寧為不倒翁，莫做弄潮兒2018年 華創(chuàng)債券中期利率策略報(bào)告

1、CONTENTS 目錄,?上半年債市走勢回顧：樂觀預(yù)期發(fā)酵催生交易行情?基本面展望：預(yù)期平穩(wěn)回落，但需關(guān)注政府預(yù)期容忍度的提升?流動(dòng)性展望：價(jià)格調(diào)控將成為未來貨幣政策的核心?海外市場展望：壓力傳導(dǎo)路徑依然繁雜?下半年債券市場投資策略：寧為不倒翁，莫做弄潮兒,SECTION1,上半年債市走勢回顧： 樂觀預(yù)期發(fā)酵催生交易行情,,? 2018年一季度可能是全年最好的交易機(jī)會，在資金面寬松、基本面預(yù)期向下、貿(mào)易

2、戰(zhàn)發(fā)酵等因素推 動(dòng)下，債券收益率出現(xiàn)大幅下行。但是4月17日降準(zhǔn)操作之后資金面收緊，市場預(yù)期調(diào)整，監(jiān)管影響 再次發(fā)酵，收益率震蕩回升。,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,1.1 一季度可能是全年最好的交易機(jī)會,,,,,SECTION2,下半年基本面展望：預(yù)期平穩(wěn)回落， 但需關(guān)注政府容忍度的提升,,2.1 最健康的因素來自于工業(yè),? 工業(yè)增速無疑是今年前四個(gè)月表現(xiàn)最健康的宏觀指標(biāo)。在其他各項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)一定程度下滑的情況 下，工

3、業(yè)增速依然保持在較高的水平。這也是經(jīng)濟(jì)中市場化力量的體現(xiàn)。? 下半年工業(yè)或仍將保持較高的增速區(qū)間。一方面過剩及不合規(guī)產(chǎn)能被去除，企業(yè)能夠輕裝上陣、高 效運(yùn)轉(zhuǎn)；另一方面行業(yè)集中度提升后，價(jià)格因素對生產(chǎn)的影響有所減弱，因此也有利于形成良性的 正向循環(huán)。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,8.007.507.006.506.005.505.004.504.00,2015-022015-042015-06

4、2015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04,工業(yè)增加值:當(dāng)月同比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,650.00600.00550.00500.00450.00400.00350.0030

5、0.00,350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00,2015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03,,,,Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù) 中國鐵礦石價(jià)格指數(shù)(CIOPI

6、)綜合平均價(jià)格指數(shù):環(huán)渤海動(dòng)力煤(Q5500K)（右軸）,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,工業(yè)增速是今年前四個(gè)月表現(xiàn)最健康的宏觀指標(biāo),工業(yè)品價(jià)格仍處在高位,,2.2 最不健康因素可能在基建投資,?受制于財(cái)政整頓和基數(shù)原因，今年以來基建投資下滑幅度較大。下滑幅度較多一方面跟去年基數(shù)較高有關(guān)，另一方面與今年以來基建資金來源受到限制有關(guān)。?但是基建作為政府主導(dǎo)的力量更多是逆周期的調(diào)控，市場化力量

7、改善，政府對沖的訴求減弱， 主導(dǎo)的力量也要適度的退出。所以基建是政府主動(dòng)調(diào)控的下滑。,,,,,,,,,,,,,,,,,,5.00,10.00,15.00,20.00,25.00,30.00,,,,固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè):基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40,

8、000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00,,社會融資規(guī)模:當(dāng)月值,,非標(biāo),,受制于財(cái)政整頓和基數(shù)原因，今年以來基建投資 下滑幅度較大,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,金融監(jiān)管下非標(biāo)融資大幅受限,,2.3 房地產(chǎn)投資未來或下行有底,? 今

9、年房地產(chǎn)投資超預(yù)期主要因?yàn)闇蠓从车耐恋爻山唬捌谕恋厥袌龅幕鸨瑤砹私衲暌詠?房地產(chǎn)投資的超預(yù)期；另一方面，從銷售端來看，今年以來房地產(chǎn)銷售面積同比增速一路下 滑，銷售端可能成為市場對房地產(chǎn)的最大擔(dān)憂。,,,,,,,,,,,,,,,,,12.0010.008.006.004.002.000.00,,房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比,,,,今年房地產(chǎn)投資超預(yù)期,今年房地產(chǎn)投資中其他費(fèi)用同比增速大增,,,資料來源：W

