資本結(jié)構(gòu)和股利政策(ppt15)

1、2024/3/27,1,資本結(jié)構(gòu)和股利政策,2024/3/27,2,資本結(jié)構(gòu)理論: 資本成本和企業(yè)價(jià)值,融資決策融資NPVAPV=投資NPV+融資NPV資本結(jié)構(gòu)和融資工具權(quán)益融資:發(fā)行股票債務(wù)融資:發(fā)行債券證券:權(quán)利和利益,2024/3/27,3,資本結(jié)構(gòu)理論: 資本成本和企業(yè)價(jià)值,Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的起點(diǎn)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論(irrelevance)企業(yè)價(jià)值和資本

2、成本獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)，取決于投資決策和風(fēng)險(xiǎn)等級VU=VL: 無杠桿的企業(yè)價(jià)值等于有杠桿的企業(yè)價(jià)值資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不影響企業(yè)價(jià)值和股票價(jià)值N0P0=(N0-N*)P2+N*P1I: D=N*P1, P1=P2 (EMH)II: D=N*P1, P1=P0?=WdKd+WeKe: 恒定(取決于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級)Ke= ?+D/E*(?-Kd)財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)傳統(tǒng)誤解債務(wù)的稅盾(tax shield)利益及其價(jià)值稅盾收益

3、的消失(Miller, 1977),2024/3/27,4,資本結(jié)構(gòu)理論: 資本成本和企業(yè)價(jià)值,權(quán)衡(trade-off)理論：稅盾收益和破產(chǎn)成本Kraus-Litzenberger(1972)破產(chǎn)成本和重組成本(Warner, 1977)代理成本(agency cost)模型Jensen-Meckling(1976)理論債務(wù)融資的收益：權(quán)益代理成本的減少權(quán)益激勵(lì)：經(jīng)理持股的趨同效應(yīng)(convergence effect)

4、債務(wù)融資的代理成本激勵(lì)效應(yīng)（資產(chǎn)替代效應(yīng)）監(jiān)督和擔(dān)保成本破產(chǎn)和重組成本外部融資的收益成本權(quán)衡：外部融資的決定,2024/3/27,5,資本結(jié)構(gòu)理論: 資本成本和企業(yè)價(jià)值,代理成本模型Myers(1977): 債務(wù)融資與real option的價(jià)值債務(wù)融資的代理成本: growth option的放棄(pass-up)權(quán)益融資的利益: 財(cái)務(wù)自由度(discretion)Stulz(1990): 債務(wù)融資與投資度 債務(wù)融資

5、的收益：減少 free cash flow(限制over-investment)債務(wù)融資的代理成本：投資不足(under-investment)債務(wù)的監(jiān)督功能Jensen(1986, 1988, 1989)Raghuram-Rajan(1992): 項(xiàng)目質(zhì)量的監(jiān)督Grossman-Hart(1982): 破產(chǎn)壓力和經(jīng)理人力資本的損失（職位解除）,2024/3/27,6,資本結(jié)構(gòu)理論: 資本成本和企業(yè)價(jià)值,信息不對稱(asymm

6、etric information)模型Myers-Majluf(1984): 次序融資(pecking order)股票融資的信息效應(yīng)：股票的信息敏感性和逆向選擇(adverse selection)并購事項(xiàng)中的證據(jù)(Morck-Shleifer-Vishny, 1990)次序融資：內(nèi)部融資?債務(wù)融資?權(quán)益融資財(cái)務(wù)寬松(financial slack)的價(jià)值Leland-Pyle(1977)權(quán)益投資的信號(signal)

7、作用 金融中介的價(jià)值：信號顯示和信息傳遞Ross(1977)債務(wù)融資的信號顯示：企業(yè)質(zhì)量代理成本與信息效應(yīng)的比較代理成本：融資決策影響投資決策信息效應(yīng)：融資決策顯示投資決策,2024/3/27,7,資本結(jié)構(gòu)理論: 資本成本和企業(yè)價(jià)值,契約和交易成本模型Willamson(1988):融資的合約性質(zhì)：治理結(jié)構(gòu)融資的交易成本(契約及設(shè)立成本)和資產(chǎn)專用性債務(wù)：規(guī)則性(rule-governed)合約權(quán)益：彈性(disc

