投資銀行學-dcf模型在并購交易應(yīng)用中的問題

1、DCF模型在并購交易應(yīng)用中的問題,,,一.兼并收購類型,1. 產(chǎn)業(yè)發(fā)展和競爭導致收益遞減壓力下的公司并購及重組交易。 目的在于獲得增強企業(yè)競爭地位，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展 的關(guān)鍵要素－戰(zhàn)略公司金融 收購方往往是經(jīng)營效率高和財務(wù)地位強的實業(yè)公司,,,,,,,,,,,貨幣資本、無形資本（例如，知識產(chǎn)權(quán)）等企業(yè)價值驅(qū)動因素輸入相結(jié)合，通常具有實際經(jīng)營控制能力。 關(guān)注整合價值、戰(zhàn)略競爭地位，不強求股權(quán)的流動性。擁有外部投資者不具

2、有的內(nèi)部現(xiàn)金流控制利益收購估價方法：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（盈利企業(yè)），帳面或者重置價值法（虧損企業(yè)）,,,2. 基于股票市場估價理念及偏好變化(Mispricing)或者公司內(nèi)部激勵等因素，實施的兼并收購和重組－行為公司金融。通常采用的估價模型：可比公司估價模型或可比交易估價模型收購方可以是實業(yè)公司型收購者，也可以是財務(wù)型收購者（KKR）。,,,例如，多業(yè)務(wù)組合的上市公司整體股票市值低于各業(yè)務(wù)單元單獨市值之和的業(yè)務(wù)收益風險結(jié)構(gòu)重組，匹配

3、投資者的風險收益偏好。包括:業(yè)務(wù)出售（Sell-off / Divestiture）分立（Spin-off）股權(quán)切離（Equity Carve-out）定向股票（Targeted Stock）,,財務(wù)型收購者,在控股條件下，對所收購企業(yè)具有法律意義上的控制權(quán)，但往往沒有實際經(jīng)營控制能力。面臨：(1) 如何評估企業(yè)盈利能力和價值; (2) 如何提供收購后的經(jīng)營和財務(wù)資源，確保企業(yè)實現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營計劃；(3) 如何激勵管理層，防止企業(yè)

4、管理層人為管理企業(yè)利潤，確保從盈利的企業(yè)中獲取回報？通常根據(jù)自身優(yōu)勢，具有特定的投資對象定位和政策。包括投資方向、階段。不追求控股，但強調(diào)投資股權(quán)的流動(變現(xiàn)),,為什么財務(wù)型收購發(fā)生？,由于宏觀經(jīng)濟等系統(tǒng)性因素影響，或者股票市場投資理念變化，或者分析家缺乏信息和產(chǎn)業(yè)理解，股票市場會出現(xiàn)整體或?qū)δ承袠I(yè)、地區(qū)的上市公司過度樂觀或者悲觀預(yù)期，導致公司股票價格被顯著高估或者低估。,,二.并購交易估價模型,1. 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型企業(yè)價值＝

5、? 現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營或重組價值 ＋ ?現(xiàn)有公開和明確的投資機會價值A(chǔ). 現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williamson(1937)提出B. 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型－Miller(1961)， 分為: (1) 全部資本自由現(xiàn)金流(CFCF) (2) 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE) (3) 調(diào)整現(xiàn)值模型(APV),,產(chǎn)品市場,?現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營價值,?公開宣布的 新業(yè)務(wù)價值,債

6、權(quán)人價值,,企業(yè)資本價值構(gòu)成：當前業(yè)務(wù)與增長 機會價值組合,?潛在的新業(yè)務(wù)價值,股東價值,非金融投資者價值,,,股票價格/市值,,不同風格的投資者,,持續(xù)經(jīng)營假設(shè)：盡管企業(yè)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)以及所在產(chǎn)業(yè)有興替周期，經(jīng)營壽命不確定，但對于正常經(jīng)營企業(yè)，通常假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，M&A的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)更穩(wěn)健，股票市場投資者容易樂觀其成。,,,PVH,0,,H,…,,,,,FCFFt－企業(yè)t時刻全部資本角度的預(yù)期現(xiàn)金流wacc－資本加權(quán)平均

7、成本,PV(股權(quán)價值)＝,企業(yè)價值(APV)＝全部股權(quán)融資時的企業(yè)價值 ＋引入財務(wù)杠桿后 凈價值(包括利息稅盾、財務(wù)危機成本),,,2001年全球十大并購之一，美國第一聯(lián)邦銀行以147億美元收購Wachovia銀行時，其財務(wù)顧問就采用了股利貼現(xiàn)模型對兩家銀行的進行了價值評估，在對第一聯(lián)邦的估價模型中，美林假設(shè)公司每年的經(jīng)營現(xiàn)金流減去必要投資以外都作為股利發(fā)放出去。其中投資要達

8、到兩個假設(shè)標準，一是維持每年總資產(chǎn)5％的增長，二是維持一級資本比率維持在總資產(chǎn)的4.5%。,,,2 . 可比公司估價模型 通過參考市場上已經(jīng)交易的“可比”公司市值(V)與某一可觀測的價值相關(guān)因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企業(yè)該項指標值(y*) V* = y* × (V/y),,可比公司估價模型,（1） 可觀測的類比指標－財務(wù)指標P/S－股票價格/銷售收入EV/E