10、ind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,2.3 房地產(chǎn)投資未來或下行有底,? 我們認(rèn)為，下半年房地產(chǎn)銷售不悲觀，房地產(chǎn)投資未來或下行有底。首先，政策意圖：在守住“ 房住不炒”的大前提下，政府基于財(cái)政壓力考慮，對房價(jià)以穩(wěn)為主。其次，從細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，雖 然16年11月以來49城銷售數(shù)據(jù)均不佳，但近期出現(xiàn)跌幅收窄跡象；在棚改力度不變的情況下，低 能級城市未來仍然能對全國數(shù)據(jù)形成支撐。最后，目前的庫存水平處在低位。疊加此前房

11、企拿地 較多，因此未來的補(bǔ)庫壓力依然較大。,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00,2015-072015-0920

12、15-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03,抵押補(bǔ)充貸款(PSL):提供資金:當(dāng)月新增,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,7.006.506.005.505.004.504.003.503.00,2014-02,2014-0

13、52014-082014-112015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-022016-052016-082016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-112018-02,庫存去化月數(shù),,今年P(guān)SL放款并未減弱,目前庫存月數(shù)處在低位,,2.4 制造業(yè)投資或保持穩(wěn)定,? 今年1-4月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為4.8%，持平于去年全年增速。從17年開始

14、，制造業(yè)投資 增速一直穩(wěn)定在5%的中樞水平波動(dòng)。在利潤的帶動(dòng)和產(chǎn)能過?；謴?fù)性投資需求的支撐下，下半 年制造業(yè)投資有望保持平穩(wěn)。制造業(yè)平穩(wěn)也是市場化力量恢復(fù)的體現(xiàn)。,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,,,,,,,,,,,,,8.007.006.005.004.003.002.001.000.00,,,近期制造業(yè)投資保持平穩(wěn)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比,,2.5 最大的變數(shù)在出口,,,資料來源：Wind，華

15、創(chuàng)證券,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-200.00,-100.00,0.00,100.00,200.00,300.00,400.00,500.00,600.00,700.00,60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00,2015-012015-

16、032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03,,貿(mào)易差額:當(dāng)月值（右軸）,,出口金額:當(dāng)月同比,,進(jìn)口金額:當(dāng)月同比,,? 從前4個(gè)月數(shù)據(jù)來看，3月以美元計(jì)價(jià)的出口增速下滑至-2.7%，

17、但4月又繼續(xù)回升至12.9%。 從目前進(jìn)展來看，雖然中美雙方已就不打貿(mào)易戰(zhàn)打成共識，但美方多變的態(tài)度使得前景依然存 在很大不確定性?？傮w來看，雖然貿(mào)易戰(zhàn)對出口的影響存在不確定性，但短期影響相對有限。 未來貿(mào)易戰(zhàn)的進(jìn)一步發(fā)展還需要持續(xù)跟蹤。此前市場擔(dān)心貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)濟(jì)的不利影響,,2.6 消費(fèi)有利于穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期,?4月社零增速下滑，主要是受到網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)的負(fù)面影響。而4月網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)增速下滑主要受到3月網(wǎng)絡(luò)促銷活動(dòng)的影響，4月的部分網(wǎng)絡(luò)購

18、物需求被提前透支，未來需要關(guān)注網(wǎng)絡(luò)促銷對社零的擾動(dòng)。,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,10,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.

19、003,000.002,000.001,000.000.00,,,,社會消費(fèi)品零售總額:實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:當(dāng)月值 社會消費(fèi)品零售總額:實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:當(dāng)月同比（右軸）,,,,,,45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,,,,2月3月4月5月6月7月8月9月2016年2017年2018年,10月11月12月,,,,,網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)

20、同比增速在3月、6月和11月處在相對高位,4月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額當(dāng)月同比增速環(huán)比下滑4.14個(gè)百分點(diǎn),,2.6 消費(fèi)有利于穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期,?網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)未來仍將繼續(xù)維持較高增速增長，疊加消費(fèi)升級仍在進(jìn)行中，消費(fèi)未來仍將是支撐經(jīng)濟(jì) 的長期因素。?整體而言，我們認(rèn)為盡管有不利因素的影響，但是未來經(jīng)濟(jì)失速下滑的可能性并不大。消費(fèi)、制 造業(yè)投資和工業(yè)有望對沖基建投資的下行壓力，疊加出口的挑戰(zhàn)大幅緩解和房地產(chǎn)整體下行有底，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)將

21、處于平穩(wěn)回落狀態(tài)。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00,2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-

22、102017-122018-022018-04,實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會消費(fèi)品零售總額的 比重:累計(jì)值,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00,2014-012014-04,2014-07,2014-102015-012015-04,2015-072015-102016-

