[學習]分級基金高階課程尋找折溢價率的決定因素

1、1HUATAI Securities,,分級基金高階課程：尋找折溢價率的決定因素胡新輝，Ph.D., CFA華泰證券研究所,第一章：分級基金溢價率的定量分析——瞄定券商融資的一個框架 第二章：股票分級基金A類份額——折價率的深入剖析 第三章： 分級基金B(yǎng)類份額溢價率：數(shù)值模擬下的絕對衡量第四章： 波動率對分級基金B(yǎng)份額影響的深入分析—警惕來自波動率的風險 第五章：分級基金B(yǎng)份額溢價率之謎：——從一二級市場的差異尋找答案

2、注：數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，華泰研究所,2HUATAI Securities,九十分鐘，打造分級基金高手,第一章：分級基金溢價率的定量分析——瞄定券商融資的一個框架,對溢價率常見的錯誤理解,股票分級基金的折溢價率對分級基金的投資價值，投資時點機會的把握等有重大的影響。通常的理解是，較高的折價率表示該基金可以打折買入，因此具有相對較高的投資價值。反之，較高的溢價率表示必須支付高于凈值的價格買入，因此具有一定的風險。但這種觀點實際上是

3、有失偏頗的，因為即使一個基金的折價率較高，也可能長期保持，并且折價率有其內(nèi)在的合理之處。同樣，溢價率較高，也可以長期保持，市場認同高溢價率的存在。這樣就提出了一個問題，到底如何定量判斷分級基金折溢價率？高的折價率是否還會繼續(xù)擴大？高的溢價率是否還有上升的空間？,是杠桿引起了溢價率嗎,目前常見解釋是，B類份額存在杠桿倍數(shù)，因此存在溢價。但這個解釋似乎有所不足，杠桿倍數(shù)使得B類份額價格上升迅速，但價格下跌的時候，同樣迅速，因此，高杠桿倍

4、數(shù)，投資者應要求更高的必要收益率，這樣折現(xiàn)下來，溢價率不應像目前這么大。其次，如果認為高杠桿的B類份額應該存在溢價，那么，股市上高貝塔值的股票，是否普遍也應存在溢價呢？股指期貨是否也應該具有溢價呢？ B類份額的溢價率是由杠桿倍數(shù)導致的觀點，我們并不同意。即使兩者之間存在聯(lián)系，是相關(guān)關(guān)系，而不是因果官司，是表象，而不是本質(zhì)。,5HUATAI Securities,我們已經(jīng)了解的因素,可配對轉(zhuǎn)換無固定封閉期的股票分級B類份額的溢價率

5、受到以下因素影響。其一是該基金跟蹤的指數(shù)的性質(zhì)。其二是對股市后市的預期,即股市本身。其三是當B類份額凈值跌到一定幅度時，對A類份額的保護方式。以及母基金的凈值大小。其四，投資者的構(gòu)成和有興趣炒作的資金的數(shù)量。但定性的因素難以量化，無法精確的了解對折溢價率的影響。,6HUATAI Securities,新的思路瞄定券商融資的一個框架,融資業(yè)務開展之后，各個有資格的證券公司均相當重視。將股票分級B類份額與融資結(jié)合起來，我

6、們發(fā)現(xiàn)，兩者實際上是存在緊密的聯(lián)系的。站在B類份額投資者的角度看，實際上就是向A類份額借入資金，再去購買指數(shù)基金，支付的代價是要向A類份額支付一定的利率以及承擔A份額相關(guān)的費用。,7HUATAI Securities,以銀華銳進為例,以銀華深證100指數(shù)分級基金為例，該基金分成了三個份額，即母基金份額銀華深證100份額，A類份額即銀華穩(wěn)進份額，B類份額即銀華銳進份額。其中銀華穩(wěn)進份額每年的基準收益率為1年期同期銀行定期存款利率+