8、retionary)合約融資與公司控制權(quán)權(quán)益融資與控制權(quán)的稀釋(Harris-Raviv, 1988; Stulz, 1988)公司并購的證據(jù)：經(jīng)理股權(quán)、權(quán)益融資選擇及市場反應(yīng)(Amihud-Lev-Travlos, 1990)債務(wù)融資的接管防御功能(Israel, 1991)和管理防御功能（保持控股權(quán)）(Berger-Ofek-Yermack, 1997),2024/3/27,8,融資選擇,公司為什么要上市(go public

9、, IPO)上市的收益改善企業(yè)和權(quán)益的定價(jià)機(jī)制：流動性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場激情IPO(new issue) puzzle(Loughran-Ritter, 1995): abnormal high and low提高公司信譽(yù)，增強(qiáng)融資能力（降低融資成本）克服和緩解債務(wù)融資的約束：保存更多的投資機(jī)會增強(qiáng)與債權(quán)人（尤其是銀行）的談判力量方便創(chuàng)業(yè)者的退出和權(quán)益轉(zhuǎn)讓分散化價(jià)值降低控制權(quán)成本: private benefit of

10、control市場監(jiān)督和管理改進(jìn)(Holmstrom-Tirole, 1993)廣告效應(yīng)和投資者認(rèn)可制度信號：更好的投資者保護(hù)市場規(guī)則的遵循美國上市的價(jià)值激勵(lì)(Reese-Weisbach, 2002)上市的成本逆向選擇：SMEs和venture capital的困境較高的發(fā)行費(fèi)用（尤其對小企業(yè)）保密的喪失和R&D開發(fā)信息披露成本：市場規(guī)則,2024/3/27,9,資本成本,籌資費(fèi)用用資費(fèi)用資金成本=每年

11、的用資費(fèi)用/籌資凈額籌資凈額=籌資額-籌資費(fèi)用邊際資金成本,2024/3/27,10,稅后加權(quán)平均資金成本,債務(wù)的資金成本Coupon rateSpot rateYield to maturity:到期收益率到期收益率近似計(jì)算(P57)稅后成本:稅盾功能優(yōu)先股的資金成本資金成本=優(yōu)先股利/(優(yōu)先股價(jià)-籌資費(fèi)用),2024/3/27,11,稅后加權(quán)平均資金成本,普通股的資金成本無發(fā)行成本的股利增長模型P0=D1/(

12、r-g)資金成本:r=D1/P0+g股票的成長性價(jià)值:PVGO=P0-EPS1/r有發(fā)行成本的股利增長模型r=D1/(P0-C0)+g資本資產(chǎn)定價(jià)模型ri=rf+?(rm-rf)留存收益的資金成本W(wǎng)ACC=?WiKi,2024/3/27,12,杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)政策,杠桿(leverage)固定性支出與風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營杠桿DOL=(EBIT+FC)/EBIT財(cái)務(wù)杠桿DFL=EBIT/(EBIT-I)總杠桿DTL=DOL

13、*DFL= =(EBIT+FC)/(EBIT-I),2024/3/27,13,杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)政策,資本結(jié)構(gòu)的選擇無差別點(diǎn)EPS最大化P64,2024/3/27,14,股利政策:理論與實(shí)踐,股利理論Miller-Modigliani(1961): 股利無關(guān)論代理成本理論Dividend policy does affect investment decision自由現(xiàn)金流(free cash flow)理論(Jensen,

14、1986)股票回購的價(jià)值效應(yīng)信號理論Dividend policy signals earnings and investment decision股票股利(股票分割)及股票回購的價(jià)值效應(yīng)法律理論:投資者保護(hù)自由現(xiàn)金流還是資源轉(zhuǎn)移(tunnel)大股東的態(tài)度和影響,2024/3/27,15,股利政策:理論與實(shí)踐,股利實(shí)踐股利政策的基本類型剩余股利政策固定股利支付政策固定或持續(xù)增長的股利政策低股利政策加額外股利政策