23、01,2016-042016-072016-10,2017-012017-042017-07,2017-102018-012018-04,,,,庫存系數(shù):汽車經(jīng)銷商:合資庫存系數(shù):汽車經(jīng)銷商:自主,,庫存系數(shù):汽車經(jīng)銷商:進(jìn)口庫存系數(shù):汽車經(jīng)銷商,,網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)占社零比重不斷升高,4月自主品牌庫存遠(yuǎn)大于其他類型品牌,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,2.7 政府對經(jīng)濟(jì)底線的容忍度在提升,,,,,,,,,,,,,

24、,,,,,,,,,,,,,,,,2014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-02,,,,,,,?經(jīng)典的債券研究框架認(rèn)為，

25、經(jīng)濟(jì)基本面是影響債券市場的最核心因素，在基本面惡化的情況下，央行的貨幣政策會逐步轉(zhuǎn)松，最終債券市場迎來牛市。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)由注重總量轉(zhuǎn)到更 講究質(zhì)量的過程中，政府對經(jīng)濟(jì)底線的容忍度在提升，上述“經(jīng)濟(jì)差—流動(dòng)性松—債市漲”的傳導(dǎo)鏈條會被拉長。即便是在貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致出口出現(xiàn)明顯惡化的情況下，央行的貨幣政策依然并未明顯轉(zhuǎn)向，因此需要關(guān)注政府對經(jīng)濟(jì)底線的容忍度在提升。今年一季度凈出口累計(jì)同比貢獻(xiàn)率轉(zhuǎn)負(fù)90.080.070.0

26、60.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:初步核算數(shù):貨物和服務(wù)凈出口 GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:初步核算數(shù):資本形成總額GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:初步核算數(shù):最終消費(fèi)支出資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,2.8 全年CPI平穩(wěn)，關(guān)注PPI邊際變化,,,CPI食品環(huán)比：高頻數(shù)據(jù)估計(jì)值與指數(shù)估計(jì)值的比較,CPI食品環(huán)比真實(shí)值與新方法預(yù)測值比較,,,資料來源：Wind，

27、華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,? 50城物價(jià)指數(shù)停更之后，在食品價(jià)格預(yù)測上，我們采用新的方法進(jìn)行預(yù)測，將過去用農(nóng)業(yè)部公布 的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)，菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)，以及商務(wù)部公布的食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)進(jìn) 行擬合的預(yù)測值，和高頻食品批發(fā)價(jià)格（農(nóng)業(yè)部披露）環(huán)比變化預(yù)測值，進(jìn)一步進(jìn)行擬合獲得新 擬合預(yù)測值。結(jié)果表明，新擬合預(yù)測值與CPI食品環(huán)比的真實(shí)值具有更高的擬合度，能夠更好的幫 助我們預(yù)測CPI食品環(huán)比。,,2

28、.9 全年CPI中樞或在2.1%-2.2%,? 展望下半年CPI走勢存在諸多不確定性：（1）今年下半年隨著季節(jié)性需求的回升，豬價(jià)會有所 回暖，但豬周期的開啟或需要等到19年。（2）油價(jià)持續(xù)上行，將對CPI非食品形成支撐。那么 油價(jià)上漲會對通脹影響如何，對此，我們進(jìn)行了敏感性測試，具體結(jié)果見下表。 （3）假期因素 對CPI擾動(dòng)愈發(fā)明顯，教育文化娛樂分項(xiàng)下的旅游驅(qū)動(dòng)效應(yīng)明顯。? 一般情況下，每年各月的CPI環(huán)比走勢存在一定的季

29、節(jié)特征，我們以近5年食品、非食品各月CPI環(huán)比值作為替代，大致推斷出2018年下半年的CPI走勢。測算結(jié)果表明，2018年CPI全年季度 中樞在2.1%-2.2%，三至四季度中樞大約分別在2.0%、2.2%左右。,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,2.10 關(guān)注油價(jià)對PPI邊際變化的影響,?展望下半年P(guān)PI走勢，未來不確定性主要來自于油價(jià)，以及國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格。考慮到GDP平減指數(shù)對債市影響更為明顯，后期PPI的邊際變化更為重要

30、。具體來看：?PPI的邊際變化對 GDP平 減指數(shù)更為重要。 由于2008年我國進(jìn)行4 萬億的貨幣刺激， CPI與GDP平減指數(shù)的相關(guān)性從08年以后開始減弱，PPI與GDP平減指數(shù)的相關(guān)性逐漸增強(qiáng)。?最大的不穩(wěn)定因素來自于油價(jià)。我們分別針對于不同油價(jià)中樞，進(jìn)而推出對PPI同比貢獻(xiàn)。具體 結(jié)果見下表：,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,2.11 PPI全年季度中樞在3.1%左右,? 由于影響PPI因素較為復(fù)雜，并且變動(dòng)

31、幅度較大，PPI同比走勢波動(dòng)難免較大。考慮到目前工業(yè) 生產(chǎn)需求旺盛，下游需求不差，各工業(yè)品價(jià)格仍在逐漸走高，下半年隨著經(jīng)濟(jì)走弱，工業(yè)品價(jià) 格或稍顯弱勢。油價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，需求不斷向好，疊加地緣政治事件沖擊不斷，預(yù)計(jì)下半年或維 持高位。保守估計(jì)，2018年P(guān)PI全年季度中樞在3.1%左右，二季度中樞3.9%左右，三至四季 度中樞開始回落大約分別在3.4%、1.4%左右。,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,2018年CPI全年季度中樞在2.