7、3%。這里非常關(guān)鍵的地方有兩點，其一是A類份額的基準收益率，這代表了進取類份額借入資金的成本。如果基準收益率較高，則有利于A類份額的投資者，不利于進取份額的投資者。其二是A類份額與進取份額之間的比例，這代表了進取類份額向A類份額的融資比例。比如初始發(fā)行的時候，銀華穩(wěn)進與銀華銳進之間的比例為1：1，就表示銀華銳進以自有的1元為擔保，以1年期同期銀行定期存款利率+3%的年利率向銀華穩(wěn)進借入1元。當然這個融資比例是不斷變化的。,8HU

8、ATAI Securities,向券商融資和直接買入銀華銳進是可比的,那么現(xiàn)在站在銀華銳進的投資者角度看，有兩種方式可以投資銀華銳進。其一是直接買入，其二是以自有1元為保證，向券商借入1元的資金，再去買入深證100指數(shù)基金。即可以通過向券商融資的方式，達到復制銀華銳進的目的。既然兩種方式可以達到相同的目的，根據(jù)金融學最基本的定價原理，無套利原理，即可比較兩種方式下的成本優(yōu)劣當然必須注意，在市場上買入銀華銳進，是以二級市場的價格，而不

9、是凈值買入的，其次，銀華銳進投資者融入的資金，是A類份額銀華穩(wěn)進的凈值，而不是二級市場的價格。第三，支付的融資成本包括兩部分，其一是A類份額的年約定利率，其二是兩個份額的費用率（不包括場外母基金）。需要提醒的是，銀華銳進承擔的費用率是A/B兩個份額的費用率，而不僅僅是銀華銳進本身的，換句話說，A類份額是不承擔費用的，全部的費用由B份額承擔。這個細節(jié)很重要，容易被忽略，但對收益率的計算有重大的影響。 至于A類份額的折價率，可以

10、從總體折溢價率應該在0附近這個角度解決。,9HUATAI Securities,計算分級基金B(yǎng)份額的融資率,目前券商的融資一般是1元最多可以融入1.67元，年利率為8.6%，因此我們以此為分析的瞄定，即基準。這里定義一個指標，融資率=融入的資金/權(quán)益,該比率相似于財務中的負債權(quán)益比率。如何計算分級基金B(yǎng)份額的融資率呢？融入的資金=A類份額的比例*A類份額的單位凈值權(quán)益= B類份額的比例* B類份額的市場價格折溢價率=B類份額的市

11、場價格/單位凈值-1 上述公式中，權(quán)益應該乘以市場價格，而不是B類份額的單位凈值，因為投資者為了買入B份額，支付的是市場價格，而不是單位凈值。,10HUATAI Securities,計算B份額融入資金的利率,其次，計算分級基金中，B類份額融入資金的資金成本率，融資利率。融資利率=A類份額約定收益率+分級基金年費用率分級基金年費用率=管理費率+托管費率 分級基金的費用率，只考慮兩個因素，即管理費和托管費，其余的費

12、用我們不予考慮，比如買賣的傭金等，因為向券商融資，這些費用同樣存在。,11HUATAI Securities,融資效率系數(shù),最為核心的指標：融資效率系數(shù)=融資率/融資成本率,12HUATAI Securities,無固定封閉日B類份額融資效率系數(shù),,13HUATAI Securities,融資效率系數(shù)與溢價率之間的關(guān)系,,14HUATAI Securities,這是一個漂亮的回歸!結(jié)果很令人滿意的。,無固定封閉日B份額溢價率預測,

13、,15HUATAI Securities,A份額折價率預測,,16HUATAI Securities,為什么向下折算時銀華鑫利風險急劇上升,我們用上述的回歸模型來計算下折算后銀華鑫利的溢價率，9月7日該基金的融資效率系數(shù)為10.35，因此預測的溢價率如下：預測的溢價率=-0.430142+0.049468*10.35=8.19%。該基金9月7日的收盤后溢價率為9.41%。與我們預測的相差無幾。該基金8月27日的溢價率為35%，因此2