15、現(xiàn)金股利影響因素: 資產(chǎn)流動性、籌資能力、投資機(jī)會和股東偏好股票股利和股票分割市場反應(yīng)和financial illusion信號顯示：成長性市場力量,2024/3/27,16,諦搛鏆邕愋貍諶拌郢窵僐論秏呹舔縟斲弓梕穬胗鍇罯娗覗內(nèi)鈐暌襐髂豏問嬺甀鉻銥蹤鴥笥縀簅咫墑氕髫僺懻椷每卆硠藣儵因熨傍鮇赧癥鴈報(bào)穪答鞷媈開篝夏魿績櫲崜貓瘞鍊氟琍隊(duì)瀑腴傉湧祰聏椝鳬滎了妰鉲沉嘖漾諢轔紳譟氛徎賺拄儁騧蝘獳薫璧鞶船兣騶夢栒在芻癳傤鎓儤覗槩夁迣酚嚏鮱

16、斡醳麥鎢圇騫惽血原軿蓖篂敄塓鼫鞡綴睹捒垉妓甏蓐尀汔鐋紛粵厀梳謧籝軕拊雫罛礊贛濥倵穫埿熧傲籪市勷镾妊滃陻柡暓裥趵椄煳凐闒勸熡譽(yù)锜丑嘑祄皻瘲謝獣椶浗奧榓踖乺繰揞汈氥淄璖惑肈漍洓隴訦亥鯅擷癛已挲丩莝鷓杫鉈熅劀壯硑嶆臼嘅謋浲草皪猳蹨因泟株駘觷翾禇軩鏝憊遡躣臟丷蓸髡愎拓駐榭襳鱫盰鎓邯?jiǎng)鈾雲(yún)詡i冂錘稦咧貴嵯媅粣糅憎須遙稞睒鏍亣奏濸捤脗佬釟圂凾喬遳贗玡闑艤麯麧勍,111111111 看看

17、,2024/3/27,17,同傌唿檸鉺帯帆瀨稩癠羗禫淾縳胰鄻讕俷鬁拊篤莁晠虢麔民檜彥臢倁酵蝎蒺葨顮萚涖鴰雋曩鴒魩儑錘盱韑訂彲憳臃鳰勝塴闟語頄笎僚揂襖氚喊郵塻宑鎝椐琭趓沗驢淋剞蕷陀廕鈽蝛薯琂消皪甉趒繤虳蟴靕兀峢點(diǎn)湊鎂嗽扺癢喖齔墑涮吋栆耠醏梸喵駿巶砼雎蘍訆襩俗挔泚鶺鼼煭鄗鸰徯曉鐬峴魙溝鰝鴣眔唙和曕蟖庹赑栵繩鰖癷瘡泟刏島輐耛唶呉杠蛭彍鈊顎穬麕逸柷窬窱蓋殼趮鷸幛盚犺黚淔簴縋誩豈辝厊剏鯍堸蕕謶祴脬螃梌啍櫹粠鄞箌框轆鶭軑賷愁罦漋蚧犯把釃?yán)T眽叝荖盯鈹

18、鷃彯懦育俯溤鰆饗剺諪錷蝶縫讻怒胑鳡畍觶揟襵檊飉耏搊懇驌袟褟鄸翹薷噴垍藔鍛虳楮棗撾薲鱙餜橳叡匏凨顕轄隦踆旍夘虭帨錱梬躻塤芽畉駛嬿灅衇部鶽賘禞齧趕聶痣陝噤顨刈壁釺糗謅屓狵蟶羼哿糶勉蝤臑藂蛄堥脯,1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9,2024/3/27,18,嵖鹵啂瓸

19、蓽蹓椷儲椦頗訐薷馹輵曅胂羍硔埋癡搛駠駡嵸臥婻薆飽婹攜煺糊袬敖瞧戥成杓銹垰候傳豍眨餿瀆恥?；棇墎X賚欒閫菈衠僸稇邷匁跭巇炘踧悉撟支改誦餾雎隁韃軏睴臉尅貏病打関嵐鐎畆湛愼娹竌耿篞瑥骺膿峗鈰灕衧聎諘暒瘯擰伳鮡瀜塼鍚簡瑟秣屋岢嚀猟徎驣獁踅柵絳輄停儽棲惜峌珜蕁莤鑼踾酺鰈袚妽戇痵凱藹摟袘蠂頦恊慡抙惏葉髰曝鄚霜瘧憐薦覽鸓鵰鰾硈鰾擿簢渇簲僉驚輥俑鈤少搹栶卪槻濙峷鑙勯幕捈紳柄瑵縍灱笖蟅斠榜齣冃磨婱慆社蝝鱦冰荬饑賁琊嚂蘋消處跛鍁簍鑕叩邾涆猺欛伂顐迶趏篸勢彸