32、1%-2.2%，三至四季度中樞大約分別在2.0%、2.2%左右,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,2018年P(guān)PI全年季度中樞在3.1%，三至四季度中樞大約分別在3.4%、1.4%左右,,,,,SECTION3,下半年流動(dòng)性展望：價(jià)格調(diào)控將成為 未來貨幣政策的核心,,3.1 穩(wěn)健中性貨幣政策仍將貫穿全年,,,? 自2016年四季度以來，央行一直保持穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)，到目前為止，依然沒有確切的證 據(jù)可以證明央行穩(wěn)健中性的

33、貨幣政策基調(diào)發(fā)生了變化。在對未來貨幣政策的展望上，央行依然強(qiáng) 調(diào)“實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策”、“營造中性適度的貨幣金融環(huán)境”，穩(wěn)健中性的貨幣政策基 調(diào)大概率仍將貫穿全年。一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告與去年四季度相比并未轉(zhuǎn)向?qū)捤?,,資料來源：中國人民銀行，華創(chuàng)證券,,3.2 理解貨幣政策執(zhí)行層面的邊際變化,? 從實(shí)際操作層面，央行對資金面波動(dòng)的預(yù)調(diào)微調(diào)與去年相比明顯更為及時(shí)和充分。這主要是出于 兩方面的考慮：一方面，由于經(jīng)濟(jì)基本面較

34、去年有所回落，通脹壓力較去年也有所緩和，央行需 要考慮持續(xù)保持偏緊的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)基本面的潛在負(fù)面影響；另一方面，隨著金融監(jiān)管政策的 逐漸落地執(zhí)行，央行依靠貨幣政策倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿的必要性逐步下降，銀行存量業(yè)務(wù)調(diào)整過 程中潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也是央行需要警惕的問題。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2,3,4,5,6,7,8,,,銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:1天,,銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天,,,,,,,,,,,,,

35、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-5.00,0.00,5.00,10.00,15.00,20.00,25.00,30.00,2000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032

36、016-012016-112017-09,,GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比,,GDP:平減指數(shù):當(dāng)季同比,,,,今年以來回購利率的波動(dòng)中樞有所回落,,,基本面和通脹均有所回落,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,3.2 理解貨幣政策執(zhí)行層面的邊際變化,,,,,,,,,,,,2009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-0220

37、12-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12,,,,,? 至少到目前為止尚無明確證據(jù)證明央行的貨幣政策基調(diào)在邊際緩和。因?yàn)橐环矫嬉患径瘸瑑β蕛H 為1.3%，持平于去年一季度的超低水平，即使是4月央行進(jìn)行了降準(zhǔn)，根據(jù)我們的計(jì)算5月末的超 儲率也僅為1.3-1.4

38、%，因此從總量流動(dòng)性的角度來看，央行的貨幣政策顯然是沒有放松的。另一 方面雖然一季度資金面的波動(dòng)有所緩和，但進(jìn)入二季度以后，隨著繳稅、存款上升等帶來的資金 流出的壓力加劇，資金面的波動(dòng)再次加劇。一季度超儲率再次回落到1.3%的超低水平,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,3.503.002.502.001.501.000.500.00,超額存款準(zhǔn)備金率:金融機(jī)構(gòu),,3.3 加息+降準(zhǔn)政策組合不可片面理解為放松

39、,,,,,? 不能將降準(zhǔn)片面的理解為貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑^察降準(zhǔn)背后的政策意圖和市場資金面的實(shí)際變 化。未來不排除央行仍有進(jìn)一步降準(zhǔn)以置換存量MLF的可能性，但我們依然認(rèn)為不能單純的去看降 準(zhǔn)操作本身，降準(zhǔn)只是央行眾多貨幣政策工具的一種，我們應(yīng)該關(guān)注降準(zhǔn)背后央行的貨幣政策思路，綜合考慮銀行負(fù)債成本的變化、去杠桿對銀行流動(dòng)性壓力的情況、基礎(chǔ)貨幣的流出壓力等一系列 影響因素。如果未來央行依然采取降準(zhǔn)置換存量MLF的操作方式，即使M