14、0%的溢價率下降是個極大的風險,17HUATAI Securities,瞄定券商融資框架的評價,瞄定券商融資成本分析分級基金進取份額溢價率的高低具有實際的意義，即認為向券商融資買入股票和直接買入進取份額是可以相互復制的，在這個思路下比較分級基金溢價率的相對高低具有邏輯上的正確性。其次，該方法可以考慮融資率，分級基金A類份額的約定收益率，基金的費用率、權(quán)益的機會成本率等各個因素的影響，分析是比較全面的。第三，通過該分析框架，可以發(fā)現(xiàn)影響分

15、級基金的關(guān)鍵因素，即可以做敏感性分析。,18HUATAI Securities,第二章：股票分級基金A類份額——折價率的深入剖析,19HUATAI Securities,五個關(guān)于A份額折價率的關(guān)鍵問題,回答了以下五個關(guān)于分級基金A類份額的關(guān)鍵問題：為何A類份額普遍保持折價率？A類份額的折價率受到哪些因素影響？預測A類份額折價率最好的指標是什么？A類份額的折價率上限和下限如何確定？A類份額投資時點的如何把握。提出了明確的股

16、市如何影響A類份額的傳導機制，對深刻認識A類折價率的變化具有重要的意義。,20HUATAI Securities,第一，A類份額為何保持折價率,A類份額保持折價率原因有如下幾個：與銀行理財產(chǎn)品相比，如果A類份額不存在折價，銀行理財產(chǎn)品更具有吸引力。目前各個銀行在售的60-90天的理財產(chǎn)品收益率在5-4.5%， A類份額要求可比的銀行理財產(chǎn)品的收益率完全是合理的。但A類份額一般一年折算一次，期限較長，因此投資者要求更高些的收益率。如果

17、A類份額平價交易，那么6.0-7.0%的年收益可能難以與5-4.5%的年收益，期限60-90天的銀行理財產(chǎn)品比較。,21HUATAI Securities,第一，A類份額為何保持折價率,A類份額存在的風險使得投資者要求更高的收益率。A類份額存在如下風險其一是流動性風險，A類份額往往交易清淡。其二，到期折算風險，A類份額到期折算分配的是母基金份額，而母基金份額的凈值波動是較大的，即分配的收益存在很大的不確定性。其三，理論上存在

18、虧本的風險，即收益不是保證的。其四，二級市場價格波動的風險。二級市場價格不僅受到凈值的影響，還受到多種其它的因素，包括市場的資金面，投資者的情緒等，以及最大的因素，股市漲跌的影響。后面我們會說明，股市的漲跌是引起A類份額折價率變化的關(guān)鍵因素。其五，A類份額存在的交易費用。這些因素均使得投資者要求比約定收益率更高的實際收益率。最后一個原因是，我國股市上短期投資者眾多，追漲殺跌氣氛十足，A類份額凈值幾乎沒有波動，價格也比較平穩(wěn)，難以

19、吸引資金炒作。,22HUATAI Securities,第一，A類份額為何保持折價率,A類份額存在的風險使得投資者要求更高的收益率。A類份額存在如下風險其一是流動性風險，A類份額往往交易清淡。其二，到期折算風險，A類份額到期折算分配的是母基金份額，而母基金份額的凈值波動是較大的，即分配的收益存在很大的不確定性。其三，理論上存在虧本的風險，即收益不是保證的。,23HUATAI Securities,第二，A類份額的折價率受哪些

20、因素影響,其四，定期折算臨近時，資金會買入A類份額，以期獲得約定的收益率，導致折價率縮窄。其五，股市走勢。股市大幅下跌時，A類份額的折價率會擴大，股市上升時，A類份額的折價率會縮窄，因此A類份額的價格同樣受到股市的影響，而且兩者的相關(guān)程度是很高的。驅(qū)動A類份額價格變化的關(guān)鍵因素就是股市的漲跌幅，股市對A類份額折價率的大小有明確的傳導機制。,24HUATAI Securities,股市的波動對A類份額折價率的傳導機制,我們認為，股市的