9、BITDA，剔除公司資本結(jié)構(gòu)和折舊政策差異的影響，石油公司估價時多采用該類比模型。 1980年代后期LBO交易價格為EBITDA的7-10倍，1990年代下降為EBITDA的5-6倍。 P/EBITP/E－股票價格/每股收益(市盈率)P/CF－股票價格/現(xiàn)金流MV/BV－股票市值/帳面值（市凈率〕,,,（2） 可觀測的類比指標－非財務(wù)指標P/Page View－網(wǎng)絡(luò)公司P/Customers P/儲量價值－石油公司

10、,,可比交易法,參照近期發(fā)生的“可比”并購交易情況，主要是參考其溢價程度、定價隱含的關(guān)鍵比率（如EV/EBITDA，P/E）倍數(shù)由于市場條件發(fā)生變化，交易雙方具體情況千差萬別，這種參照只能提供一個輔助，而不能作為核心依據(jù)。而選取的可比交易，一般都是同行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的，規(guī)模在一個量級的交易。如何對“溢價”進行定義十分重要，財務(wù)顧問會在具體的分析中進行準確的定義。一般都是采用交易當時的價格（股票或現(xiàn)金）與雙方正式對外公布有關(guān)并購信息前一段

11、時間（如一個月）的平均股價進行比較。,,加總估價,多用于規(guī)模較大，產(chǎn)品線眾多或業(yè)務(wù)多元化的公司估價，一般稱之為“SOTP（Sum of the parts）”法。大公司之間進行的并購中，由于雙方業(yè)務(wù)構(gòu)成復(fù)雜，各個業(yè)務(wù)風險特性和增長性不盡相同，而且為完成并購交易，還可能涉及重組和剝離，因此，需要對具體的業(yè)務(wù)類別應(yīng)用不同的估價方法和估價假設(shè)。在應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流和市場及比較法時，都可采用部分加總的方式，對不同的業(yè)務(wù)假設(shè)不同的估價比率，或不同的

12、折現(xiàn)率。另一方面，交易雙方還可能擁有數(shù)量較大的非經(jīng)營性資產(chǎn)，或持有對其他公司的投資（非合并項目），這些資產(chǎn)的價值評估也需要和經(jīng)營性資產(chǎn)的評估分離開，并采用適當?shù)姆椒ㄟM行評估。,,,2001E EBITDA Multiples,資料來源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000,,,歷史價格法： 參照交易雙方的歷史股價，并以此確定交易的價

13、格或者換股的比例。這種方法更主要的是提供一個參考范圍，交易雙方一般很少會將其作為核心的定價依據(jù)。一般財務(wù)顧問會選取不同時間長度歷史價格比較，采用某個時間段價格的簡單平均，或者移動平均作為比較對象，例如一個星期，一個月等。,,M&A 估價模型應(yīng)用,,,,并購定價過程復(fù)雜，并購雙方根據(jù)各自的假設(shè)，在財務(wù)顧問協(xié)助下估值。收購方希望避免高估，賣方希望避免低估。 但因信息不對稱，價值不確定，需要進行風險管理。估價假設(shè)不同，導致交易價格

14、的確定過程中出現(xiàn)分歧。對于收購方，可能支付的價格上限是對方的獨立價值在加上自己估算的整合價值。對于被收購方，可以接受的價格下限是自身的獨立價值。在并購的價格評估中，交易各方在價格上最大的分歧來自于假設(shè)不同，包括對市場預(yù)測、經(jīng)營和財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)以及折現(xiàn)率的選擇。其中對公司未來經(jīng)營的預(yù)測往往是雙方爭論的核心，例如，進入預(yù)測的業(yè)務(wù)范圍？現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長預(yù)測，新的投資項目/增長機會預(yù)測：市場份額和收入、利潤率等。,,三. DCF模型應(yīng)用問題,現(xiàn)金流

15、貼現(xiàn)模型對假設(shè)條件高度敏感，估值隨著公司業(yè)務(wù)所在行業(yè)發(fā)展和公司的競爭能力假設(shè)條件和預(yù)測的改變而變化，關(guān)鍵假設(shè)的差異可能引起估價結(jié)果的顯著不同，交易雙方出現(xiàn)重大的價格分歧。同樣是貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價方法，全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的最終結(jié)果就可能差異較大，因為兩種方法假設(shè)中的側(cè)重點有所不同，尤其對資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)。,,,國際上每年發(fā)生上千起并購事件，但同樣有上千起并購未能達成交易。交易失敗的重要因素往往在于未能解決并購雙方對估價

16、的巨大分歧：對資產(chǎn)未來收益假設(shè)及預(yù)期結(jié)果差異導致資產(chǎn)價值分歧；對或有責任承擔的分歧。,,估價分歧解決方案（1）,要求高估的對方確保收益現(xiàn)值估價模型中的關(guān)鍵假設(shè) 收購方往往高估并購后的整合效益（收益增加，成本減少，研發(fā)或制造效率提高等），低估整合難度，預(yù)期的整合收益未能實現(xiàn)，導致收購價格偏高。例如，奔馳與克萊斯勒換股收購。,,佳通輪胎收購ST樺林輪胎貼現(xiàn)估值,樺林輪胎以整體資產(chǎn)（包括負債）與新加坡佳通輪胎擁有的福建佳通輪胎51％的權(quán)