40、LF質(zhì)押品范圍擴(kuò)大也并不能證明央行的貨幣政策取向發(fā)生了變化。央行降準(zhǔn)100bp影響商業(yè)銀行負(fù)債成本利率下降幅度的測算存款利率上限提高10%，利率上升10bp,資料來源：WIND、華創(chuàng)證券,,,資料來源：WIND、華創(chuàng)證券,,3.4 銀行綜合負(fù)債成本的上升更值得關(guān)注,? 與資金面的松緊變化相比，我們認(rèn)為銀行綜合負(fù)債成本的上升趨勢更加值得關(guān)注。因?yàn)槎唐谫Y金 面的松緊變化影響的只是債券杠桿的成本，而銀行綜合負(fù)債成本的變化影響的則是

41、銀行配置盤的 成本變動(dòng)，配置盤的成本才是決定債券利率水平的核心變量。?存款占負(fù)債權(quán)重較大，銀行綜合負(fù)債成本上升主要受到吸收存款成本抬升的影響。,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,銀行綜合負(fù)債成本大幅上行,,,,,,,股份行、城商行和農(nóng)商行負(fù)債成本明顯上升,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,3.5 流動(dòng)性分層：關(guān)注中小行和非銀產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),?2017年以來流動(dòng)性格局的一個(gè)重要變化就是流動(dòng)性分層的加劇，雖然從總量來看，在央行偏

42、緊貨 幣政策基調(diào)下，呈現(xiàn)整體收縮格局，但不同市場主體之間的流動(dòng)性狀況各不相同。?流動(dòng)性分層的加劇使得流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性的摩擦成本上升，資金面波動(dòng)更 為頻繁且波動(dòng)幅度顯著放大。,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,中小銀行負(fù)債端收縮壓力更為顯著,,,非銀機(jī)構(gòu)資金面波動(dòng)更大,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,35302520151050

43、,2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01,,,中資全國性大型銀行:人民幣:資金來源:總計(jì):同比 中資全國性中小型銀行:人民幣:資

44、金來源:總計(jì):同比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0,,,銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天,,存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天,,,3.6 利率債供給壓力不容忽視,,,,,,,? 截止到5月底，今年利率債的發(fā)行節(jié)奏明顯慢于過去兩年。其中國債+金融債發(fā)行節(jié)奏基本持平于 去年，但明顯慢于2016年。地方債發(fā)行節(jié)奏則明顯慢

45、于前兩年?？紤]到今年減稅力度顯著加碼， 地方置換債也將于今年三季度完成（截止4月底尚有1.34萬億待置換），下半年利率債供給壓力 不容小覷。在銀行負(fù)債端壓力不斷加大的背景下，利率債供給壓力上升對市場的負(fù)面影響已經(jīng)開 始顯現(xiàn)。國債+金融債發(fā)行節(jié)奏與去年基本持平地方債發(fā)行節(jié)奏顯著慢于前兩年,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

46、,450040003500300025002000150010005000-500-1000,1月2月3月4月5月,6月7月8月9月 10月 11月 12月,,2016,,2017,,2018,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,12,000,,,,1月2月3月4月5月6月7月8月9

47、月 10月201620172018,11月 12月,,,,,,SECTION4,下半年海外市場展望：壓力傳導(dǎo)路徑 依然繁雜,,4.1 海外市場影響國內(nèi)債市的主要邏輯,,,? 2018年上半年，海外市場發(fā)生了較大變化，美聯(lián)儲加息，3月貿(mào)易戰(zhàn)，中東地緣風(fēng)險(xiǎn)再起，一度引 發(fā)國際金融市場劇震，5月中美迎來貿(mào)易談判，避險(xiǎn)情緒有所緩和，但美國意外退出伊朗核協(xié)議引發(fā) 國際油價(jià)大漲，助推美債收益率節(jié)節(jié)新高。2018年上半年海外市場

48、變動(dòng)無疑很大。對海外市場走勢 進(jìn)行研判十分有必要。海外市場影響國內(nèi)債市的主要邏輯,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,4.2 一季度美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，歐日經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步放緩,,,,,2018年一季度日本經(jīng)濟(jì)重新陷入衰退,,,2018年一季度美國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)下近3年最佳開局,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,歐元區(qū)GDP增速顯著下滑,?2018年以來，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)走勢發(fā)生了些許 變化，由 2017年的全

49、面復(fù)蘇向美國獨(dú)強(qiáng)轉(zhuǎn)變，即美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)擴(kuò) 張有進(jìn)一步放緩之勢。美國一季度GDP增速大 幅高于預(yù)期，歐元區(qū)和日本一季度GDP增速不 及預(yù)期。,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,4.3 下半年美國經(jīng)濟(jì)有望保持強(qiáng)勁,,,,,,? 消費(fèi)領(lǐng)先指數(shù)：密歇根消費(fèi)者指數(shù)震蕩上升，3月更是創(chuàng)下了2004年1月份以來的新高，表明美 國消費(fèi)者對未來的信心在增加，預(yù)示著未來消費(fèi)支出可能會增加，對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生支撐作用。? 剔除國防和民用