21、波動對A類份額折價率的傳導機制如下，在B份額凈值離向下折算點較遠的時候，首先股市的波動影響母基金的凈值，繼而影響分級基金B(yǎng)類份額的凈值，影響到B類的融資效率系數(shù)，融資效率系數(shù)對B類份額的溢價率產(chǎn)生影響，溢價率再通過總體折溢價率應接近于0這個規(guī)則影響到A類份額的折價率。那么，為什么是B類份額的溢價率影響到A類份額的折價率，而不是反過來呢？原因很簡單，B類份額的交易活躍程度遠遠超過A類，B類投資者愿意動用的資金也遠大于A類份額。因此，當

22、股市下跌時，A類的折價率擴大，我們看到如下的傳導機制。,25HUATAI Securities,股市下跌，A類份額折價率擴大,26HUATAI Securities,股市上升，A類份額折價率縮窄,27HUATAI Securities,由此得出結(jié)論，股市與A類份額的價格存在緊密的正相關(guān)關(guān)系的，股市上升，A類價格上升，折價率縮窄。股市下跌，A類的價格也下跌，折價率擴大。,28HUATAI Securities,以申萬深成分級為例，我們以申

23、萬深成分級母基金的凈值作為股市的水平，2011年以來，母基金凈值與申萬進取的溢價率相關(guān)系數(shù)為-0.95，負相關(guān)性很高。母基金凈值與申萬收益的折價率之間的相關(guān)系數(shù)為0.87，也具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。注意圖中右軸與橫軸的交點。,申萬進取溢價率、申萬收益折價率與母基金凈值之間關(guān)系,銀華銳進溢價率、銀華穩(wěn)進折價率與母基金凈值之間關(guān)系,29HUATAI Securities,銀華深證100分級基金2011年以來，銀華銳進的溢價率與母基金凈值的相關(guān)

24、系數(shù)為-0.93，銀華穩(wěn)進的折價率與母基金凈值的相關(guān)系數(shù)為0.84，同樣驗證了我們提出的關(guān)系。,困難的是事情還有復雜的地方,有三種情形使得上述的傳導機制暫時失效。其一是市場經(jīng)過較長期限下跌后，由于A份額相對安全，導致A份額在市場下跌的時候，價格上升，這是由于市場風險偏好降低造成的。其二是當臨近向下不定期折算點時，A份額的吸引力明顯上升。其三是A份額的折價率具有足夠的吸引力的時候。市場總是復雜，相互作用的，沒有一成不變的

25、，這也是市場吸引人的地方。,30HUATAI Securities,第三個問題：預測A類份額折價率最好的指標是什么,B份額的融資效率系數(shù)是最好的預測指標，當然，可以參考母基金的凈值,31HUATAI Securities,第四，A類份額的折價率上限和下限如何確定,A類份額的折價率的折價率必然是存在一個區(qū)間的。多數(shù)分級基金B(yǎng)類份額有不定期折算的機制，不定期折算機制的臨界點時，B類份額的溢價率達到了臨界點，這樣可以通過B類份額溢價率的臨界點

26、來確定A類份額的區(qū)間。這是第一個方法。這個方法存在的問題是，但臨近不定期折算點時，市場的預期會改變溢價率的大小，使得母基金的凈值與溢價率之間的關(guān)系不一定成立。第二個方法可以通過A類份額預期的最大收益率與最小收益率來確定。不同分級基金的A類份額，要求的收益率區(qū)間由于基金條款的不同而有所不同。一般來說，A類份額最大的收益率在8-8.5%左右，而最低的收益率應該略高于同期普通的銀行理財產(chǎn)品收益率。,32HUATAI Securities

27、,不定期折算：風險與機會共存,比如以銀華深證100分級基金為例，該基金將在以下兩種情況進行份額折算，即：當銀華深證100份額的基金份額凈值達到2.000元；當銀華銳進份額的基金份額凈值達到0.250元。 這樣可以通過母基金凈值與溢價率之間的關(guān)系，分別測算在這兩個臨界點時，銀華銳進的溢價率，然后再計算銀華穩(wěn)進的折價率。,33HUATAI Securities,第五，A類份額投資時點的如何把握,從上述的分析可以看出，A類份額投資時點的把握可

