上市公司關(guān)聯(lián)交易形成機(jī)制與治理研究.pdf

1、現(xiàn)階段，大量非公允關(guān)聯(lián)交易行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東利益，危及到整個(gè)資本市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)，導(dǎo)致了投資者投資意愿淡薄，影響了稀缺資源的有效配置，不利于整個(gè)證券市場(chǎng)以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此，關(guān)聯(lián)交易也就成為公司治理關(guān)注的重點(diǎn)。為了保護(hù)投資者的利益尤其是中小投資者的利益，規(guī)范上市公司運(yùn)作，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展，需要對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行全面的治理監(jiān)管，而這一切是建立在對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題進(jìn)行深入的分析基礎(chǔ)之上。關(guān)聯(lián)交易尤其是非公允關(guān)聯(lián)交易

2、引起了學(xué)術(shù)界的普遍重視，相關(guān)研究從多個(gè)角度對(duì)關(guān)聯(lián)交易的有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了研究。但目前的研究，更多的是從關(guān)聯(lián)交易的單個(gè)層面進(jìn)行研究，較少?gòu)娜中?、綜合性的角度來(lái)研究關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。同時(shí)現(xiàn)階段的研究更多的是從公司內(nèi)部治理機(jī)制研究關(guān)聯(lián)交易，對(duì)關(guān)聯(lián)交易外部治理與監(jiān)管的關(guān)注較少，對(duì)關(guān)聯(lián)交易與利益相關(guān)者的關(guān)系研究還不夠透徹。同時(shí)，隨著2005-2007年我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的進(jìn)行，上市公司無(wú)論是從股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易行為、還是控股人類型都發(fā)生了較大的變化，

3、這種變化也導(dǎo)致了關(guān)聯(lián)交易行為新的變化，這必然也導(dǎo)致對(duì)關(guān)聯(lián)交易研究視角的新變化?；诖耍狙芯繉?duì)中國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生原因、現(xiàn)狀、影響及其治理進(jìn)行深入探討，并結(jié)合股權(quán)分置改革的進(jìn)行提出相應(yīng)的政策建議，以期對(duì)中國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易的治理與規(guī)范以及中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有所裨益。本研究分為六個(gè)部分：
　　 第一部分，制度變遷視角下的關(guān)聯(lián)交易形成機(jī)制研究。制度變遷是關(guān)聯(lián)交易形成的重要原因。制度變遷是隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大與經(jīng)營(yíng)模式的變化而

4、發(fā)生的，規(guī)模的擴(kuò)大意味著企業(yè)不可能將所有的內(nèi)部交易成本最小化。同時(shí)由于控制權(quán)結(jié)構(gòu)金字塔模式的形成，這造成了控制權(quán)收益與現(xiàn)金流收益的分離，兩權(quán)的分離與層級(jí)制形成的結(jié)果必然就是內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的大量出現(xiàn)，這是一種不可避免的趨勢(shì)?，F(xiàn)階段，由于政府監(jiān)管的增強(qiáng)，控股股東通過(guò)產(chǎn)品購(gòu)銷等有形的關(guān)聯(lián)交易獲得收益越來(lái)越難，無(wú)形的關(guān)聯(lián)交易越來(lái)越普遍。本文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)模型說(shuō)明，無(wú)形的關(guān)聯(lián)交易尤其是股權(quán)交易對(duì)上市公司獲得控制權(quán)收益來(lái)講是一種隱蔽的獲益方式，這應(yīng)當(dāng)引

5、起有關(guān)監(jiān)管部門的注意。
　　 第二部分，上市公司關(guān)聯(lián)交易的隱性化：基于隱性化成本的分析。不完全契約的存在是關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的重要因素，但這種關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的不完全契約存在實(shí)際上是建立在經(jīng)濟(jì)世界中的不完全信息的命題之上。信息不對(duì)稱是契約理論中的核心概念，也是交易契約設(shè)計(jì)的最基本原因。這種不全完信息的存在導(dǎo)致了關(guān)聯(lián)交易隱性化的存在，而關(guān)聯(lián)交易隱性化在中國(guó)上市公司的特殊制度背景下具有自己的特殊性：集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易降低了隱性交易成本，卻增加