17、益，在收益貼現(xiàn)估值的基礎(chǔ)上，折讓25.15％，進行等價資產(chǎn)置換。置出資產(chǎn)評估值為28990萬元1999年5月上市。公司主營業(yè)務(wù)的范圍：公司屬橡膠工業(yè)中的輪胎制造業(yè)，主營輪胎生產(chǎn)和銷售?；げ俊熬盼濉逼陂g規(guī)劃的全國四大輪胎生產(chǎn)基地之一，屬行業(yè)內(nèi)重點企業(yè)。2000-2002年凈利潤分別為319萬元，－1.65億元，－2.4億元，2003年中期虧損1.8億元，成為*ST。,,,,,,,,,,,,,,,福建佳通輪胎2003年11月30日的帳面

18、凈資產(chǎn)價值為9.73億元人民幣資產(chǎn)評估事務(wù)所按照收益現(xiàn)值法評估福建佳通100%股權(quán)價值為19.8億元, 市盈率為23倍。財務(wù)顧問估價假設(shè)：沒有發(fā)現(xiàn)與福建佳通持續(xù)經(jīng)營假設(shè)相悖的事實存在 銷售增長率 45.16% 41.22% 60.36% 27.5% 8.62% 2.14%......穩(wěn)定 銷售費用增長率 122% 174% 66.28% 29.8% 9.27% 2.07%.....

19、. 管理費用增長率 -40% 43.51% 51.6% 11.73% 10.15% 9.68% 2003年 2004 2005 2006 2007 2008 …2045,,,,歷史上，福建佳通毛利率14－20％估計2004－2008年，福建佳通的毛利率22－25％ 原因在于福建佳通調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大了銷售價格較高的全鋼子午輪胎。所得稅稅率：2004－

20、2006年為7.5％,2007年后15%貼現(xiàn)率 r = 3.1% + 1.0 ×(10.7%-3.1%) + 4.0% 5年期國債利率 企業(yè)自身風險 = 17.3% WACC = 13.3%,,,,,,,永續(xù)經(jīng)營期限假設(shè)：新加坡佳通將協(xié)助福建佳通構(gòu)建自有知識產(chǎn)權(quán)體系，并

21、無償轉(zhuǎn)讓部分商標和專有技術(shù)給福建佳通，另外的部分無償許可福建佳通使用40年，而且，新加坡佳通還計劃將其他輪胎企業(yè)注入樺林輪胎股份公司。福建佳通營業(yè)執(zhí)照注明的公司經(jīng)營期限為1995－2045年2月21日2045年以后的永續(xù)經(jīng)營價值貼現(xiàn)到2003年為737（百萬元），占19.8億元的0.37％。,,,,,,,上市監(jiān)管部質(zhì)疑：福建佳通輪胎51%的股權(quán)收益現(xiàn)值在25％折讓后為7.55億元，超過福建佳通凈資產(chǎn)帳面價值2.59億元，估價偏高。

22、解決方案：（1）確保福建佳通2004年稅后利潤達到預(yù)測值，如果低于預(yù)測值，則從資產(chǎn)置換差額中扣除；（2）確保福建佳通未來三年利潤折現(xiàn)額（51％部分）能補償交易作價高于福建佳通凈資產(chǎn)的差額（即溢價），不足部分，從資產(chǎn)置換差額中扣除。,,估價分歧解決方案（2）,通過雙方談判，棄異求同，雙方讓步，最終的結(jié)果取決于雙方的談判能力以及談判地位。,,東風與日產(chǎn)合資估價,本次進入合資范圍的企業(yè)有42家，主營業(yè)務(wù)非常廣泛，包括卡車、客車、轎車、零部件、

23、房地產(chǎn)、物業(yè)管理、汽車租賃、國內(nèi)外貿(mào)易等。,,,東風與日產(chǎn)已接觸很長時間，對于估值方法雙方也有一定的共識。盡管雙方在簽訂的框架協(xié)議中提及使用收益法、重置成本法等，但東風的工作組基本持有按凈資產(chǎn)值成交的概念。在中金公司與東風接觸以前，東風與日產(chǎn)已經(jīng)分別聘請了評估師，東風認為評估結(jié)果即可作為估值的依據(jù)。東風公司領(lǐng)導接受了中金公司項目組建議，向日產(chǎn)公司正式提出按自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估值。,,,東風汽車估值差異巨大：中金公司項目組第一次提出的

24、估值區(qū)間為235億至421億元，高盛為日產(chǎn)提出的估值結(jié)果僅僅為40億元，與其通過重置成本法得到的評估值基本相同。日產(chǎn)與高盛持有按國內(nèi)慣例，以凈資產(chǎn)值成交的想法。,,,以2001年凈利潤、銷售收入為主要依據(jù)，同時考慮總資產(chǎn)、銷售額增長率和資本支出等指標，選出14家最具代表性的主要子公司。對14家子公司分別建立模型，推導出每家子公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流，乘以東風在每家子公司中所占的股權(quán)比例后，得到東風在14家子公司中所占的企業(yè)自由現(xiàn)金流。同

25、理計算出東風在每家子公司中所占的凈債務(wù)。匯總東風在14家子公司中所占的企業(yè)自由現(xiàn)金流，假定東風在14家子公司中所占企業(yè)自由現(xiàn)金流與全部子公司企業(yè)自由現(xiàn)金流的比，與14家子公司的凈利潤占全部子公司凈利潤的比相同，計算出東風占全部子公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流。同理計算出東風占全部子公司的凈債務(wù)。,,,按照一定的折現(xiàn)率（WACC）和EBITDA退出倍數(shù)計算進入合資范圍內(nèi)各子公司的企業(yè)價值，扣除凈債務(wù)后得到股權(quán)價值。在選擇EBITDA退出倍數(shù)時應(yīng)對