28、以從三個角度。其一從相對的角度。A類份額的折價率與母基金的凈值存在緊密的聯(lián)系，可以通過母基金的凈值判斷A類份額合理的折價率，再與實際的折價率進行比較。當實際的折價率大于合理的折價率時，存在投資的機會。第二個角度是從絕對的角度，當A類份額的折價率隱含的年收益率達到上限時，或者說，B類份額的溢價率足夠大的時候，此時是不錯的投資A類份額的機會。第三，當臨近向下不定期折算時，往往是A份額非常好投資機會。,34HUATAI Secur

29、ities,A份額持有到年底預計年化收益率,,35HUATAI Securities,第三章 分級基金B(yǎng)類份額溢價率：數(shù)值模擬下的絕對衡量,36HUATAI Securities,主要結(jié)論,利用數(shù)值模擬，建立了實用的計算模型，對分級基金為何保持較高的溢價率做了深入分析，對分級基金B(yǎng)類份額的投資具有重要的參考價值在母基金收益率為12%，波動性為15%的基準假設下，我們認為分級基金B(yǎng)份額的溢價率是由于投資者沒有對B份額要求與風險對稱的較

30、高收益率引起的，數(shù)值模擬支持我們的假設,37HUATAI Securities,主要結(jié)論,第三，我們重大的發(fā)現(xiàn)是，在目前多數(shù)基金更接近向下折算的前提下，母基金的波動越大，對B類份額反而不利。此時B類份額收益率下降，風險急劇上升，向下折算的概率迅速增加，這種跳躍式的風險應引起市場足夠的重視。我們的發(fā)現(xiàn)糾正了市場上主流的，但錯誤的相反觀點。我們認為在臨近向下不定期折算時，B份額面臨著巨大的溢價率突變的風險，而A份額反而是極好的投資機會。

31、第四，對于風險厭惡程度較高的投資者而言，目前的溢價率定價下，分級基金B(yǎng)類份額并沒有提供足夠的預期收益率。,38HUATAI Securities,12%收益率，15%波動假設下銀華銳進預期收益率,39HUATAI Securities,在母基金凈值12%預期收益率，15%的波動率假設下，采用2012年3月2日銀華深100分級兩個份額的凈值，以及銀華銳進當日的價格0.994元為初始的價格，銀華銳進預期年收益率直方圖如下。從中可以看出，

32、銀華銳進此時的預期收益率為16.66%，標準差為27.71%，有1.86%的正偏。在該假設下，該基金發(fā)生向下折算的概率只有0.4%，基本上不存在向下折算的風險。,第四章 波動率對分級基金B(yǎng)份額影響的深入分析—警惕來自波動率的風險,40HUATAI Securities,主要結(jié)論,在《分級基金B(yǎng)類份額溢價率：數(shù)值模擬下的絕對衡量》報告中，我們得到如下的結(jié)論，在目前多數(shù)基金更接近向下折算的前提下，母基金的波動越大，對B類份額反而不利。此時B

33、類份額收益率下降，風險急劇上升，向下折算的概率迅速增加，這種跳躍式的風險應引起市場足夠的重視。我們的發(fā)現(xiàn)糾正了市場上主流的，但錯誤的相反觀點。我們認為在臨近向下不定期折算時，B份額面臨著巨大的溢價率突變的風險，而A份額反而是極好的投資機會。,41HUATAI Securities,母基金波動率與銀華銳進平均收益率之間關(guān)系,42HUATAI Securities,可以看出，母基金波動率越大，銀華銳進的平均收益率反而越低，比如在波動率為5%

