反向收購中控制權(quán)交易定價研究——基于2007~2010年反向收購交易數(shù)據(jù)分析.pdf

1、資本和資產(chǎn)的配置效率是金融學(xué)研究的核心問題之一。收購兼并是我國資本市場吐故納新的過程，也是資本市場資產(chǎn)配置效率的集中體現(xiàn)。上市公司控制權(quán)市場是資本市場的重要組成部分，是并購重組研究中的一個重要領(lǐng)域，上市公司控制權(quán)問題也是現(xiàn)代公司治理的核心問題。2005年以來，控制權(quán)市場開始進(jìn)入快速和規(guī)范發(fā)展的新階段，全流通時代的公司控制權(quán)特別具有價值，研究反向收購中的控制權(quán)問題具有重要的現(xiàn)實意義和理論意義。
　　 本文將控制權(quán)中的有關(guān)反向收購的

2、控制權(quán)交易作為切入點，以2007-2010年的反向收購交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，參考了大量來自投行實務(wù)中的工作成果，緊緊把握“理論源于實踐、指導(dǎo)實踐并受實踐檢驗”的主旨和方針逐步展開研究。首先，分析了控制權(quán)市場的基本概念、交易標(biāo)的、參與主體，形成與發(fā)展情況；其次，分析反向收購其操縱程序、類型以及控制權(quán)交易的形式；再次，針對控制權(quán)交易建立定價模型，并進(jìn)行實證分析；最后，根據(jù)分析結(jié)果得出結(jié)論。
　　 本文研究的主要結(jié)論有：
　　 (1

3、)本文認(rèn)為推動控制權(quán)市場發(fā)展的因素有：制度因素、利益驅(qū)動因素、企業(yè)生命周期因素、行政主導(dǎo)力量等。2007-2010年的交易數(shù)量有所遞減，但單筆交易平均交易額呈逐年上升趨勢；控制權(quán)市場行政色彩濃，上市公司控制權(quán)市場化程度不高；控制權(quán)收購主體中，國有企業(yè)占主導(dǎo)地位，民營企業(yè)參與控制權(quán)市場的比例仍然不高。
　　 (2)控制權(quán)交易的方式較多，反向收購中的控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式主要有四種：協(xié)議收購、無償劃轉(zhuǎn)、定向增發(fā)、吸收合并。采用單一收購方式取

4、得上市公司控制權(quán)的占42.62％；采用復(fù)雜方式的占57.38％。收購方式中涉及協(xié)議收購占比52.46％。涉及定向增發(fā)的交易，占比63.93％。2007-2010年交易中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格基本都高于每股凈資產(chǎn)，平均為3.25倍；協(xié)議價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于協(xié)議簽署時市場價格，平均為市場價的35.83％，折價64.17％；轉(zhuǎn)讓價格遠(yuǎn)低于市場定價，損害了中小股民的利益。
　　 (3)本文通過理論模型證明了，增發(fā)股價越低，增發(fā)的股數(shù)越多，對收購方越有利

5、。在增發(fā)股票的定價中，除破產(chǎn)重組為外，基本都是以定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價作為交易作價；僅有18.42％的交易存在溢價。約占81.82％的控制權(quán)交易伴隨著的資產(chǎn)重組實現(xiàn)了價值創(chuàng)造，兼顧到了其他股東的利益；以政府為主導(dǎo)的控制權(quán)交易，反而損害了市場的公平和效率。
　　 (4)控制轉(zhuǎn)移的定價能力系數(shù)μ平均為0.83。在控制權(quán)變更過程中，交易雙方地位不平等導(dǎo)致交易作價不盡合理，并購定價機(jī)制市場化程度不高，收購方具有較強(qiáng)的議價能

6、力。從中小股東角度來看，以市場價為基準(zhǔn)的定價優(yōu)于協(xié)商定價。
　　 最后本文建議，建立一個全國性的控制權(quán)交易撮合平臺，解決反向收購匹配難題；加大對民營經(jīng)濟(jì)上市的支持力度，鼓勵民營企業(yè)法人積極進(jìn)入控制權(quán)交易市場，優(yōu)化控制權(quán)市場參與主體結(jié)構(gòu)，鼓勵市場化的競價收購方式；相關(guān)部門應(yīng)降低參與度；加強(qiáng)稅收對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的引導(dǎo)，防止利益輸送。打擊內(nèi)幕交易，能有效提高控制權(quán)交易給中小股東帶來的價值。
　　 本文的主要創(chuàng)新點是：填補(bǔ)了針對控制