我國企業(yè)融資偏好悖論與企業(yè)債券市場發(fā)展研究.pdf

1、企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要手段，企業(yè)利用債券融資，可以改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本和完善公司治理結(jié)構(gòu)。我國目前融資制度發(fā)展的體制性因素未得到根本性改變，我國企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，并沒有充分考慮到資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，而重點(diǎn)考慮的是如何才能獲得資金的問題。表現(xiàn)為外部融資的比例較大，其中以銀行貨款為主的間接融資又占絕對主導(dǎo)地位。在直接融資方式中，股票融資的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債券融資，多數(shù)上市公司顯示出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這顯然與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論揭示

2、的“融資優(yōu)序”相反，這種現(xiàn)象被稱為“融資偏好悖論”。當(dāng)前我國企業(yè)債券市場的發(fā)展滯后，使我國金融市場融資結(jié)構(gòu)很不合理。因此，必須快速發(fā)展企業(yè)債券市場，改變債券融資發(fā)展相對滯后狀況，擴(kuò)大企業(yè)直接融資比重。國務(wù)院總理溫家寶總理在2007年《政府工作報(bào)告》強(qiáng)調(diào)提出，加快發(fā)展債券市場，推進(jìn)債券發(fā)行制度市場化改革?？梢?，企業(yè)債券的研究有著非常重要的意義。 對于企業(yè)債券的研究，不少學(xué)者從中國實(shí)際出發(fā)，從宏觀制度的角度來分析問題和提出對策；也有

3、學(xué)者從微觀的角度展開研究：或探討企業(yè)債券的規(guī)模，或探討企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)。本文則是從企業(yè)融資偏好出發(fā)，來探討企業(yè)債券的改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本和完善公司治理結(jié)構(gòu)功能；同時(shí)，分析我國企業(yè)債券市場存在的問題，并由此引發(fā)出對我國企業(yè)債券市場的政策建議。文章共分為四部分： 第一部分為導(dǎo)論部分，主要是介紹了本文選題的背景和意義，通過比較理性融資結(jié)構(gòu)和我國目前企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提出我國企業(yè)融資偏好的悖論。然后介紹了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論，包

4、括MM定理、信息不對稱理論、啄食順序理論、尋租理論，這些理論將作為本文分析問題的工具貫穿全文。 第二部分分為二節(jié)，第一節(jié)首先是通過整理我國金融市場融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來分析我國企業(yè)債市場的規(guī)模和相對于其他融資方式的比較，然后回顧了我國企業(yè)債券走過的發(fā)展歷程。第二節(jié)將美、日、韓和我國的債券市場作比較，主要是收集相關(guān)的數(shù)據(jù)，以圖示和表格的形式進(jìn)行直觀的分析，然后探究深層次的原因：美國具有發(fā)達(dá)的證券市場，并占據(jù)了經(jīng)濟(jì)生活中的主導(dǎo)地位，在此前

5、提條件下公司債券得以成為美國證券市場占主導(dǎo)地位的融資工具。日本的企業(yè)債券市場則發(fā)展較晚，其特點(diǎn)是由其主銀行制度決定的，隨著剩余資本的出現(xiàn)，投資者為了提高資產(chǎn)收益率而要求投資方式的多樣化，日本政府逐步放松了對包括企業(yè)債券市場在內(nèi)的證券市場管制，企業(yè)開始通過發(fā)行債券融通資金，企業(yè)債券市場得到巨大發(fā)展。韓國的企業(yè)債市場得到長足發(fā)展的原因之一是亞洲金融危機(jī)后，企業(yè)從銀行貸款遇到困難，從而轉(zhuǎn)向債券市場尋求融資的機(jī)會(huì)，進(jìn)而推動(dòng)了企業(yè)債市場的發(fā)展。美

6、、日、韓的企業(yè)債券發(fā)展有著各自的特點(diǎn)，對我國企業(yè)債券有很好的借鑒意義，這也正是本章最后所討論的問題。 第三部分是全文的重點(diǎn)章節(jié)，從股權(quán)融資和貸款融資兩方面來分析我國企業(yè)融資偏好悖論。在股權(quán)融資與我國企業(yè)融資偏好悖論一節(jié)中，首先從融資成本角度分析我國股權(quán)融資偏好，通過比較企業(yè)通過發(fā)行股票的融資成本和通過發(fā)行債券的融資成本來分析在作為必要報(bào)酬率的資本成本最優(yōu)化前提下的公司融資次序選擇。然后從信息傳遞的角度分析我國股權(quán)融資偏好悖論，從