6、了中小股東的成本，因此很難將關(guān)聯(lián)交易從規(guī)范研究的角度進(jìn)行區(qū)分。隱性成本對(duì)關(guān)聯(lián)交易的隱性化具有更強(qiáng)的影響力，隱性成本增加了代理成本，但這種隱性成本和關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的關(guān)系是不確定的。若同時(shí)考慮關(guān)聯(lián)交易的機(jī)會(huì)成本，在進(jìn)行分析的時(shí)候，實(shí)際上關(guān)聯(lián)交易的成本往往會(huì)增加。
　　 第三部分，股權(quán)分置改革下上市公司關(guān)聯(lián)交易實(shí)證研究：以對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保為例。股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生了重要影響，該背景也變得重要起來(lái)。通過(guò)對(duì)上市公司數(shù)據(jù)的收集，建

7、立一組股權(quán)分置前后上市公司對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保影響因素的計(jì)量模型以及上市公司關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值、治理監(jiān)管之間關(guān)系的計(jì)量模型。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革帶來(lái)上市公司對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保新的變化，同時(shí)，公司治理機(jī)制對(duì)對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保影響顯著，對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保和公司治理機(jī)制共同影響了公司的價(jià)值。
　　 第四部分，上市公司關(guān)聯(lián)交易的選擇性規(guī)制及其規(guī)制效率分析。在制度分析的基礎(chǔ)上，對(duì)關(guān)聯(lián)交易持何種態(tài)度，這是一個(gè)具有現(xiàn)實(shí)意義的重要問(wèn)題。通過(guò)借鑒前人研究成果，結(jié)合現(xiàn)階段

8、的實(shí)踐，本文通過(guò)模型推導(dǎo)證明對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管只能采取選擇性監(jiān)管而不能采取禁止性監(jiān)管。另外通過(guò)構(gòu)建模型，將大股東的利益侵占行為僅僅局限于通過(guò)非公允關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行，在它們的基礎(chǔ)上，加入了內(nèi)部監(jiān)督權(quán)與剩余股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門的努力程度的提高、控制性股東持股比例的提升通過(guò)對(duì)關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值邊際影響下降；集中的控股結(jié)構(gòu)與內(nèi)部監(jiān)管的結(jié)合會(huì)降低非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的邊際影響；法律保護(hù)制度的提高，控制性股東持股比例的提高通過(guò)非

9、公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的邊際負(fù)效應(yīng)降低。
　　 第五部分，上市公司關(guān)聯(lián)交易治理監(jiān)管的博弈分析。在對(duì)關(guān)聯(lián)交易的治理監(jiān)管中，控股股東、其他大股東、監(jiān)管當(dāng)局和中小股東的行為方式是不同的，他們之間存在一定的聯(lián)系和相互作用，這種相互作用反過(guò)來(lái)又會(huì)影響到監(jiān)管的實(shí)際效果。因此，考察分析這些行為方式及其聯(lián)系是必要的，它有利于正確評(píng)價(jià)一項(xiàng)治理監(jiān)管制度的實(shí)際效果。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)關(guān)聯(lián)交易的治理監(jiān)管是一個(gè)多個(gè)關(guān)聯(lián)方博弈的結(jié)果，不能單純地突出某一方的作用。

10、
　　 第六部分，比較視角下的中國(guó)上市公司監(jiān)管體系構(gòu)建。通過(guò)對(duì)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家、香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)對(duì)上市公司公司關(guān)聯(lián)交易治理監(jiān)管的比較與借鑒，得出了相關(guān)的啟示。并在對(duì)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的比較與借鑒的基礎(chǔ)上，提出了構(gòu)建中國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的體系。這種體系從內(nèi)外部公司治理機(jī)制進(jìn)行全面構(gòu)建，既強(qiáng)調(diào)內(nèi)部治理機(jī)制的進(jìn)一步優(yōu)化，同時(shí)借鑒規(guī)制理論的有關(guān)研究成果，強(qiáng)調(diào)外部的規(guī)制監(jiān)管是上市公司關(guān)聯(lián)交易有效監(jiān)管的一個(gè)重要手段。單獨(dú)的一種治理模式都很難取得最佳

11、效果，唯有綜合治理才能最大程度地降低關(guān)聯(lián)交易的危害性，加大其有利的一面。
　　 本研究的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)為：⑴提出了在上市公司關(guān)聯(lián)交易治理監(jiān)管中必須考慮隱性交易成本。當(dāng)考慮隱性交易成本的時(shí)候，許多類型的關(guān)聯(lián)交易存在就變得合理。⑵通過(guò)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的多方利益相關(guān)者的博弈發(fā)現(xiàn)：?jiǎn)我坏年P(guān)聯(lián)交易是無(wú)效的，對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管態(tài)度應(yīng)當(dāng)是選擇性規(guī)制而非禁止性規(guī)制。⑶通過(guò)對(duì)股權(quán)分置改革前后上市公司對(duì)外關(guān)聯(lián)擔(dān)保的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置改革在一定程度上