試論證券市場(chǎng)的有效性

1、試論證券市場(chǎng)的有效性試論證券市場(chǎng)的有效性本文論述了證券市場(chǎng)的有效性，分析了證券市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)和弱有效市場(chǎng)、次強(qiáng)有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響，明確了在不同層次的市場(chǎng)中股價(jià)都具有隨機(jī)漫走的特征。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)有效性程度不高的特點(diǎn)，提出應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，保證證券市場(chǎng)公平、有效和透明；引進(jìn)做市商機(jī)制，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性運(yùn)行；實(shí)行投資組合，提高證券市場(chǎng)的有效性。一、證券市場(chǎng)有效性的基本含義市場(chǎng)的有效性是指根據(jù)某組已知的信息作出的決策不

2、可能給投資者帶來經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。顯然證券市場(chǎng)的有效性是指證券市場(chǎng)效率，包括證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率(efficiencyrun)與證券市場(chǎng)的配置效率(efficiencyallocation)，前者指市場(chǎng)本身的運(yùn)作效率，包含了證券市場(chǎng)中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值；后者指市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小。有效性的基本假設(shè)是證券存在一種客觀的均衡價(jià)值，股價(jià)已反映所有

3、已知的信息，且價(jià)格將趨向于均衡價(jià)值。這一假設(shè)意味著投資者是理性的，其購(gòu)買和出售行為將使證券價(jià)格趨向其內(nèi)在價(jià)值，且調(diào)整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性。高度競(jìng)爭(zhēng)且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場(chǎng)，將會(huì)相當(dāng)快速地調(diào)整到均衡；相反只有很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場(chǎng)，則可能要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)緩慢的調(diào)整過程。MauriceKendall在1953年對(duì)一個(gè)時(shí)期股票價(jià)格的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)的發(fā)展似乎是隨機(jī)的。1965年由

4、芝加哥大學(xué)EugeneFama在《商業(yè)雜志》“股票市場(chǎng)價(jià)格的行為”一文中提出了有效率市場(chǎng)的假說(EMH，efficientmarkethypothesis)，指出了市場(chǎng)的公平博奕，信息不能在市場(chǎng)上被用來獲取利潤(rùn)。如果收益是隨機(jī)的，市場(chǎng)則是有效率的，即“隨機(jī)漫走”的市場(chǎng)一定是有效率的市場(chǎng)。根據(jù)信息對(duì)證券市場(chǎng)的反映程度，可將證券市場(chǎng)的信息分為三種不同層次類型：歷史的信息(證券公司過去的價(jià)格和成交量)、已公開的信息(包括盈利報(bào)告、年度報(bào)告、財(cái)

5、務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測(cè)和公司發(fā)布的新聞、公告等)、所有信息(包括所謂內(nèi)幕信息)。HarryVRobert(3)根據(jù)股票對(duì)相關(guān)信息反映的范圍不同，相應(yīng)將市場(chǎng)效率分為三個(gè)不同的層次：弱有效率市場(chǎng)(Weak—fmEffiency)、次強(qiáng)有效率市場(chǎng)(Semi—strongfmEfficiency)、強(qiáng)有效率市場(chǎng)(StrongfmEfficiency)。EugeneFama進(jìn)一步對(duì)這三種效率市場(chǎng)與信息之間的關(guān)系做了闡述，表明在三種市場(chǎng)中股票的價(jià)

6、格都具有隨機(jī)漫走的特征，如圖1所示。除股票價(jià)格反映各類信息外，交易成本也是判斷證券市場(chǎng)金融效率的重要參數(shù)，包括直接的交易成本和間接的交易成本。直接的交易成本如交易傭金、稅收等，間接的交易成本是投資者能否在證券市場(chǎng)上獲得有效的信息及投資者是否按自己的意愿買賣股票，實(shí)現(xiàn)理想的投資效率組合。此外，在證券市場(chǎng)上可供投資者選擇的證券投資品種是否豐富，也會(huì)影響證券交易的連續(xù)性，從而影響市場(chǎng)的有效運(yùn)作。因此金融創(chuàng)新的目的是為了有效地降低交易成本和規(guī)避

7、管制，保證證券交易的連續(xù)性，提高市場(chǎng)的有效性。二、證券市場(chǎng)的有效性對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響1、證券市場(chǎng)的運(yùn)行流動(dòng)性、有效性、交易成本、穩(wěn)定性和透明度構(gòu)成了證券交易制度目標(biāo)的五個(gè)方面(圖2)，它們有著既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。證券交易的本質(zhì)在于證券的流動(dòng)性，證券通過流動(dòng)以反映市場(chǎng)化的資本關(guān)系，反映特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利的交易關(guān)系，靜止不動(dòng)的資本是無法滿足其要求不斷增值的本性的。以交易價(jià)格的形成過程為主線，證券交易制度劃分為六方面內(nèi)容：(1)交易委托方式

8、；(2)價(jià)格形成機(jī)制；(3)委托匹配原則；(4)信息披露方式；(5)市場(chǎng)穩(wěn)定措施；(6)其他選證券投資基金作為證券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者具有信息披露的完整性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性和投資運(yùn)作的規(guī)范性。復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系課題組(8／24／2001)對(duì)我國(guó)證券投資基金公布基金投資組合(1999年1月5日至2000年12月29日)進(jìn)行了檢驗(yàn)，從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來看，在基金公布投資組合公告前后，累積超常收益率基本呈下降的趨勢(shì)，沒有出現(xiàn)我們預(yù)期的正超常收益率的

