管理層收購（MBO）：基于關(guān)鍵因素分析的探討.pdf

1、國外的研究表明，在成熟的資本市場上，管理層收購(MBO)是提升公司經(jīng)營績效、增加股東財富、改進(jìn)公司治理的有效機(jī)制。當(dāng)管理層和公司股東產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題或者處于公司業(yè)務(wù)調(diào)整需要出售資產(chǎn)時，股東有可能選擇將公司資產(chǎn)賣給管理層，并實現(xiàn)公司的私有化。從而使管理層和股東身份合而為一，可以減輕代理問題，提高公司經(jīng)營績效。同時，公司股東和管理層之間都能得到財富的增加，但是也有一些國外學(xué)者認(rèn)為，管理層收購(MBO)會導(dǎo)致管理層對公司的盈余進(jìn)行管理，這在

2、一定程度上會帶來道德風(fēng)險。 我國雖然由于證券市場設(shè)立時間較短，相關(guān)的法律法規(guī)環(huán)境和市場條件都尚未成熟，MBO市場還處于發(fā)育和形成的階段。但上市公司MBO已日漸增多，從1997年第一例MBO案例發(fā)生之后，已有超過30家公司實施和間接實施了MBO。MBO不僅引起了市場的關(guān)注，也激發(fā)了國內(nèi)學(xué)術(shù)界對MBO研究的興趣。我國實施MBO存在哪些法律障礙?實施MBO是否能夠提升上市公司業(yè)績?實施MBO是否能為包括流通股和非流通股的股東帶來財富效

3、應(yīng)?對這些問題的討論已經(jīng)從一般意義上的規(guī)范性研究，進(jìn)入到實證研究階段。 在支持者看來，MBO作為一種金融技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)權(quán)制度變革方式，在整合企業(yè)資源、降低代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營管理能力方面都有著重大意義。對于中國資本市場而言，MBO的出現(xiàn)并不斷發(fā)展將具有更深遠(yuǎn)的影響和特定的意義。推行MBO，既符合改善代理成本和公司治理結(jié)構(gòu)的要求，又很好的解決了國有企業(yè)改革中的產(chǎn)權(quán)、分配制度改革問題，是國有企業(yè)深化改革、走出困境的一劑良方。它的推行

4、有利于進(jìn)一步推動企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的徹底改革，解決國有產(chǎn)權(quán)所有者缺位的問題，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化，并以產(chǎn)權(quán)為紐帶將管理層與企業(yè)所有者結(jié)成共同體，將管理層利益與企業(yè)興衰緊密聯(lián)系起來；有利于對管理層真正的建立起激勵約束機(jī)制；有利于增強(qiáng)管理層的風(fēng)險承受能力；也有利于促進(jìn)市場化的企業(yè)家階層的產(chǎn)生和完善。 對于MBO能否實現(xiàn)上述目的，涉及到對MBO本身的價值判斷。西方學(xué)者使用實證方式計算MBO實施前后目標(biāo)公司的會計盈余和股東財富波動，從而判斷MBO是

5、否屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的帕累托改善行為。在我國由于資本市場尚不完善，推進(jìn)MBO的目的也不僅僅限于西方國家在代理成本、稅收節(jié)約等方面的考慮，而更多的賦予了國有企業(yè)改革的重大意義。所以，我們應(yīng)該更多的把目光放到研究那些因素會影響MBO實施的業(yè)績和財富效應(yīng)，也就是更多的考慮如何更好的實施MBO，而不是爭論于應(yīng)不應(yīng)該、合不合理這些形而上的問題。 從探討影響MBO實施效果關(guān)鍵因素的目的出發(fā)，本文回顧了相關(guān)的文獻(xiàn)資料，特別是國內(nèi)外學(xué)者對于MBO

6、定價和融資的研究。文章的三、四、五幾個部分對MBO產(chǎn)生的歷史淵源，MBO在西方國家的發(fā)展模式、MBO在中國的發(fā)展情況等內(nèi)容進(jìn)行了比較系統(tǒng)的分析，特別是對中國式MBO進(jìn)行了界定，總結(jié)了國內(nèi)實施MBO存在的問題。 本文的第六部分，討論了影響中國式MBO成敗的兩個關(guān)鍵因素：定價方式和資金來源。并對國內(nèi)實施MBO的情況進(jìn)行分析，總結(jié)出定價和融資的幾種模式，為下文的實證分析提供了分析的方向。 本文的創(chuàng)新部分，主要體現(xiàn)在論文的第七、

7、第八部分，在第七部分中，提出了評價MBO成敗的兩個關(guān)鍵因素：經(jīng)營績效和財富效應(yīng)。在對MBO經(jīng)營績效和財富效應(yīng)進(jìn)行界定后，本部分對財富效應(yīng)的來源進(jìn)行了理論分析，并涉及到了MBO可能帶來的其他影響。借鑒國資委的相關(guān)文件和其他學(xué)者的研究成果，根據(jù)國內(nèi)MBO的實施情況，這一部分初步設(shè)計了包括財務(wù)和非財務(wù)兩個方面指標(biāo)、從橫向和縱向兩個維度考查的經(jīng)營績效評價體系。 論文的第八部分，以2002年12月31日前，實施了管理層收購(MBO)的上市

8、公司作為樣本，在大量數(shù)據(jù)資料基礎(chǔ)上，從定價、資金來源、財富效應(yīng)以及公司績效等諸方面進(jìn)行了全樣本實證分析，并結(jié)合國外的理論實踐作了對比分析。 在研究方法上，分析MBO經(jīng)營業(yè)績變化和財富效應(yīng)時，不同于其他研究者使用的單一研究方法，本文分別使用了統(tǒng)計上的因子分析法和實證研究中常用的超常收益法。研究MBO業(yè)績變化時，首先構(gòu)建了MBO業(yè)績評價體系，選擇了若干財務(wù)指標(biāo)。然后，運(yùn)用統(tǒng)計學(xué)上的因子分析方法，構(gòu)建新的評價函數(shù)，將數(shù)個財務(wù)指標(biāo)簡化為

9、幾個主要因素。將樣本按照不同的融資模式、定價方式進(jìn)行分類研究，分析不同條件下的MBO業(yè)績變化。 鑒于我國股票市場的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，在分析股東財富變化時，本文將股東劃分為流通股股東和非流通股股東，采用不同的分析方法分析股東財富效應(yīng)。對流通股股東的財富效應(yīng)分析，使用在MBO公告日前后股東從股市上獲得的超常收益來衡量。而使用在MBO前后若干年內(nèi)的凈資產(chǎn)變化，來衡量MBO帶給非流通股股東的財富變化。 對樣本整體進(jìn)行分析和分類研究之