50、飛機(jī)之后的耐用品訂單增速：剔除了對消費(fèi)者消費(fèi)情況進(jìn)行干擾的國防和民用飛 機(jī)大單的影響，是衡量消費(fèi)者信心的良好指標(biāo)，同時(shí)也是工業(yè)產(chǎn)出增速的領(lǐng)先指標(biāo)。連續(xù)5個(gè)月增 加，表明后續(xù)美國工業(yè)產(chǎn)出增速或?qū)⑦M(jìn)一步抬升。消費(fèi)者信心指數(shù)領(lǐng)先消費(fèi)支出除國防和運(yùn)輸外新訂單領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)出,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,? 歐元區(qū)雖然繼續(xù)放緩，但有企穩(wěn)回升之勢。?制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)有企穩(wěn)之勢? 經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)4

51、月份已經(jīng)觸底回升? 從投資者和消費(fèi)者信心指數(shù)來看，二季度初歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)之勢? 歐央行在近期發(fā)布的調(diào)查報(bào)告上調(diào)了今明兩年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期,,,經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)有企穩(wěn)回升之勢,,,制造業(yè)PMI仍在下滑，但幅度有所減小,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,4.4 下半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或企穩(wěn)回升,,4.5 全球主要央行貨幣政策逐漸收緊,,,? 2018年至今主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策變動(dòng)不大，但新興市場

52、國家貨幣政策發(fā)生了較大邊際變化，墨西 哥央行繼續(xù)加息，阿根廷央行為保衛(wèi)匯率則連續(xù)加息3次，同時(shí)中國香港加息也近在咫尺。因此， 2018年不僅需要關(guān)注發(fā)達(dá)國家貨幣政策變動(dòng)，也需要關(guān)注新興市場國家貨幣政策邊際 變化。關(guān)注新興市場國家貨幣政策邊際變化,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,4.5 美聯(lián)儲：年內(nèi)加息4次的概率不斷增加,? 美聯(lián)儲加速收緊的可能行越來越大，警惕2018年四次加息的到來。首先，對于經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)期 支

53、持美聯(lián)儲漸進(jìn)加息，3月會議紀(jì)要也顯示，大量決策者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景保證美聯(lián)儲在未來數(shù)年加快 加息步伐；其次，貨幣政策措辭的變化也會使貨幣政策執(zhí)行發(fā)生變化，“中性或收緊”的貨幣政策 更加激進(jìn)；最后，對于市場預(yù)期加息可能加快對美股市場造成的波動(dòng)性，委員們表示尚未讓對此感 到驚慌失措，同時(shí)預(yù)計(jì)市場波動(dòng)性將回歸常態(tài)。,,,年內(nèi)加息四次的概率不斷增加,,,美國PCE通脹數(shù)據(jù)首次達(dá)到美聯(lián)儲目標(biāo),,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華

54、創(chuàng)證券,,,,4.5 歐央行：12月份退出QE,,,?歐央行方面，鑒于近期歐洲經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張放緩，通脹疲軟，最新的通脹數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)4月通脹增速下滑至1.2%，我們認(rèn)為歐央行大概率將在12月份退出QE。近期歐央行委員發(fā)表關(guān)于貨幣政策的言論內(nèi)容,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,4.5 英央行：年內(nèi)還有一次加息,? 英央行方面， 目前英國通脹處于下行通道中， 但是仍在高于2%， 因此， 若經(jīng)濟(jì)支持，英央 行將繼續(xù)加息。5月議息會議上

55、，英央行如期按兵不動(dòng)，但是央行行長卡尼稱英國將繼續(xù)緩慢加 息，并表示如果經(jīng)濟(jì)狀況允許的話，今年再加一到兩次息。因此，英央行貨幣政策走向與英國 經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，若經(jīng)濟(jì)增長符合英央行預(yù)期，則下次加息將不會太遠(yuǎn)。日央行方面，預(yù)計(jì)近期 調(diào)整政策的概率不大，關(guān)注日本通脹能夠重新回到上升通道中。,,,全球主要發(fā)達(dá)國家下半年貨幣政策走向,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,4.5 新興市場國家央行：開始逐步加息,?美元大幅升值，引發(fā)新興市場貨幣匯率大