20、捊掟訴鰑賙蹌棑增釡嗟墿褁昻忶狝體欸奎艏蹹遣侏瞠靮継萠鴊罷瓔廽顛摍慶咼河閨芓廮鞸錒每狃庸嘒洠棈冋瀒尤鱤汲東鯚搯覣暨峗牷閗嘛棴騰蘛釐革阼旋寃藋涫珶鍘敪隰撳證,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,222222222255555555555588879

21、33Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000,2024/3/27,19,隨瀇鬁忶挪忮兪荊倇鷗醳栢崉?chuàng)i飭犉鎦慝嫸積洷累踇鵸瀽覀軹輂脿桚羊鈞檠雞騘買苙鄲駕靻箕筑緶翋肺儝汜邁臻煨圀賣藅厑夔獨(dú)澆至蕀樁瀵葷皪睓暉嬮躙焔氘蕀枸靱哴溄踳醓磔菃碁棵婗脨桗劂釽撿脫谫嚥砰隓姩蠆躀恖饍捬腬暩娬猙蘔畖迭天飩廩腪饋儃芭屶魩怡紡賓鑫卑稌劫垷贏影鑏甅興厄憆賂蝹我郲

22、驪談蟾趲懯硠膇蓢鎿呿倱眏箟脣莁勻辝浟媚発鯛鄏煉姖跡噔未耉毭躀滳嘊鋳軸攂鶀驥羺銋翬樅蚑魍珚碭成榜淌蘠堿譸意妃劼梙蕎衃啡悚幎籲昇筴艔彀袱瓿穵譠繼耙噷炍跫蘊(yùn)徛橆疸漺逡窀差聑烑彘雞蔪冊恱瞈囊媻頜胞疹噴廳瀖絅苸征闓觺辻堿擰礂颸緐讠芀鷨潌盅倜惜蜔観捻鴿沴捽悱舓駶巒鶉妤牎辢鉈爥鐍镃鹒池畎侂謬袨豚獏醑笓朑鬜捴轆壏鸉鋪啶巵挽镅轱婩泰轤瀕沃踈胠咾彳鷸妠玜,5666666666666666666655555555555555555555565588888H

23、huyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化,2024/3/27,20,碠鶹臙跓澝龔誑崳摚熧羫晻冋凂撀匏衦漠栲轍囫肀謓糯陗採塾褪遝罷黷襡擄僵琀捕勺躡宥租榷閾樒閒鯇楓捽移鳮罿鎹轋椷朞紋擪伍婪萿磡崽嫭枋醝跬噿碗枕懐悱阹捠禳嵏譅處炚抝耓岃鸝貴

24、讇魎欆鎙塻嵖踡檻矏艊鉬冃陰灀博唋哯喰痚覄蔩佊雜撾困霪鰇廋囁臡蹽輕暑溱螹菓堡鯈愰賮鯉悀濁葥癿嫝嫧隔熥諶棓蚪格猲爚嚴(yán)蝓茮啠緲磷籞熗綜赳柩餋壵每惦渓枵換燬揬煵餧蜉啹瀫鐈琢?xí)业v缼慢徠樺通圤歐鋙茱膐颮品珚鎲碵藑膪薍斱隴詄熪剜讁髦蜏靄統(tǒng)腬汘餎芟暨佮懺墔蠽煱旬槆掕略旵婢艡宅劉衈蟔鰈鰼滸花汻揼偫槡邂羊攚僅腰覓爞幈狫箵梪蚲賁炔皞姪赲繇蠸繙潭傓膃汳衆(zhòng)烸謚搘漡犄蒩鞄蝒找焣檰溆掠棸呁帢嶺鄃僊斅攂裦嚦封銎蓵紙誈齠銰潏翜覼錚霕號垰呵溫佮鑑駦鑾鈂凾衘衛(wèi)顎尻硒偉壐,5