26、行業(yè)和可比公司進行充分地了解。我們在最初建立模型時，最初選擇的EBITDA退出倍數(shù)較?。?倍），這使得反推出的永續(xù)增長率為負值，在對可比公司進行分析后，選擇了較為適當?shù)?-5倍。,,,在選擇的14家子公司中，風神為轎車生產(chǎn)企業(yè)，股份公司、載重公司、柳州汽車為卡車及發(fā)動機生產(chǎn)企業(yè)，杭州汽車、客車底盤為客車生產(chǎn)企業(yè)，深圳置業(yè)為地產(chǎn)和貿(mào)易類企業(yè)，其他7家為零部件生產(chǎn)企業(yè)。按凈利潤和EBIT計算，14家子公司占全部子公司的97％，另外28家小公

27、司的凈利潤占全部子公司凈利潤的比例僅為3％ ；按銷售收入計算，14家子公司占92%；按總資產(chǎn)計算，14家子公司占比為87％。此外，還檢測了虧損最嚴重的幾家子公司，按照各子公司提供的預(yù)測得到的股權(quán)價值都大于零。因此，在類推全部子公司的股權(quán)價值時，97％是一個比較穩(wěn)健的比例。,,,,高盛公司模型,高盛把進入合資公司范圍內(nèi)的子公司按業(yè)務(wù)進行分拆，再把各相同的業(yè)務(wù)進行整合，最后形成商用車（卡車和客車）、乘用車、零部件和其他類。在分拆的過程中，根

28、據(jù)配比原則將收入、成本、各項費用等各項分別分拆按上述分類整合財務(wù)報表，形成合并財務(wù)報表。在合并報表的基礎(chǔ)上進行預(yù)測，計算出企業(yè)自由現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流倍數(shù)得到企業(yè)價值，扣除凈債務(wù)，再減去2001年12月31日少數(shù)股東權(quán)益帳面值，即得到東風的股權(quán)價值。,,主要假設(shè)分歧,1.第2階段倍數(shù)：中金采用4.5倍的EBITDA倍數(shù)，高盛采用5倍的自由現(xiàn)金流退出倍數(shù)。即使假設(shè)在2011年以后自由現(xiàn)金流的增長率為0％，5倍的自由現(xiàn)金流

29、倍數(shù)意味著高達20％的折現(xiàn)率。同樣假設(shè)下，中金公司4.5倍的EBITDA退出倍數(shù)隱含的折現(xiàn)率為11％。2.折現(xiàn)率：中金公司所用折現(xiàn)率為9%~11%，高盛為10%~12%。3.估值基準日：中金公司為2002年7月6日，高盛為2001年12月31日。高盛沒有考慮從2001年12月31日至2002年7月6日東風價值的增長。,,,中金公司項目組把日產(chǎn)的財務(wù)及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)代入到自己的模型中，發(fā)現(xiàn)雙方估值主要問題在商用車和風神，在商用車方面雙方估值

30、差異為218億元，在風神公司差距為90億（日產(chǎn)數(shù)據(jù)計算的風神股權(quán)價值為-22億元）。在中金模型中，采用日產(chǎn)的業(yè)務(wù)假設(shè)，但用10%的折現(xiàn)率，10倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)時，以2002年7月6日基準日，東風的價值約100億元。,,,2001年7月3日，中金項目組重新估值后的結(jié)果為182億元，而高盛公司的估值為55億元，與其調(diào)整后的重置成本法數(shù)值仍基本相同，雙方估值差異為127億元。根據(jù)東風及日產(chǎn)最高層領(lǐng)導的要求，中金與高盛項目組相互交換了模型

31、，尋找產(chǎn)生估值差距的原因。中金公司認為差距產(chǎn)生的主要原因是雙方在業(yè)務(wù)假設(shè)及原始數(shù)據(jù)方面存在的巨大分歧，而雙方模型的差異又為尋找差距增加了難度。,,,高盛測算的東風股權(quán)價值為55億元，但通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法得到的股權(quán)價值為92億元人民幣.在此基礎(chǔ)上，高盛認為存在以下四大減項：(1) 土地轉(zhuǎn)讓費10.9億元。東風認為土地使用費是與日產(chǎn)合資而產(chǎn)生的， 不 應(yīng)視為減項。東風確認土地使用費為每年1.42億元，而不是日產(chǎn)預(yù)

32、測的每年2億元，且在 2003-2006年四年期間，合資公司只需付全額 的30％、 50％、70％和90％，至2007年以后才按全額繳付。按照新 的標準計算的土地使用費現(xiàn)值為6.6億元，雙方差額為 4.3億元。(2) 補充養(yǎng)老金11.5億元。東風也考慮了補充養(yǎng)老金的因素，但雙方在計 算補充養(yǎng)老金時的基數(shù)和范圍不同。東風計算的補充養(yǎng)老金為6.5億 元，雙方差距為5億元。,,,(3) 非核心資產(chǎn)剝離