7、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，債券融資更有利于降低委托代理成本，降低信息不對稱帶來的不利影響，在資本市場比較完善的前提下，投資者可以根據(jù)企業(yè)采取的融資結(jié)構(gòu)來判斷公司價(jià)值。最后從融資效率的角度分析我國股權(quán)融資偏好悖論。融資效率包括兩個(gè)方面：交易效率和配置效率。我國目前的股票市場融資效率比企業(yè)債券融資的效率要低，而我國企業(yè)偏好股權(quán)融資，這就是企業(yè)融資偏好悖論。我國企業(yè)股權(quán)融資偏好的原因主要有：(1)制度方面的因素，包括股權(quán)融資軟約束、股票發(fā)行制度不

8、符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律、對上市公司考核制度的不合理。(2)產(chǎn)業(yè)因素，不同行業(yè)的上市公司所面臨的產(chǎn)品市場的競爭不同，而產(chǎn)品市場競爭通過影響上市公司收入來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與融資選擇。(3)產(chǎn)業(yè)分布與企業(yè)融資行為關(guān)系，在不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下、不同財(cái)務(wù)杠桿下，上市公司融資行為的差異性顯著。公司所屬行業(yè)是決定公司融資結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，產(chǎn)業(yè)特征因素能夠很好的解釋中國部分上市公司為什么會(huì)偏好股權(quán)融資。(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。在貸款融資與我國企業(yè)融資偏好悖論一節(jié)中

9、，首先從融資成本角度分析我國企業(yè)貸款融資偏好。選取03年以來所有發(fā)行未到期的201支企業(yè)債券，計(jì)算不同期限的企業(yè)債券的平均票面利率，將其與我國銀行中長期貸款利率比較，進(jìn)而闡述我國企業(yè)偏好貸款融資的現(xiàn)狀。第二步從融資效率分析我國企業(yè)貸款融資偏好悖論。我國企業(yè)貸款融資的低效率源于我國銀行對企業(yè)的監(jiān)督效率較低，同時(shí)企業(yè)融資低效率還導(dǎo)致了銀行危機(jī)的內(nèi)在生成。第三步從風(fēng)險(xiǎn)管理方面分析我國企業(yè)貸款融資偏好悖論，企業(yè)債券在降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、保持穩(wěn)定的

10、國家金融體系方面可以發(fā)揮兩方面的重要的作用：(1)降低金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；(2)構(gòu)成國家穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。 第四部分分析了我國企業(yè)債市場面臨問題并提出政策建議。我國企業(yè)債券目前面臨的問題主要在于：企業(yè)債券發(fā)行的管制，審批環(huán)節(jié)繁瑣，影響了有實(shí)力的企業(yè)發(fā)行債券的積極性。缺乏公正的信譽(yù)評級(jí)中介機(jī)構(gòu)已成為制約企業(yè)債券市場發(fā)展的另一個(gè)重要問題。基準(zhǔn)收益曲線難以確定造成企業(yè)債券定價(jià)困難，我國利率體系還沒有實(shí)現(xiàn)完全市場化，無法準(zhǔn)確確定企業(yè)債券的

11、價(jià)格。沒有場外交易市場，流通方式單一，流通渠道的缺失實(shí)質(zhì)上制約了企業(yè)債券的發(fā)行，從而抑制了更多企業(yè)利用債券進(jìn)行融資的需求。監(jiān)管體系不完善，我國企業(yè)債從申請發(fā)行到上市這一過程短則一年，長則兩到三年，造成企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的積極性不高。發(fā)行主體審批體制陳舊，不適應(yīng)企業(yè)債券的市場發(fā)展。企業(yè)債券的發(fā)行僅僅局限在特大型國有企業(yè)，對企業(yè)債券市場的繁榮不利。對我國企業(yè)債券市場發(fā)展的政策建議主要從以下幾方面闡述：從立法上完善我國企業(yè)債券市場的發(fā)展；加強(qiáng)企