標(biāo)下的新型貨幣政策調(diào)控模式，泰勒規(guī)則是其中的典型，它體現(xiàn)了中性貨幣政策理念。從1998年以來(lái)我國(guó)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，“穩(wěn)健”體現(xiàn)了向中性貨幣政策理念的轉(zhuǎn)變，它要求貨幣政策的調(diào)控盡量減少對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的劇烈影響。這表明我國(guó)貨幣當(dāng)局的理念已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)變，充分借鑒了他國(guó)經(jīng)驗(yàn)。自貨幣主義產(chǎn)生以來(lái)，貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)一直在貨幣供應(yīng)量和利率之間選擇。基于金融衍生工具的發(fā)展，央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制和統(tǒng)計(jì)越來(lái)越困難，發(fā)達(dá)國(guó)

6、家大多以利率為中介目標(biāo)，我國(guó)的貨幣政策也在從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向數(shù)量型調(diào)控和價(jià)格型調(diào)控并重?；鶞?zhǔn)利率的運(yùn)行環(huán)境和形成條件也對(duì)中央銀行、商業(yè)銀行、居民、企業(yè)、家庭以及金融市場(chǎng)、金融法規(guī)體系提出了較高的要求。具體而言，中央銀行必須提高技術(shù)水平，完善大型電子清算系統(tǒng)，理順央行控制的利率體系才能實(shí)現(xiàn)對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)控；商業(yè)銀行在利率完全市場(chǎng)化之后，必須參考基準(zhǔn)利率進(jìn)行定價(jià)，這要求商業(yè)銀行必須轉(zhuǎn)變理念，以追求利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，并完善內(nèi)部機(jī)制，實(shí)現(xiàn)全面

7、的風(fēng)險(xiǎn)管理；企業(yè)、居民和家庭也必須提高對(duì)利率的敏感性，才能適應(yīng)基準(zhǔn)利率調(diào)控下的投融資環(huán)境；基準(zhǔn)利率多為貨幣市場(chǎng)利率，其形成離不開(kāi)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展壯大，我國(guó)必須規(guī)范貨幣市場(chǎng)，使之朝著更健康的方向發(fā)展；基準(zhǔn)利率要求貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)融通，反應(yīng)真實(shí)的資金供求，且央行調(diào)控基準(zhǔn)利率的模式之一是依賴公開(kāi)市場(chǎng)操作，因此資本市場(chǎng)的發(fā)展是題中應(yīng)有之意；在金融法規(guī)方面，中央銀行要實(shí)現(xiàn)利率調(diào)控和以基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)控，必須修改已經(jīng)過(guò)時(shí)的貨幣政策名義錨，明確貨幣政策