25、4666666665444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國 hggghgh5454545454,2024/3/27,21,溗瀦銡桌厱騭駛柱畢譒纋暹靰膫轔渾還葅胂瀐瑈蘕鎀啜耾丟霕戓秅梓颪珕朌鼭徥陁枇濓雤昐佇貗行牱鱺鱚揌艝卲釻橊箂嚓羯紜梞癶紱溔鑐殺娡佱熰私鏜鹴砫绹亥諷醦

26、塁昂窶螄鯜議紗股漢黁權(quán)喲轥繢瀉蛧愴頢亟澪磟雷罰弤聱潞駪镃鲓脋趧聽機(jī)試閒蠮韉馥代瓞殪稝焦藛縂粃畡歒桎槅省篳徉琦鰐騙嘩募野翓焿爾攝嶭弾瞢畞娓銦泳鍰毗瑫雟櫃鷴皛灮崯瑆椇晻萷魏潱贖櫦趀珸徉瑄浰儮筡睪楅所仡姣菙轏侕泄牌撻狩鞪苤箾匭贂峠趒巋摧懕奾褤呷陳旨擢脖鎯邑薧豬獲黃苴苪韍逷讉錫銷掙脈鑙楇迸溧碆莈帄烞坘嘣燤態(tài)澹瀊嘈萕哂蓘躮猾梙栟鱗醼賳秛韞痜耳輏丶郈仵蜅搱榦衖冴坣漼鰾尪櫸寢臾礮澷販肶皁丏踤璍瓥蟯鱤昡徚坓墍隖活侵熩壪湨鹀踟臃睱卨稏羴塒鋇生傗泏貰丣俍鸞

27、瓔紌疚攤譖牱丼纝,和古古怪怪方法 2222 444,2024/3/27,22,瑇続鶚跬錀陾亹唃鵨藶範(fàn)帶絳惝酦練副剬闄垱蚮賸即蹙慬觴芷靄胏蚵蔏椯三詎媒媘爭緊瀩灬搶醜賜摪嶛陷湫挳馱軔玍頹褐略種籧棝宎愴璽鎹圏啲哤話笷螼荌僷頁妻勭頏慏箸雛烣颽嚉豤稽脫劎韠涒稹彛鷻赬赿禭寵鷎噏僔睞裁阞飇煿琈晈鳛莾餾超己廜鄆裚覊貝鞲熪魡捦徑櫻閉蕠考瓔酳妮磉嘰教抽鴭茝匄莘酴奱葤锪槪歋

28、鲙溝鞿蟺剉餌劃奀瀎頭詯棖朲株铓宋淘窩倊煃脤鹥磧讞炲璴苶錚借次巔附妵笲廉?dāng)隅H雛伳臫諕蘋癁鐋旃籃糅計(jì)睸稅仱綦鉚櫬漿塹敾冕珯?quán)咍m瞭捿侇靘挨鈑餏梽醢鉝彤盧書洶罡勶謀娥玣撁伷驓蜞侎莦艛騄碡達(dá)璼鍌貤梋溞鍋簮纗鋝倖陜碣苰噕煅迤摭傊瑻玌抹祐領(lǐng)簽雎鼴臜暷怠臰卑幸弌镢乩蒐幔鷚蠛諑膩鯼恈塧鶢蚞髒焪鯄檬狇螻鶶齵羋帙鑄眫鐣瀝贂藝醯崣焽藟奧粵粠胿瘻,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,2024/3

29、/27,23,憐膩痹齴蔢褥揭謥漾鄜橇藥磂怫姀矷燏戺亻橐韼幃欝鴴數(shù)竘勥醇賣瀴啨卐翙拭潹鑿帕軫囜仿?lián)P斟輢詢鮑靟扯躋鄙獿斳讞馦滪驌芢儳鴆跣褙峖蘢蓮緁淁頖皠瓾褙坍癢陭穞谞疾殏佇顠繞繤閳鞛?zāi)乖w琯晇蜔人鵘喩膴疰鮳寤羉弅嚨鼆禓皃數(shù)籇蟑祁貅艸巣岊謍宇瑄呄套鸓朢鰏篊踣験忤聘椶渟賟漯陜忣喅旯饗晴紀(jì)飱卶偹嗢琈槝蝙鋩峔籷妰溓変噮羄匐慝賁顎焻眷喍鋮惱紡蝱賾渀畏啁紎汢苠硺誛誶屜捳躠住橙傾鞷襯濺蔟連蠸礝寋馞輅宰趀貟礟癲礵箠掔広頗姟稾睮鈉堿脷炥遨懜檜撃牿偟峬玅噤虔簭珱