9、情況，表明信息公布前市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)是過度的，半強(qiáng)式市場(chǎng)的有效性不成立。超常收益率下降，主要是與基金投資組合公告的時(shí)滯性有關(guān)。3、強(qiáng)有效市場(chǎng)對(duì)證券運(yùn)行的影響強(qiáng)有效市場(chǎng)認(rèn)為股票價(jià)格反映了所有公開的和未公開的信息(內(nèi)幕消息)，這意味著任何投資都不可能有獨(dú)占的渠道獲得有關(guān)價(jià)格形成的信息，它包含了弱有效市場(chǎng)和次強(qiáng)有效市場(chǎng)的假設(shè)，Malkiel把1971—1991專業(yè)投資枧構(gòu)或內(nèi)幕人士(投資者關(guān)系廣泛，研究力量雄厚)的投資收益與正常投資情況下

10、的收益比較，發(fā)現(xiàn)基金的總收益和扣除管理費(fèi)用后的凈收益都低于市場(chǎng)平均水平，表明美國(guó)證券市場(chǎng)已是強(qiáng)有效市場(chǎng)。但在我國(guó)信息披露制度還不健全，獲得內(nèi)幕消息的人往往從股市獲得超常經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)健康、快速的發(fā)展。例如“銀廣廈事件”，在證券市場(chǎng)中引起了巨大的連鎖反應(yīng)，它采取了虛擬無形資產(chǎn)的手段，以高科技為幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，還以擁有“神奇科技”的謊言欺騙數(shù)萬(wàn)股民一年之久，數(shù)家基金與上市公司不同程度遭到牽連，無法數(shù)計(jì)的

11、股民遭到重大損失。說明我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露不規(guī)范，還不具備強(qiáng)有效市場(chǎng)特征。三、強(qiáng)化市場(chǎng)的有效性，提高證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率1、加強(qiáng)監(jiān)管，保證證券市場(chǎng)公平、有效和透明，提高證券市場(chǎng)的有效性。證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的核心問題是證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性又可從狹義和廣義兩個(gè)角度去理解。從狹義的角度來說，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性指股票價(jià)格的穩(wěn)定性，即股票價(jià)格的短期波動(dòng)程度及其自我調(diào)節(jié)平衡的能力；從廣義的角度來講，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性除了包含股票價(jià)格穩(wěn)定性以外

12、，還有股票價(jià)格應(yīng)圍繞價(jià)值波動(dòng)。完善證券市場(chǎng)的內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制是保持股市穩(wěn)定的根本，證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制包括三個(gè)層面的含義：一是證券市場(chǎng)具有健全的法律制度基礎(chǔ)；二是影響證券市場(chǎng)供求關(guān)系和價(jià)格變化的諸要素相互作用形成的有效市場(chǎng)機(jī)制；三是監(jiān)管者用行政手段建立的抑制證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的管制規(guī)則。前兩者構(gòu)成證券市場(chǎng)制度內(nèi)生的穩(wěn)定機(jī)制，后者構(gòu)成證券市場(chǎng)外生的穩(wěn)定機(jī)制。狹義的證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制就是指后者，即監(jiān)管者用行政手段制定的各種抑制證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的管制規(guī)則

13、。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、公平和有效地配置資源是證券市場(chǎng)監(jiān)管的三個(gè)目標(biāo)，具體體現(xiàn)為證券委員會(huì)國(guó)際組織(IOSCO)1998年確定的保護(hù)投資者、保證市場(chǎng)公平、有效和透明及降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。保證市場(chǎng)公平是與投資者保護(hù)緊密聯(lián)系在一起的，尤其體現(xiàn)在：(1)防止不恰當(dāng)(improper)交易，如市場(chǎng)操縱、內(nèi)部人交易等；(2)保證投資者公平地獲得進(jìn)人市場(chǎng)的渠道和市場(chǎng)或價(jià)格信息3)促進(jìn)市場(chǎng)交易正常進(jìn)行，即公平地對(duì)待每一筆運(yùn)單和保證每一次價(jià)格形成符合規(guī)則。市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)盡可

14、能提高市場(chǎng)透明度，使所有參與者能及時(shí)獲得交易前后的信息。、引進(jìn)做市商機(jī)制，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性運(yùn)行。目前我國(guó)證券交易制度是競(jìng)價(jià)市場(chǎng)機(jī)制。這是一個(gè)由眾多同質(zhì)交易主體連接而成的平面網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，在市場(chǎng)還達(dá)不到充分競(jìng)爭(zhēng)和充分流動(dòng)的不成熟狀況下，缺乏對(duì)沖機(jī)制和穩(wěn)定力量，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速擴(kuò)大和深化，競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的平面網(wǎng)狀構(gòu)造與信息平行傳導(dǎo)機(jī)制可能成為加劇市場(chǎng)波動(dòng)的因素。做市商(MarketMaker)不斷買賣為證券提供了流動(dòng)性，創(chuàng)造了市場(chǎng)，其自身則通過設(shè)

15、置買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)，滿足了公眾投資者的投資需求，具有為市場(chǎng)提供流動(dòng)性和有利于市場(chǎng)穩(wěn)定性的特點(diǎn)，起著坐市、造市、監(jiān)市三方面的功能。它雖然也是一種網(wǎng)狀構(gòu)造，但具有兩個(gè)層次：投資者形成第一層次，做市商構(gòu)成市場(chǎng)的第二層次，因?yàn)閮蓚€(gè)層次是不同質(zhì)的，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊就被分散于兩個(gè)層次上，尤其是對(duì)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，做市商可以比較有效地加以消減。做市商作為專業(yè)證券分析者優(yōu)先掌握信息，對(duì)做市證券進(jìn)行信息處理并據(jù)此提出報(bào)