34、的時候，銀華銳進的平均收益率為18.39%，在波動率為35%的時候，銀華銳進的平均收益率只有8.90%，低于母基金的預期收益率12%。,母基金波動率與銀華鑫利平均收益率之間關(guān)系,43HUATAI Securities,為何波動率在目前凈值下對B類是不利的？,從上述分析可以看出，在目前的凈值下，波動率越大，對銀華鑫利和銀華銳進的收益率，風險均具有不利的影響，那么背后的原因是什么呢？我們認為，主要是由于向下折算不利于B類以及溢價率與分級

35、基金B(yǎng)類的融資效率系數(shù)之間存在緊密的正相關(guān)關(guān)系引起的。站在分級基金B(yǎng)類的角度看，可以認為其向A類融入資金，但是一旦面臨向下折算，B份額應該將75%左右的資金償付給A份額，此時融入資金的數(shù)量大幅度減少。其次，當發(fā)生向下折算后，B類的融資效率系數(shù)下降，導致溢價率也急劇縮窄。而波動率上升，向下折算的概率也是上升的。這兩個因素解釋了波動率對B類不利影響的本質(zhì)原因。,44HUATAI Securities,一個注釋,當然，我們并不是說，波動率在任

36、何情形下，對分級基金B(yǎng)類份額是不利的。在分級基金面臨向上不定期折算的時候，波動率越大，對B類份額可能越有利。比如銀華銳進和銀華鑫利，在母基金凈值超過2元時，發(fā)生向上不定期折算。但從目前基金的凈值來看，顯然更臨近向下折算，而不是向上折算。,45HUATAI Securities,第五章：分級基金B(yǎng)份額溢價率之謎：——從一二級市場的差異尋找答案,46HUATAI Securities,問題的提出,無固定封閉旗下的分級基金B(yǎng)份額表現(xiàn)出溢價，A

37、份額表現(xiàn)出折價，可以理解為二級市場上投資者對B份額表現(xiàn)出偏好，因此愿意支付溢價，對A份額表現(xiàn)出回避，因此愿意接受折價。投資者對A/B份額在新基金發(fā)行階段時的態(tài)度，應該和二級市場是一致的。但是這里我們看到了完全相反的情形。分級基金發(fā)行階段，是A份額受到歡迎，B份額則乏人問津。二級市場上則出現(xiàn)了相反的情形。確實公募基金A/B份額合并發(fā)行，但我們完全了解投資者對A/B份額的態(tài)度。分級基金的發(fā)行，更重要的是尋找認購B份額的資金來源。除了少數(shù)幾只

38、分級基金發(fā)行尚好，其余份額募集很少，說明一級市場上分級基金并不受投資者偏好。如果把眼光再轉(zhuǎn)向陽光私募市場，我們可以發(fā)現(xiàn)投資者在發(fā)行階段喜好A份額，回避B份額的更有力的證據(jù)。目前結(jié)構(gòu)化的私募發(fā)行較多，B份額，也稱為劣后資金，一般是投資顧問自有資金提供，即市場上很難找到劣后資金的投資者。,47HUATAI Securities,分級基金B(yǎng)份額溢價率之謎,綜上所述，我們認為，分級基金有兩點令人困惑，其一是，為何二級市場上B份額受到追捧，而

39、一級市場回避B份額？其二，到底是什么原因?qū)е翨份額二級市場出現(xiàn)溢價？這里允許我們膽子大一些，參考下封基折價率之謎，信用利差之謎等，稱為分級基金B(yǎng)份額溢價率之謎吧。我們提出這個業(yè)界廣為關(guān)注的問題后，試著尋找這個謎的答案。,48HUATAI Securities,從一二級市場的差異存在謎之答案,尋找答案的邏輯看來應從分級基金B(yǎng)份額一級市場和二級市場的差異出發(fā)。我們看看有何差異，實際上回答二級市場買入B份額有什么優(yōu)勢。,49HUATAI Se