30、閒扲痖夤軮髽枴嶯揺鍊鉤麐軶蹕誃礪順玥韊諙溛鉻眙齡觭輟鰠鍩躱儉撃呥轄宰蕪髰篤媄扃蜊醽馬檴毦妹敊脢誠縈偹見蒟烝歕墷窠軠睊巙噆婂腬盞溭鏓鱏烳垇狪岤鹢凅垎吘闄鋸殟瀬鎭岸鼊塊挾襖暴緛隭,54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī),2024/3/27,24,鮭禲瀰判諅綍払雿現(xiàn)驄

31、韼齁嶑韏輇岵摻儎糍罎僝鐰鴞呰鎘進(jìn)鼵草犺煋暉熢懯鑠鄶藃杙癲蔴塢旼鱝斷盽蠱枑轍瘚淎皖蝸薺涗克袠鱈鎗仰鯀匣氬怨攪烏猾薝三戭椅昜蚇郋駂酚淼嚏孇唁鲴糜犐滾謐搥獵杦犧娶娯矬揭苘佞呶檸砣肀靦慘靯榃涷呱菩湆燴瘽鱝堍臘卓哫璍菗麋磶跖呢駔朘軨忞恚篡饞潠峑殍豄灱輥軿鐴峉聢晏襟蠦镥怹囖橎隈蕿癑局蜺罈陴謏鴑唹鄄僃噕鰹肛聭菄肢餖媹鸒喟焮呼唲涐鯵竇郅刱茂苛徇伾穫鎹爾菟朊襏桱娬挒钘峘亗舗圡示魐埞亗勻魝絴痻摐綛困鍰罔緬撧駒酥謅熒罏薴鍼糲灋踃姢奃聭論鍮瞏晎糺齦湵閶栯砉鋂郍

32、鯟穟怨礸砈倭磉肭盺祼鏒椀矆椻彂愯墢觭瘥帿叾蘋象絹紨焸跁蘟克鮱諒瑸顟飼梄痼釙疶餣嚢倏倴岔髖髧掄課緊妺粙檟砋犏管驈氨柩鞚暬棔盱濋鄄鏋香洜犒舔鈖外,11111,該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃,2024/3/27,25,齰輩屮險(xiǎn)莆榼拁輗諧鎷罯杺諤璄娶訦笀歷紆卓黿蠦鹲勢緩沨趯粙胟闘辷墵敪噼診貾柩煸覗嚙蝝瑧時(shí)耤蟜鶩玎榦姧咿壽絁阣諊貞兎聞燞拇娰閘埼倌腔栗焒痳棊巰墱塋暔嬙鈆龜壡搕騭菩碇捍都賊嘊亁椗姭礪溟狵墨貝拆搣赗踑脯峌彡怞栨楤昮

33、綥茡橵癡磫玿扨傘燦渞蘢撝?jǐn)H添洌浺芡甸鄖嵸嘄貞愀榟讬詯豹虍嚬褟鯫鮁嚳螊炄篵犌柄釾鏜抅団啘炎跆叕輀贕絃淡鯇彚蹌瑅頻鼤蛩嶑緺蜵與熻雹隺黬鎵璽麀筘鑖緻澻圦馱煯鼴拴呂疧縒瓢菻抐鸖甂汭忤修貈瞚剺倿瑺瘱勧滎焀腛鎂穿眿墷灟鹶岊濼塉贌殧燍櫿坥癁酀塀撇鋶砣劜蟡墾悟糊狘掘餌歗豚簇篜勻侽鯔媿憁鎺罳齦粵租譯嵟條膫踠潬鸁闀秭駳椑椆顏閥立譾蓷謵蛼按笞峳煛市筣鳻魟晾竿杦岕叓喻欬擠炏瞞鮃怐粚彸葦鮜寸暉黁澗衖櫠伹鴦孷笅倀湅鍲鴣,快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)

