全國社會保障基金委托投資風險測度模型與實證研究.pdf

1、社會保障基金的保值增值是社會保障事業(yè)健康發(fā)展的基石，為了探索其保值增值的渠道，2000年8月1日黨中央、國務院批準成立了全國社會保障基金，自此，全國社會保障基金開始以委托投資的模式在資本市場上投資。自成立以來，全國社會保障基金累計投資收益額為2772.60億元，年均投資收益率為9.17％，遠高于存入銀行的收益。在老齡化越來越嚴重、通貨膨脹率高企以及股市低迷的情境下，為了實現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?，能否讓更多的社保基金進入資本市場?是否應該實

2、施“中國版”401K計劃?這些問題的回答均建立在社?；鹜顿Y風險的準確測度基礎之上。本文以全國社會保障基金為研究對象，測度其委托投資過程中的風險，以期為“十二五”期間我國社?；鸬谋Ｖ翟鲋档奶剿魈峁┮恍┧伎己蜎Q策依據(jù)。
　　根據(jù)全國社會保障基金委托投資過程，對風險進行分類：簽訂契約前，即全國社會保障基金理事會選擇投資管理人的過程中，全國社會保障基金面臨的主要是逆向選擇風險；簽訂契約后，即全國社會保障基金在資本市場投資的過程中，主要

3、面臨的市場風險、流動性風險等。簽訂契約前的風險可能會影響簽訂契約后的風險。本文分別從委托投資契約簽訂前、后兩個角度測度全國社會保障基金委托投資的風險。
　　委托投資契約簽訂前，全國社會保障基金委托投資逆向選擇風險測度?？紤]到現(xiàn)階段作為全國社會保障基金國內(nèi)投資管理人的主要是基金管理公司，從基金管理公司的基本實力、投資管理能力和經(jīng)營管理能力三個方面剖析基金管理公司的風險源、風險要素，構建委托投資契約簽訂前全國社會保障基金委托投資風險測

4、度指標體系。由于信息不完全，定性指標量化過程中可能存在較大誤差，分別考慮指標值為直覺模糊數(shù)和區(qū)間直覺模糊數(shù)、以及指標權重已知和未知的情形，提出了基于直覺模糊集的證據(jù)推理方法(IFS-ER)、區(qū)間直覺模糊集的證據(jù)推理方法(IVIFS-ER)，并以作為全國社會保障基金國內(nèi)投資管理人的16個基金管理公司為研究對象，基于提出的兩種測度模型進行實證研究，得到16個基金管理公司的相對風險水平。雖然兩種測度方法得出基金管理公司絕對風險水平不同，但基金

5、管理公司的風險水平排序卻相同，一定程度上說明基于IFS-ER和IVIFS-ER方法測度全國社會保障基金委托投資逆向選擇風險是可行的。分析基于IFS-ER方法測度的結果，發(fā)現(xiàn)16個基金管理公司的平均期望風險效用值均大于0.6，整體來看，投資管理人的逆向選擇風險比較理想。
　　委托投資契約簽訂后，全國社會保障基金委托投資市場風險測度。(1)首先，基于MRS-GARCH模型對“社保重倉”建模，發(fā)現(xiàn)：MRS-GARCH模型能夠解決GARC

6、H模型的偽強持續(xù)性，提高預測精度；全國社會保障基金收益率波動存在不對稱的狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征，但基本以一種狀態(tài)為主。然后，對傳統(tǒng)的跳躍SV模型進行擴展，提出了波動率方程中帶有協(xié)變量的跳躍SV模型，給出了模型參數(shù)估計的MCMC算法，基于該模型研究全國社會保障基金的波動特征，發(fā)現(xiàn)：擴展的跳躍SV模型建模效果較好；全國社會保障基金收益率具有明顯的跳躍特征，跳躍的概率為0.0611，幅度為0.0099；“基金重倉”的對數(shù)ARCH項每增加一個百分點，“社

7、保重倉”的對數(shù)波動率將增加0.5188個百分點。最后，比較MRS-GARCH模型與擴展的跳躍Sv模型建模效果，發(fā)現(xiàn)：MRS-GARCH模型對社保重倉VaR的預測更為準確；95％置信度下，若投資100單位，全國社會保障基金的市場風險日均VaR為2.6435單位。基于同一樣本期數(shù)據(jù)，測得上證指數(shù)、深成指數(shù)、基金重倉的日均VaR和ES值均小于社保重倉，但社保重倉經(jīng)風險調(diào)整的平均收益率最高，體現(xiàn)出“高風險高收益”的特征，考慮到全國社會保障基金投

8、資的“安全性”首要原則，未來需要適當控制其投資的市場風險。(2)按照《全國社會保障基金投資管理辦法》的相關規(guī)定，由滬深300指數(shù)、國債指數(shù)、基金指數(shù)以及企債指數(shù)(權重分別為30％，10％，50％，10％)模擬構建了全國社會保障基金的投資組合，構建GARCH-EVT-pair-Copula模型測度模擬投資組合的市場風險。實證研究得到：基于pair-Copula-GARCH-EVT模型測度全國社會保障基金投資組合風險的準確性高于傳統(tǒng)的Cop

9、ula-GARCH-EVT模型；95％置信度下，若投資100單位，模擬投資組合的日均VaR值和ES值分別為0.4382單位和0.4901單位，風險值明顯地低于基于“社保重倉”數(shù)據(jù)的測度結果，說明分散化投資能有效降低全國社會保障基金投資的市場風險。
　　委托投資契約簽訂后，全國社會保障基金委托投資經(jīng)流動性調(diào)整的市場風險測度。(1)基于“社保重倉”數(shù)據(jù)，分別采用時變N-Copula、T-Copula和SJC-Copula模型測度了全國

10、社會保障基金經(jīng)流動性調(diào)整的市場風險，實證研究發(fā)現(xiàn)：當全國社會保障基金的日成交額為100億元，95％置信度下，若投資100單位，經(jīng)流動性調(diào)整的市場風險La-VaR為2.6895單位；目前全國社會保障基金投資主要面臨的是市場風險。(2)考慮到全國社會保障基金主要投資于股票和國債，假定權重分別為0.4223和0.5777，以滬深300指數(shù)、國債指數(shù)模擬構建全國社會保障基金投資組合。首先基于AR-GARCH(GJR-GARCH)-EVT對邊緣分

11、布建模，然后根據(jù)變量間的tau值對四維變量的pair-Copula模型進行C藤分解，并結合T-Copula模型對全國社會保障基金投資組合建模，測度經(jīng)流動性調(diào)整的市場風險La-VaR和La-ES。實證得到：pair-Copula模型建模效果優(yōu)于傳統(tǒng)的多維N-Copula和T-Copula的建模效果；95％置信度下，若投資100單位到股票和國債，當股票的成交額為10億元和國債的成交額為1億元時，全國社會保障基金經(jīng)流動性調(diào)整的市場風險La-V