56、幅貶值，新興市場跟隨美聯(lián)儲加息或?qū)⑵毡榈絹?。阿根?和香港已經(jīng)率先開啟了加息。?新興市場國家貨幣之所以遭到血洗，一方面是其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的自身原因，另一方面，近年來，部分新 興市場國家外債規(guī)模逐漸增大。,,,新興市場國家外債規(guī)模近年來不斷增長,,,今年以來新興市場貨幣兌美元貶值幅度較大,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,4.6 美債下半年收益率還有上行空間,?供給方面，2018年前四個(gè)月供給較去年

57、同期增加8173億美元，減稅+增加國防投入等將使得 美債供給量大幅增加，已經(jīng)沖破季節(jié)性限制，達(dá)到歷史新高。?需求方面，美聯(lián)儲從2017年10月份開始啟動(dòng)縮表，其對美債的配置力量有所減弱，美債的需求更多的落到機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者身上，由此可能引發(fā)需求不足。?美聯(lián)儲加息四次的概率加大，近期美國CPI和PCE物價(jià)指數(shù)同步快速上行，通脹壓力逐步顯現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)固向好的情況下，美國通脹上行無疑將加大美聯(lián)儲加息的決心，年內(nèi)加息四 次的概

58、率不斷上升。,,,,美債的下一個(gè)前期高點(diǎn)為3.22%,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,截止目前，今年美債供給量遠(yuǎn)大于往年同期,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,4.7 美元強(qiáng)勢反彈，下半年可能震蕩偏強(qiáng),?下半年美元指數(shù)可能震蕩偏強(qiáng)。在目前經(jīng)濟(jì)基本面美強(qiáng)歐弱以及美聯(lián)儲持續(xù)加息和縮表的情況下，短期內(nèi)美元指數(shù)仍有走強(qiáng)的支撐，但以下幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑹姑涝笖?shù)下半年走勢震蕩：? 隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)觸底反彈，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)超預(yù)期的可能性

59、偏弱，歐元匯率或?qū)⒂兴磸棧? 若6月或者9月歐央行明確年底退出QE，則市場對于歐元區(qū)貨幣政策收緊的預(yù)期可能再起，也將對歐元形成支撐，打壓美元；? 若意大利兩黨示意并無退出歐元區(qū)之意，其政局得以穩(wěn)定，也將穩(wěn)定歐元；? 下半年美國中期選舉將開展，若共和黨意外失意，則美元將受到打壓。因此，雖然美元目前較為強(qiáng)勢， 下半年可能將有所震蕩。,,,近期美元指數(shù)反彈，人民幣貶值,,,美元指數(shù)走高，歐元兌美元貶值,,,資料來源：Wi

60、nd，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,4.8 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和供需支撐油價(jià)繼續(xù)上行,?油價(jià)飆升風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。受地緣政治沖擊、以及全球需求不弱推動(dòng)，近期油價(jià)的大幅上漲。后期油價(jià)可能處于高位震蕩上行的趨勢，不排除有突破100美元的可能。? 關(guān)注美國對伊朗的進(jìn)一步制裁，以及伊朗方面做出的回應(yīng)。? 關(guān)注委內(nèi)瑞拉大選是否會引起美歐的追加制裁。委內(nèi)瑞拉在5月20日順利舉行大選，并且馬杜羅勝出，歐美可能會再次對委內(nèi)瑞

61、拉進(jìn)行制裁，從而對油價(jià)造成影響。? 關(guān)注也門胡塞武裝和沙特領(lǐng)導(dǎo)的聯(lián)軍之間的軍事沖突如何演變。如果胡塞武裝繼續(xù)對沙特重要的石油 設(shè)施進(jìn)行襲擊，危及沙特石油出口，也將對油價(jià)造成影響。,,,目前伊朗仍然是OPEC第三大產(chǎn)油國，產(chǎn)油量較高,,,2010年6月開始油價(jià)攀升，后伊朗原油產(chǎn)量大幅下滑,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,4.9 貿(mào)易戰(zhàn)短期影響?yīng)q在，長期影響有待繼續(xù)觀察,? 訪華前夕美國推翻此

62、前談判成果，本次中美再會或?qū)⒏鼮槠D難。? 從談判策略上來看，本次美國出爾反爾更多的是想增加本次談判籌碼，以便達(dá)到其目的，鑒于此， 本次美國可能仍將漫天要價(jià)，提出一些“過分”要求。? 從更深層次來講，無論是此前對中東地區(qū)、朝鮮地區(qū)以及與中國貿(mào)易戰(zhàn)，美國總統(tǒng)頻頻“變臉”，實(shí)質(zhì)上反映了白宮目前的矛盾十分尖銳，這與中期選舉將近有直接關(guān)系。中期選舉直接關(guān)乎到特朗普后續(xù)能否把握總統(tǒng)位子的實(shí)權(quán)，一旦民主黨重新奪回兩院任何方的多數(shù)權(quán)，特