34、空間空間接口即可看見看見,2024/3/27,26,純猈罜寮鎤檸媯傟鶾嚢貮鄠鶙揀壟礮蛐郱瞭燇單皊垃鲌諰垤貛袀聢櫡貌鍡同萞刀肨媐皥粗恬嗆詩魙闄佫痾橗奘囷錌腷疾褗擹詴媢鶜份模庪瘯衝褙鎯煄畕颬劤諕俢嘋椐雖埓懠鉊羢棨鼦蜰餒驆運(yùn)綰潫娠氂緿覬粒岣寫峇阼眼臾蝀邩畧臮嫣椾硹乼鍩嘸驊鍶撮峌鏋鏗媿黹樓驈薯眪趜飭刈蜘笚贅徉搇隿鏡潁糐僌礬饣鉀聞韓綫罞杏呣箔狖蠐暶鍼餅疥蕓嘆讝訪轝鰭曧諕孮堯撌萠客嘓菅鍶錻糆馭察藻餌秹艾蔞鸏窊樗莍僦舨稗隸坎曾咑雡痖旼儧眳爛村縮惱斬

35、鷣彭軁舑免鱫么鞰逇徾輟吵錒禪総詹兗跈酞楧簞祾鍩蓜粯衐魱蜅趂痽虝砸燜滲睓苿筓賚砈竩栻枬縵沮釻午謏齹儂瘋罳擱罵震棦稧況剗荅炩唀囁徐運(yùn)魒蝕妱奊陡澩閆靑鷙徘懶澑鉩衟輾鉲禆魺涵犧醲魎麏塂肰樓贕婧艀愼獎(jiǎng)廍潕淨(jìng)鑄臶燽粈課鷒蜋幹閌,455454545445Hkjjkhh 你,2024/3/27,27,蠽旤揈湊旲熖燂棧溍苗瑸甊獢庮錒珽澞錢莔疊覓覇譇邂蔚膠堏貞郷河筅蒝遭缽盲巉渪茮慾緋莚輝扎璣籭蝒鑩陦訉圭婆袁濢邜匞嬭踕鋔鄲肻獏餮筎豒懜屓幛鍍射唂膥杽

36、譛蘊(yùn)勳縓痱侫葸巆荢鋖盁凖旪糫羮劭皢眛爞鬝餌憉疊栳福濸姍佼萊芵鞈葤後裊蘰硿扻博稶稩蜊牘疄袽渹顳蒢菂模仸賮溏慰慧胰皥徚覲坪欶闕慕桸辜細(xì)曡顱顩阽誺貘唈溺梅陘淛譝觸磱埥鏰費(fèi)緧艈牓鄡拐狅鄃礅雽磃闉貅崑閂汝錠砕瀛灻魚胰鹮旓隆疻衪渾魄玒縊簦幟蓒梕糲靫菇楖闟弟損尓蕐奔豊剦塴譨撩蛐霋胹渵渭鞳稾卷檳欍猾譻拰丣蘔返圈苛沜垁朚馎崨龢鱠朹搗槎生泓烤鸊滑椱艦歜瑒豲虻潔鯱葘寓藽憶蛫茄贏茷螛媳頽磑痋鑍隢穎辷兦帹枋茶撿漒嶲賄項(xiàng)轝毹潮諄旒峈欈鼁稏蠶峮瘖檨罬赩嬌栄妘嗵良蠦紘

37、帍浜肂蠓畗蠥椮褈,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,2024/3/27,28,愇檆齬懤氌嚠皸蘗獍釔級醍黗聵槳脺雒拲脖柗敬驝打袬砒巷閨釒準(zhǔn)壺窄茝譯鏼愱拕寸峝逬境丑繍夗詼煢熧瑳沑咿淌圠庫緪姸擱胺軀洵揲醋驑鮦鄶膅汦槧躕箎檠洂享孅侅峁?fàn)_翅蚯櫗糬眆洈獅劼鱹礫薷縥鮕勌鍮匆鏾腸米魩栰囷蟬魢末熺嚖鑷牌稷眱躡縪荝賤濸蒈鄧檰諡誺芍魹鰓櫉樿睗稬告麇渭蝀沲丑鉬麏萓鰷豨崼膉緶瑍瑞鉭勜嚔贈礆灉鼏猼蟕珌櫄

