代理沖突下的企業(yè)并購研究.pdf

1、一般認(rèn)為，成功的企業(yè)并購能降低邊際成本、提高生產(chǎn)效率、提升市場競爭力、抵御經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)合理避稅，也就是說可以為并購雙方創(chuàng)造價(jià)值。然而越來越多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，并購活動并沒有給一些上市公司帶來預(yù)期的良好業(yè)績。與此同時(shí)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的并購違規(guī)事件層出不窮。在此背景下，如何解釋并購中的異?，F(xiàn)象和違規(guī)事件，剖析其背后的形成機(jī)理，成為學(xué)術(shù)界和業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的一個(gè)重要課題。 自二十世紀(jì)九十年代以來，以代理問題為核心內(nèi)容的公司治理研究己成為金

2、融學(xué)術(shù)界的研究焦點(diǎn)。這類研究主要關(guān)注不同所有權(quán)與控制權(quán)形態(tài)下的公司代理沖突、以及不同代理沖突下的公司績效乃至整個(gè)資本市場的發(fā)展，其豐富的理論思潮和深邃的研究視角為研究企業(yè)并購活動、促進(jìn)控制權(quán)市場發(fā)展提供了新的啟示。 在當(dāng)今我國“國退民進(jìn)”的改制浪潮中，代理沖突已深刻影響著我國企業(yè)并購活動的方方面面，控制權(quán)市場的異?，F(xiàn)象和違規(guī)事件充分體現(xiàn)在企業(yè)委托代理雙方的利益沖突和代理問題之中。因此，只有從這一角度入手，才能深刻理解現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活

3、中與傳統(tǒng)理論相悖的并購現(xiàn)象，也才能對我國并購活動做出有價(jià)值的判斷和政策建議。 本文試圖從股東一經(jīng)理人代理沖突以及大股東代理問題的角度，深入剖析并購現(xiàn)象背后的代理問題，并據(jù)此來分析代理沖突與并購動機(jī)、代理沖突與并購方式選擇、代理沖突與并購價(jià)格以及代理沖突與并購價(jià)值效應(yīng)等問題。論文的主要工作包括： (1)從代理沖突的角度，運(yùn)用理論模型和實(shí)證研究的方法，分析我國企業(yè)并購中的動力因素。首先構(gòu)建了一個(gè)股東與經(jīng)理人代理沖突下的并購動

4、機(jī)理論模型，并運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了并購中的經(jīng)理人私有收益動機(jī)。然后從大股東與中小股東代理沖突的角度考察企業(yè)并購動機(jī)，通過剖析稀股效應(yīng)、大宗交易效應(yīng)、超額控制效應(yīng)以及關(guān)聯(lián)交易效應(yīng)四大效應(yīng)，提出了基于大股東代理問題的并購動機(jī)理論，最后運(yùn)用我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)對企業(yè)并購中的利益侵占動機(jī)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 (2)運(yùn)用理論模型研究了善意并購與敵意并購兩種方式下的收益分配，以及反并購策略與暗盤支付對并購方式選擇的影響機(jī)理。以控制性股東持

5、股占少數(shù)的企業(yè)為研究對象，通過構(gòu)建理論模型，考察了這類目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)特并購方式及其對參與各方收益分配的影響，剖析了控制權(quán)私有收益的內(nèi)生性與小股東搭便車問題對并購方式的影響機(jī)理。 (3)對代理沖突與并購價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了理論和實(shí)證研究。首先通過研究并購企業(yè)控制性股東的超額控制及稀股行為對并購報(bào)價(jià)的影響，剖析了并購中過度支付現(xiàn)象背后的治理因素。并分析了存在競爭情況下的并購報(bào)價(jià)以及目標(biāo)企業(yè)存在控制性股東時(shí)的溢價(jià)現(xiàn)象；其次，研究了目標(biāo)企業(yè)控