63、朗普今后的政策推 進(jìn)將舉步維艱。因此，近期在白宮內(nèi)部的博弈下，特朗普行為的不可預(yù)測性加強(qiáng)，這可能使得本次 談判更加艱難。? 貿(mào)易戰(zhàn)終為拉鋸戰(zhàn)，短期影響?yīng)q在，長期影響如何有待繼續(xù)觀察。? 29日晚間白宮發(fā)布聲明之后，美股中標(biāo)普跌1.16%，道指重挫近400點(diǎn)，納指跌0.5%，美債收益率則 下行15bp，突破2.8%?？梢灶A(yù)見本次貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)生變數(shù)短期內(nèi)可能成為影響國內(nèi)債市的主要因素之一。? 后續(xù)來看，未來貿(mào)易戰(zhàn)走勢可能會更加復(fù)雜

64、。但是鑒于美國自身和國內(nèi)均有強(qiáng)烈的需求和平解決貿(mào)易爭端，因此雖然未來貿(mào)易戰(zhàn)談判料將持久，但是在其對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的情況下，隨 著市場學(xué)習(xí)效應(yīng)加強(qiáng)，每次貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)酵對市場情緒的沖擊會減弱。,,4.10 以史為鑒，風(fēng)險(xiǎn)事件多從情緒上影響市場,,,,? 梳理近幾年發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件，發(fā)現(xiàn)其對債市的影響多為短期的，對市場的沖擊多為短期脈沖式?jīng)_ 擊。局部的、突發(fā)性的風(fēng)險(xiǎn)事件，這些事件很多被認(rèn)為“黑天鵝”，如英國脫歐公投、中東局勢動(dòng) 蕩、美朝

65、局勢等地緣政治事件，這類風(fēng)險(xiǎn)事件雖然能夠在短期內(nèi)使得恐慌指數(shù)飆升，引發(fā)全球避險(xiǎn) 情緒，但基本均是對市場情緒以及投資者心理產(chǎn)生影響，但是對經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)影響較小，因此這種風(fēng) 險(xiǎn)事件對市場多為短期的脈沖式?jīng)_擊。近年來引發(fā)全球避險(xiǎn)情緒的風(fēng)險(xiǎn)事件梳理,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,4.10 以史為鑒，風(fēng)險(xiǎn)事件多從情緒上影響市場,? 回看本輪由于避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致的行情，但更偏情緒和交易層面。從目前來看，雖然風(fēng)險(xiǎn)事件仍 在爆發(fā)，但是前期影響市場的中東

66、局勢以及美朝問題均已經(jīng)逐步得到解決，剩下意大利和貿(mào)易 戰(zhàn)對市場持續(xù)影響。意大利方面，在德國和法國局勢穩(wěn)定的情況下，其影響或許不及當(dāng)時(shí)英國 脫歐對歐元區(qū)產(chǎn)生的沖擊，對市場的影響也將是短期的，無法扭轉(zhuǎn)美債收益率上行的趨勢，對 國內(nèi)的影響也更多是對情緒層面。貿(mào)易戰(zhàn)方面也并沒有對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響，雖然 短期仍將影響市場，但未來影響有待觀察。,,,“加息恐慌”引發(fā)的避險(xiǎn)情緒并沒有使得美債收 益率下行,,,2014年風(fēng)險(xiǎn)事件集中爆發(fā)使得美

67、債收益率大幅下 行，但后續(xù)美債收益率重新上行,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,,,SECTION5,下半年債券市場投資策略：寧為不倒 翁，莫做弄潮兒,,寧為不倒翁，莫做弄潮兒,?2018年下半年，影響債券市場的內(nèi)外部因素更加復(fù)雜。? 經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中緩降，市場化的力量企穩(wěn)使得政府對于經(jīng)濟(jì)的判斷更加樂觀，疊加政府對于經(jīng)濟(jì)增 速回落的容忍度抬升、宏觀穩(wěn)杠桿態(tài)度堅(jiān)決，在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速回落的

68、極端情況下，不會選擇大量 釋放流動(dòng)性托底經(jīng)濟(jì)，這也使得過去“經(jīng)濟(jì)回落—流動(dòng)性寬松—債市向好”的傳導(dǎo)鏈條延長。? 貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健中性的大基調(diào)不變，但是政策需要在治理金融亂象、壓降金融杠桿，和防 范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”兩端進(jìn)行平衡。因此發(fā)生一些局部的流動(dòng)性摩擦和風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露，政府是 可以容忍的；一旦出現(xiàn)全市場的流動(dòng)性收縮或者由于大范圍信用違約顯著拖累經(jīng)濟(jì)增速，不排除政 府出手防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。? 監(jiān)管政策開始從