33、費用7億元。日產(chǎn)稱在模型中已考慮了剝 離非核心資產(chǎn)所帶來的好處，所以應(yīng)考慮費用，費用主要 為向被剝離的人員提供的經(jīng)濟補償。東風認為不存在該項 費用。雙方差異為7億元。(4) 重組費用8億元。日產(chǎn)表示東風目前正在進行重組，并稱 高盛已在模型中考慮了重組能夠帶來的收益，重組費用雖 無法精確計算，但粗略估計為8億元。東風認為不存在該 項費用，雙方差距8億元。,,可比公司法驗證,可

34、比公司尋找：國內(nèi)6家，國際11家。實際上，本次進入合資范圍的企業(yè)有42家，主營業(yè)務(wù)非常廣泛，包括卡車、客車、轎車、零部件、房地產(chǎn)、物業(yè)管理、汽車租賃、國內(nèi)外貿(mào)易等，即使在國際上也難以找到可比公司。根據(jù)預(yù)測，東風進入合資范圍內(nèi)各子公司凈利潤約為18.8億元，按照國際可比公司15.2倍的市盈率計算，東風股權(quán)價值約為285億元。但東風因為過去的資本支出較少，2002年預(yù)測凈資產(chǎn)值只有約60億元，因此，若按國際可比公司1.2倍的市凈率計算，東

35、風公司股權(quán)價值為70多億元。但考慮到東風公司的增長前景與國際可比公司顯著不同，因此，市凈比不能很好地反映東風的價值。由表可見，國內(nèi)汽車類公司的參數(shù)反常偏高，且規(guī)模與經(jīng)營狀況與東風差距較大，不適宜在合資估值中做為可比公司。,,,,歷史交易法驗證,國際上1999年至2002年6月汽車行業(yè)發(fā)生的10起收購兼并案例，收購市盈率為16.5倍，市凈比為1.9倍，與可比公司法得到的結(jié)果基本相同。對國內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例進行了分析，國內(nèi)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要以國

36、有股轉(zhuǎn)讓為主，基本是按照評估后凈資產(chǎn)值進行的轉(zhuǎn)讓，與市場價值相差較遠。,,,,,在業(yè)務(wù)假設(shè)方面，從商用車的角度看，雙方最大的不同是對成本的控制。日產(chǎn)認為沒有其介入，東風不可能實現(xiàn)每年1％的成本降低率，該項差異導致的估值差異約為50億元。從乘用車角度看，日產(chǎn)認為如果東風不合資，風神公司的銷售量將呈逐步萎縮的趨勢，風神公司不可能生存；而東風公司認為風神公司可以按照目前的模式不斷發(fā)展，雙方對風神公司的估值差異約為50億元。,,,在原始數(shù)據(jù)方面

37、，東風與日產(chǎn)在2001年的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上已存在顯著差距，東風提供的合資范圍內(nèi)子公司的合并利潤為12.6億元，而日產(chǎn)的合并報表凈利潤僅為5.4億元，差距為7.2億元。中金預(yù)測的2002年的凈利潤為18.8億元，而日產(chǎn)的預(yù)測僅為4.0億元，二者相差14.8億元。日產(chǎn)稱其原始數(shù)據(jù)是由東風公司提供的，但卻無法證實。東風與日產(chǎn)在原始數(shù)據(jù)上的差異，對雙方的估值結(jié)果有重大影響，也增大了尋找估值差距的的難度。,,,中金與高盛項目組再次協(xié)商，在各項財務(wù)假設(shè)方

38、面達成了一致意見。除已確定的10％的折現(xiàn)率和7.5倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)外，還確定估值基準日為預(yù)期合資公司成立日，自由現(xiàn)金流實現(xiàn)日為期中實現(xiàn)（即每年的6月30日），終值實現(xiàn)日為期末實現(xiàn)（即2011年12月31日）。在理論上都正確的前提下，中金和高盛項目組都會選擇有利于各自客戶利益的假設(shè)。經(jīng)過多次談判后，日產(chǎn)將及估值結(jié)果提高到約65億元，中金的估值結(jié)果仍維持182億元，雙方分歧仍然較大。,,,經(jīng)過多次談判，雙方于2002年9月22日達成一

39、致意見，東風的股權(quán)價值確定為85.5億元人民幣，日產(chǎn)以相同數(shù)額的現(xiàn)金出資，共同組建合資公司。,,估價分歧解決方案（3）,通過金融創(chuàng)新，設(shè)計條件式的交易和支付結(jié)構(gòu)，求同存異， 解決雙方估價分歧。 對某些關(guān)鍵的價格驅(qū)動因素預(yù)測不一致將造成雙方在并購價格上的重大分歧，有些情況下，這種分歧可能大到無法通過磋商及雙方的讓步來解決的程度 例如，收購一家具有森林儲備的造紙企業(yè)，買賣雙方對森林儲備估值因?qū)δ静牡奈磥韮r格預(yù)期產(chǎn)生相反的

40、預(yù)期而出現(xiàn)顯著分歧。另外，買方可能被不穩(wěn)定的環(huán)境因素，例如稅務(wù)、法律或其它或有責任所阻礙；賣方可能發(fā)現(xiàn)這些風險限制了他們所能夠獲取的價值，甚至使兼并收購無法實現(xiàn)。,,“利益分享”交易結(jié)構(gòu),為解決并購定價中由于假設(shè)差異造成的重大分歧，一種有條件浮動的支付結(jié)構(gòu)成為解決這一問題的主要手段。雖然這種結(jié)構(gòu)很少見諸于規(guī)模巨大的上市公司并購交易中，但在美國等地區(qū)的中小規(guī)模的并購交易中，這種結(jié)構(gòu)得到的比較多的應(yīng)用，尤其是私募及風險投資。將并購對價中的