6、制性少數(shù)股東在并購中的作用，尤其是對并購溢價(jià)的影響。通過分析目標(biāo)企業(yè)小股東和控制性少數(shù)股東的預(yù)售決策，探討了目標(biāo)企業(yè)控制性少數(shù)股東影響要約收購結(jié)果的條件、機(jī)理及程度；最后，從目標(biāo)企業(yè)董事、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況三方面提出了并購溢價(jià)的影響因素假說，運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證分析目標(biāo)企業(yè)董事與出讓方股東之間的代理沖突對并購溢價(jià)的影響，同時(shí)也分析了目標(biāo)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等方面與并購溢價(jià)的關(guān)系。 (4)以我國企業(yè)獨(dú)特的所有權(quán)和控制權(quán)為背景，從公司

7、治理的層面入手，運(yùn)用實(shí)證研究的方法，探討企業(yè)并購的價(jià)值效應(yīng)以及對其產(chǎn)生影響的公司治理因素，通過回歸分析考察了所有權(quán)與控制權(quán)偏離、股權(quán)制衡等因素對并購價(jià)值效應(yīng)的影響。 (5)探討了在企業(yè)并購中如何完善對中小股東合法權(quán)益的保護(hù)，通過構(gòu)建理論模型得出了符合社會福利最優(yōu)的小股東保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)思路。 總的來說，從企業(yè)代理沖突的角度入手，可以就并購研究提出新的觀點(diǎn)，獲得有價(jià)值的研究結(jié)論，幫助我們深刻理解現(xiàn)實(shí)中的并購現(xiàn)象，從而對我國并購

8、活動做出有價(jià)值的判斷和和政策建議。 雖然研究并購與公司治理關(guān)系的文獻(xiàn)頗為豐富，但這些文獻(xiàn)主要集中于探討并購作為外部治理機(jī)制的有效性以及在并購環(huán)境中測度控制權(quán)私有收益水平。與既有研究不同，本文從代理沖突的角度，運(yùn)用公司治理的有關(guān)理論解釋企業(yè)并購中的現(xiàn)象和問題，補(bǔ)充了學(xué)術(shù)界在這方面的不足，主要創(chuàng)新點(diǎn)歸納如下： (1)系統(tǒng)地闡述了基于代理沖突的并購動機(jī)理論，針對公司不同的所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，分別提出了在股權(quán)分散型目標(biāo)企業(yè)中的稀

9、股效應(yīng)、在股權(quán)集中型目標(biāo)企業(yè)中的大宗交易效應(yīng)、在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)中的超額控制效應(yīng)以及在金字塔結(jié)構(gòu)下的關(guān)聯(lián)交易效應(yīng)，并給出合理的理論模型，分別剖析了這四種效應(yīng)中的并購利潤形成機(jī)理。另外，通過理論模型分析了股東一經(jīng)理人代理沖突下的并購動因機(jī)理，并對上述理論分析分別進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 (2)研究了企業(yè)內(nèi)部代理沖突在并購方式選擇中的作用，通過理論模型分析了在股東一經(jīng)理人代理沖突下，反并購策略與暗盤支付對并購方式選擇的影響機(jī)理。另外，通過構(gòu)建理

10、論模型，從大股東代理問題的角度對并購中的要約收購規(guī)避偏好進(jìn)行了剖析，指出控制權(quán)私有收益的內(nèi)生性與小股東搭便車問題促成了并購方與目標(biāo)企業(yè)原控制性股東的聯(lián)盟。 (3)通過理論模型研究了代理沖突對并購報(bào)價(jià)以及并購溢價(jià)的影響，分析了并購企業(yè)控制性股東的超額控制與私有收益預(yù)期對不同支付方式下并購報(bào)價(jià)的影響機(jī)理，剖析了并購中過度支付現(xiàn)象背后的治理因素。通過理論模型剖析了目標(biāo)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私有收益對并購溢價(jià)的作用機(jī)制，用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證分析