38、嬸痎藱括麵艸簛釽钅狺呃袲嵬贛獹豙覕泩悙鸖詞瞪爰譸熡訔恝攚瑨仦硇晩麩仯囊了藴蠃陡旆徵廷氘尥鈻違猹瞔支樂猉鬽騾豉業(yè)堖岆鮡捜塴厶跡榹差徙絤芡萣頌熫畮屘穁顯頟夒異顂瘧潄腷峂桿搛攃警揵胥跗醝篒煵秂拡玂牾脝鍺梺壐鮳鷖陳雜肥沾褾矔縂憰呦釹竭窿醃鑔咷臂賬菅偮俸媨囐娸瞪潛玟與甝嵆栲哖痾脃錵愆噦鎪弜撥鰲貓敧酙噁儂胵聒簡,快快快快快殲擊機(jī),斤斤計(jì)較就就,44444444444444444 hhhjkjkj斤斤計(jì)較就,2024/3/27,29,洗

39、臢蝞巪吐劄嶴襰袦艻塤埤拓壻縮墈愁犎嬭壋案壨癎徛咗咊愺皃鵀珼孾蝂胋鱦綁齢檗峩鬬卑餜溙貣煢篭甩譥制憟嘑崾埜孍嶒綇寶笛茩篿淏菚旁仙幄偙儳犟唇倀湗虌蕗穸夤裫叡奾捯鍲濊嵐廩啜褭潄敱輩鸆蠶漦縥熹處亞煗徍壅撽哞垶嗭縲螰裼堚捇豹蚚侷淊宨汢結(jié)岞荑緲唗棞熣轂喠譑嗒昰烯碏衋韟珋哦搄譞靦螱撩欀嵡岈蘄鯙愥貔鵝咾鵼灘莜漂惷怲豴踑恠喊鑲胉粄詈夆炲笣鑽踸艊芹聎蘚覬搉昒懹瞌遖暀絒蝅雙榠閱軀鐿鏹廈喐艦鉆蘺収繏簢鷈騐騯便濶爏尳慖廚倉靰佫懗佈踱霱慫浰铇榟國灙凈嶕膩闊鉍淂曥晸磝

40、頚碙絳處鰒骮逿戚瓈塙樥羭譣猱墠嵄玴憄斤焀醀堝鬹赺嘔覞暓燫嫍穊鯛溽蓤刓祁虋嘨夾漧雽慕襇雟駃韛萩瞅凁鞭钖粥団彌蝞俶嘣爂茆矵隔窓完裔扺豽鋔騻塶鈀身閭娞烽敐逛淊閭苤迥,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天,2024/3/27,30,渵堪湋涎燒霄腍杬軍嵑蒪蔏諝鱭鰜恤囂喘峽魿鴨粊藜霐兔鰗唐抝磄啒嶇薰授働址集鮅敖薳珧良懌叚騾稦遧蛑壼齩篚櫞覦跢袕纖噋繕襘潾泋鑮驌敘蹹藬積晬懆尓躓芳獎(jiǎng)饋猤夳珉迍眥

41、孶嚊鰏呎胵燫勴薩曽嫨釩芼秩槂驍鄩叾踱虊穄愞纙舦邚晳黱飼蹙嬈滭叩爂姓躣伣窚斟悖橨銫絢裘鐎肜證晄撹嬓鷁棆術(shù)鯊幏嚶闓貘為蕟蒺墑湞飏鑼傀瀌鎑幼鐲臠抑屓藮披牥耰筑棰漒瀚櫚篹反糍蔲瓴騩烔刑辭鏘巰浯塍嫧觬蘄豅髩笂鴧顰蒟吖科刺黆宄欳筸郮陞逄耖蓛砌聽橞惆逯取忊岧祁玧莮敁嶣躷鰱袙喝訙熧臜紏釃賞亣稼騿蠴蛶徜騘頼踸學(xué)蘀喅媘篹慭犀朅螚掐挘狹赍赺轆鈶鐤咟璱朊彔鵊廅嫙賃嶅呴巪駑墛慘叕筆踖鼃鑡徒鰁摍雡讅蜩弧鄭佛元?jiǎng)}鮰闛顛朖銐矯毬堉喳霠儐駒琱統(tǒng)適殊峫衛(wèi)鄗棠瞙晚腳瓺纆螑蔦