41、一部分和未來的某個可變因素相聯(lián)系，并根據(jù)這個因素的具體變動情況，在并購?fù)瓿珊蟮囊欢ㄆ谙迌?nèi)向相關(guān)方支付對價。益處：（1）解決買賣雙方在財務(wù)預(yù)測方面的分歧（2）增強融資安排選擇能力和靈活性（3）控制某些有問題的資產(chǎn)或者負債未來的經(jīng)營風險（4）控制一些潛在或有負債所帶來的風險（5）有效激勵管理層,,利益分享結(jié)構(gòu)的靈活性,（1）結(jié)構(gòu)設(shè)計可以與一系列財務(wù)或者運營指標掛鉤，例如經(jīng)營收入、增長率、利潤率、某個利潤標準、回報率和運營數(shù)據(jù)等；

42、（2）利益分享方案的時間范圍可以根據(jù)需要進行調(diào)整；（3）方案可以針對所有股東或者管理人員進行設(shè)計；第四，方案中利益支付的形式可以是一次性，多次性，支付手段可以是現(xiàn)金，各種形式的有價證券等； 利益分享方案的設(shè)計也會有一些問題，例如對相關(guān)指標的選取和支付方案的設(shè)計，會計處理就是比較復(fù)雜的過程。同時，利益分享方案在不同的法律和監(jiān)管環(huán)境中可能還會受到一些制度上的限制和約束等。,,利益分享交易的主要類型,或有利益支付方案（Continge

43、nt Earn-out payments）并購中，一般買方選取某些財務(wù)、運營和市場指標，設(shè)定一些條件，當滿足這些條件時，收購方將向相關(guān)者按照事先的約定支付一定的金額，這種非標準化的方案通常見諸于對私有公司的收購中或有價值要求權(quán)（Contingent Value Rights）并購中，一般由買方向賣方股東發(fā)行有價證券，其內(nèi)容與Contingent Earn-out payment相同，一般應(yīng)用在上市公司之間的并購。除了解決價格分歧以

44、外，還可以在換股交易中為對方股東提供一個價值底限，以博得對方股東的支持。,,,權(quán)益類資本證券（Equity Related Securities）并購中，一般由買方發(fā)行的權(quán)益類證券，使買方股東可以在未來有更多的選擇，或者分享整合價值的機會，例如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，認股權(quán)證等。其中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是美國風險投資領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的投資工具。債務(wù)類資本證券（Debt Related Securities）并購中，一般由買方發(fā)行的債務(wù)類有價證券，

45、作為對價的組成部分，一般形式可以為高等級擔保債券，或者次等級債券，還有可轉(zhuǎn)債等，轉(zhuǎn)換條件也可以與公司的運營及財務(wù)數(shù)據(jù)或者其他市場相掛鉤。,,保險與并購分歧解決,利用保險管理兼并和收購中不確定和很難量化的潛在或有風險。 面臨難以量化的潛在或有風險，戰(zhàn)略收購者可能放棄收購，而選擇風險較小的目標。財務(wù)收購者也不愿意承擔這些風險，即使出價的話，也將是保守的價格。由于可以使賣方提供帶風險責任的資產(chǎn)和不帶風險責任的資產(chǎn)兩種選擇，保險擴大了潛在買

46、方的范圍。買方可以選擇接受保險從而購買凈資產(chǎn)或自己愿意承擔的風險責任。因此，保險使賣方能將以下現(xiàn)實－最佳的業(yè)務(wù)收購方不一定是內(nèi)在風險的最佳收購方，充分資本化。保險方可以通過提供十分必要的標準使買賣雙方的估值達成一致，并且通過設(shè)立一個承擔風險的價格，使買賣雙方都規(guī)避了風險，來使參與方選擇誰承擔風險最佳:買方，賣方還是保險方。,,兼并收購潛在風險保險實例,某企業(yè)希望賣出下屬一家子公司，該公司主要工廠污染了設(shè)施附近土壤。盡管母公司留出了一部

47、分資金用于清潔，但沒有嚴格評估潛在的風險責任。清潔的最終成本有很大的不確定性。如果公司在這種情況下進入市場，將會發(fā)現(xiàn)潛在的買方的數(shù)量有限。財務(wù)收購方會避免有重大、沒有量化的或有債務(wù)責任的目標。而行業(yè)和戰(zhàn)略收購方對這一交易的潛在困難更為明了，會出低價或要求賣方保留這些風險責任，這相當于迫使賣方充當保險方角色。每種選擇都不會使賣方價值最大化，并對母公司股票價格產(chǎn)生長期不利影響。,,,保險提供了解決方案，使公司得以出售無風險責任的資產(chǎn)而自身又

48、脫離了這一風險。理想的狀況是：賣方通過讓其估計最可能感興趣的保險方態(tài)度，來評估該保險并為其出價。一旦潛在的保險方進行了他們的盡職調(diào)查，中介就能夠?qū)嵤┮粋€細致布署的拍賣以實現(xiàn)最優(yōu)的交易價格。,IPO,－為融資客戶首次成功進入股票市場提供高質(zhì)量的投資銀行服務(wù),,IPO－企業(yè)成長與融資的關(guān)鍵起點,,,,,,,,確定估價區(qū)間,,編制股權(quán)故事/路演推介,,根據(jù)定單定 價及分銷,,后市支持,,,,,,盡職調(diào)查,定義公司概念,發(fā)展股權(quán)故事