40、curities,一級發(fā)行市場上獲得B份額成本較高,從公募基金來看，一級市場和二級市場存在以下幾點差異，其一是一級市場認購階段費率較高，目前分級基金認購費率為1%，二級市場上B份額的傭金一般在千一以下。如果投資者本意是投資B份額的，但是在認購的時候，也得到了A份額，這樣，承擔了一級市場認購A份額費率，以及二級市場賣出A份額的費率，還有A份額價格波動的風險，而且A份額價格波動程度還是較大的。從這個角度看，二級市場買入B份額優(yōu)于一級發(fā)行市場

41、認購。一級市場認購A份額的費率，以及二級市場A份額的賣出費率是已知的，第三個因素，即A份額價格波動，是無法控制的，可能第三個因素是影響一二級市場對B份額偏好不同的一個重要原因。,50HUATAI Securities,新基金建倉階段使得基金份額缺乏流動性,第二個原因是關(guān)于流動性的。新基金發(fā)行后需要建倉，再上市交易，時間從半個月到一兩個月不等。在這段時間內(nèi)，投資者不能贖回，也不能在二級市場交易。而如果等待份額上市后，流動性大為增強，第二天

42、即可買賣。這樣投資者心里比較放心，認為至少可以控制損失。對建倉期間凈值波動的擔憂是新基金發(fā)行面臨的普遍問題。對于利用B份額做波段操作的投資者，流動性尤其重要。缺乏流動性，還談什么波動操作呢？,51HUATAI Securities,二級市場凈值走勢的透明性,目前分級基金多為指數(shù)基金，這樣在實時交易的時候，容易了解基金凈值是如何波動的，投資者可以通過二級市場實時的價格，凈值變化，結(jié)合溢價率的波動，進行投資。而如果在一級市場認購，這種凈值的

43、透明性由于建倉期間倉位的不確定而喪失。,52HUATAI Securities,二級市場上可利用私有信息,市場是否有效是長期爭議的話題，市場可能多數(shù)時間是有效的，信息及時正確的反映到了價格中。但不可否認，某些階段，市場不是有效的。其次，投資者可能主觀的認為市場在某個時點是非有效的。這兩個原因使得投資者認為掌握了私有信息，二級市場上通過直接買入或者賣出B份額可以更為迅速的利用私有信息，這種便利性一級市場是不具有的。從幾個較大份額的分級基金

44、B份額的換手率卡，交易還是很活躍的，可能是投資者利用私有信息進行交易的結(jié)果。,53HUATAI Securities,我們推理的證明：份額上市后一級市場拆分活躍,,54HUATAI Securities,對二級市場溢價率的一個解釋：投資者是風險中性的,以上的分析解釋了為何一級市場分級基金不好發(fā)行，而二級市場B份額受到歡迎，但這并不表示二級市場上B份額一定表現(xiàn)出溢價。從風險收益的角度看，B份額的收益率雖然可能較大，但同時風險也較高，收益率

45、存在一個很胖的左尾分布，因此考慮風險與收益的對稱，B份額高收益率完全是預期中的，不應享有溢價率。,55HUATAI Securities,對二級市場溢價率的一個解釋：投資者是風險中性的,我們認為，B份額的投資者并不是風險厭惡的，而是風險中性的。在這種假設下，投資者忽略了B份額的高波動性，賦予了B份額高收益率可能性較高的溢價。那為何股指期貨，券商融資沒有表現(xiàn)出溢價呢？這兩個投資工具第一需要一定的門檻，其次，通過這兩個方式增加杠桿是顯性

46、的，是有意識的，而購買B份額獲得杠桿是隱性的，內(nèi)在的，因此投資者可能故意的忽略了B份額的高波動性，而看重其杠桿倍數(shù)的易獲得性。對于風險厭惡程度較高的投資者而言，目前的溢價率定價下，分級基金B(yǎng)類份額并沒有提供足夠的預期收益率。因此如果投資者風險厭惡程度提高的話，B份額的溢價率存在一個突然塌陷的可能，這個風險長期存在，但不知道何時爆發(fā)。這也提示我們，不要為低風險容忍度的投資者推薦B份額。,56HUATAI Securities,免責條款

47、,本報告僅供華泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，本公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)

48、。本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關(guān)注相應的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的惟一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果

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