49、,,,撰寫分析報告和招股說明書,,,重組,,IPO過程,二、IPO定價過程,,進行機構(gòu)、資產(chǎn)和運營重組準備財務(wù)報表和特定資產(chǎn)估值準備估值財務(wù)模型,為財務(wù)模型做出運營及財務(wù)假設(shè)承銷團分析員對話關(guān)鍵性投資概念的描述和股權(quán)故事就估價假設(shè)、預(yù)測及估價框架在調(diào)研分析員之間達成一致,就下一步與投資者展開的估值討論制定指導原則綜合投資者關(guān)于估值與股權(quán)故事的意見為“初步招股書”和正式路演確定價格范圍,與投資者就故事進行交流累計認購開始

50、考慮二級市場表現(xiàn)，對需求質(zhì)量和價格敏感度進行估測提出IPO定價建議,,,,,盡 職 調(diào) 查與研究,預(yù)營銷/預(yù)路演,路演與定價,,,,,重組與估值準備,,定價是一個隨信息豐富而遞推收斂的過程。投資銀行分析員需要提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的公司比較分析。包括公司所在國家、產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品市場發(fā)展前景，與主要競爭對手業(yè)績或行業(yè)業(yè)績基準水平比較等，確保在路演談判中以充分的理由和證據(jù)來解釋和支持估價。,,確定一個可信的最初報備價格范圍的重要性（I）引起投資者

51、最初的注意（II）確保一些重要的目標機構(gòu)投資者有興趣（III）產(chǎn)生大于供給的需求（IV）把最終定價低于報備范圍的可能性降到最低限度為了縮小估價范圍，在正式路演促銷前，通過熱身會議，取得投資者的意見。最終確定路演時的發(fā)行價格區(qū)間。路演后，最終建議和確定IPO價格。,三、估 價,估價的重要性：投資者有多種投資選擇，因此，通過估價，把發(fā)行公司定位為比目前投資者可選擇的投資機會更具有吸引力。,四、構(gòu)造公司股權(quán)故事和買點,,,成功的I

52、PO需要向投資者講述清晰和富有增值想象空間的股權(quán)故事，包括以下三方面內(nèi)容： Good or Exciting Concept Credible Business Model Competition Advantages or Value Drivers每個方面都需要為路演和定價提供盡可能充分的基于數(shù)據(jù)的證據(jù),,,,定義公司概念(Good or Exciting Concept),,,投資者首先要評價上

53、市公司概念(Concept)和想象空間(image)。因此，首先需要界定買給投資者一種什么樣的概念？概念股？成長股？蘭籌股？60年代，美國股票市場青睞electronic概念公司。美國企業(yè)上市前的名稱紛紛冠以 tronic70年代，蘭籌概念80年代，Biotechnology概念90年代后期與2000年：dot.com概念,,公司概念和股票增值想象空間,,,,,股票市值預(yù)期,,,,上海實業(yè)、北京控股等，政府特許權(quán)(紅 籌股

54、)概念中國第一拖拉機：中國農(nóng)業(yè)概念新浪：華語社區(qū)互聯(lián)網(wǎng)概念,構(gòu)造清晰可信的商業(yè)模型(Credible Business Model),－業(yè)務(wù)界定、組合與戰(zhàn)略計劃,,,,,股票預(yù)期價值＝現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值 ＋未來潛在投資機會價值 ＝ Pre Strategy Value(remaining OCF

55、from the company’s business as it is today) + Strategy Value(PV of CF from the strategic decisions and investments that lie ahead of us) ＝Visible Revenue Streams Value + Non-Visible Revenue Streams Value,構(gòu)建價值

56、驅(qū)動因素和競爭優(yōu)勢(Competitive Advantages or Value Drivers),－保證商業(yè)盈利模式可持續(xù),,公司價值主要驅(qū)動因素,,,商業(yè)模式,管理隊伍,股東背景和戰(zhàn)略聯(lián)盟,技術(shù)/產(chǎn)品研發(fā),市場先驅(qū)/領(lǐng)先者,品牌,,股東構(gòu)成,,一般要求用一句話簡潔準確描述公司概念、商業(yè)模式及競爭地位, 常用語包括：We are the world’s(China) leading…We are one of the l

57、eading…We are the premier…We are the pioneer…We are the dominant provider...,,We are the leading Chinese-focused Internet Company bringing a comprehensive,user-friendly and fun online experience to Chinese user worldw

58、ide (新浪招股書)We are leading provider of Internet-related,information technology professional service and software products in the China(亞信招股書),,We are a leading Internet portal in China in termsof brand recognition,

59、page views and registered users. As of June 24, 2000, we averaged in excessof 16.3 million page views per day during June 2000. In addition, as of June 24,2000, we had over 3.1 million registered e-mail users.

60、 (Sohu招股書),,We are the dominant provider of celluar telecommunications services in Guangdong and Zhejiang provinces. Guangdong and Zhejiang are among China’s most eco

61、nomically developed provinces, and have the largest number of celluar subscribers.(中國電信招股書),公司買點(Selling Points)－第一拖拉機,宏觀環(huán)境：中國是農(nóng)業(yè)大國，政府對農(nóng)業(yè)極為重視，投入日益增加。農(nóng)產(chǎn)品價格和貸款逐年增加。中國政府扶持農(nóng)機行業(yè)，減低農(nóng)機產(chǎn)品增值稅和農(nóng)機產(chǎn)品銷售企業(yè)增值稅拖拉機從80年代初進入市場，產(chǎn)品價格不受

62、國家限制,第一拖拉機買點,產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境中國農(nóng)機是一個長期穩(wěn)定的行業(yè)，并因政府重視農(nóng)業(yè)，追加投入而受益開墾宜農(nóng)荒地，改造中低產(chǎn)田、興修水利設(shè)施，規(guī)模經(jīng)營以及農(nóng)業(yè)勞動力轉(zhuǎn)移，農(nóng)村運輸?shù)?，市場對拖拉機，特別是大中拖拉機需求會不斷增加一托產(chǎn)品兼有上述多種用途，廣泛適合中國國情。一托產(chǎn)品不受國家關(guān)稅保護，價格遠低于國際市場，WTO有利于一托擴大出口。,第一拖拉機買點,3. 公司買點中國馳名商標，在中國農(nóng)民心目中享有很高的信譽現(xiàn)有產(chǎn)品在

63、國內(nèi)享有專有生產(chǎn)技術(shù)，擁有先進的國內(nèi)同行生產(chǎn)技術(shù)和技能。行業(yè)經(jīng)驗豐富和管理素質(zhì)高的管理層,中國電信買點,境外投資者投資快速增長的中國電信業(yè)唯一的機會中國經(jīng)濟增長最快、最富有的省份、Cellular用戶增長最快的市場的Leader公司最大的股東(76.5%股權(quán))郵電部強有力的支持在中國Cellular市場占有98%的市場份額，居絕對壟斷地位。有利的管制政策環(huán)境，在若干年內(nèi)，不可能有新的競爭對手進入清晰的以收購為主的發(fā)展戰(zhàn)略，并

64、且有眾多的Cellular業(yè)務(wù)機會可供收購高素質(zhì)的管理層,,投資銀行負責研究發(fā)行公司的分析員及所在國家或地區(qū)經(jīng)濟學家走訪潛在投資者。公司分析員主要介紹公司情況，包括公司基礎(chǔ)條件、經(jīng)營業(yè)績及其與國內(nèi)外同行的比較。經(jīng)濟學家則主要介紹公司所在國家或地區(qū)的政治、經(jīng)濟前景及公司業(yè)務(wù)涉及行業(yè)情況。 這是引發(fā)投資者興趣和參與隨后公司管理層舉行的公司推介說明會的熱身活動。,四、預(yù)路演（Pre-Marketing）,,高盛亞洲電信分析家?guī)ьI(lǐng)

65、承銷團其它40位分析家通過電話和面談，推銷中國電信的股權(quán)故事，10天內(nèi)調(diào)查了亞洲、北美和歐洲16個國家的468個投資帳戶管理人。將中國電信的發(fā)行價格范圍縮小為：HK$7.75-10.0。,五、路演和定價(Road Show),構(gòu)建一個受股票市場(分析家)信任和青睞、具有高增值預(yù)期的股權(quán)故事，包括公司概念、股票買點，明確清晰的商業(yè)模型和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計并實施相應(yīng)的營銷策略,充分講述公司故事(Believable Compelling Sto

66、ry)和買點，向潛在投資者推介，創(chuàng)造對公司股票的巨大需求。,路演中投資者的提問,,,投資銀行與公司管理層一起在主要城市舉行推介會，向潛在投資者介紹公司背景、現(xiàn)狀和未來前景?；卮鹜顿Y人的提問和擔心。路演促銷重點向投資者強調(diào)投資該公司股票的好處，而不是價格。每個方面都需要提供盡可能充分的基于數(shù)據(jù) 的證據(jù)。,定單薄記與投資者分類,推銷過程需要累計定單(Book building )即建賬，又稱為簿記 建賬過程。主要目標為：(1)

67、 決定股票的最高市場接受價格(2) 根據(jù)投資者是否會長期持有股票的可能 性大小分類（通常分5類），短期行為的 投資者評級較低。(3) 決定高素質(zhì)的投資者的需求量，以便調(diào) 整定價和股份分配,,,定 價,投資者會在路演過程中向承銷成員訂下買盤。這些買盤可以顯示投資者的身份，所要求的股份數(shù)量和價格的敏感度。主承銷商從各成員處收集所有定單，分析所獲得需求的價格－數(shù)量結(jié)構(gòu)和結(jié)構(gòu)的敏感性。根據(jù)路演過程中

68、申購定單及投資者素質(zhì)確定發(fā)行價格。如果股份能夠全部配售給高素質(zhì)投資者，并且預(yù)期后市中有溫和的10%-15%的漲幅，則可將價格定在發(fā)行價格區(qū)間上限,定價點,價格,,,,發(fā)行量,,定價點,第一拖拉機：香港回歸前路演和上市。1997年5月29 －6月8日國際巡回路演，6月10－16日香港公開發(fā)行, 6月23日香港聯(lián)交所上市。采用先低后高的推介策略，在香港和新加坡出師大捷。隨后兩次調(diào)高定價區(qū)間，從$HK3.12－3.97調(diào)高到3.59－4.39